回歸與超越

由于現行法律未能細致考慮，上市公司重整演化為分段式重整的實踐模式。為將債務處理和企業價值恢復有效結合，應在《企業破產法》中對上市公司予以充分關注，以《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》建立的會商機制為起點，研究確立上市公司重整與重組合并處理的制度方案。

現代市場經濟條件下，重整是企業恢復經營、重獲生機的基本機制。同時，資產重組也是上市公司實現資源優化配置、不斷做大做強的重要手段。但是，由于我國上市公司重整和重組之間的權力配置與程序銜接不暢，導致上市公司的恢復重建承擔了較大的制度性成本。這一問題仍應回歸制度本源，從法律層面予以思考和解決。

上市公司“分段式重整”的制度性成本

自《企業破產法》于2007年生效，至今已有13年時間。截至2020年底，我國共有60余家上市公司完成重整。重整制度幫助這些上市公司走出債務泥潭，實現重建與更生。但是，通過歸納總結這些上市公司的重整實踐，可以發現一個比較普遍的特點：上市公司重建工作分為明顯的兩段，即法院主導下的重整程序和后續的資產重組程序。重整程序主要是債務重組和減免，資產重組程序則是優良資產注入。在我國，上市公司的重大資產重組具有特定的法律含義，需要由證券監管機構履行相應的許可程序。這種現象被形象地稱為“兩步走”。“浙江海納重整案”是《企業破產法》生效后的首例上市公司重整案件，成為當年最受關注的證券市場案件之一。該公司首先制定了包括債權調整和償付等內容的重整計劃。在法院批準重整計劃后，公司開始實施發行股份購買資產的重組行為。該案開辟了重整“兩步走”的先河，為后來的上市公司重整實踐所效仿。但是，這種方式有其弊端。在重整計劃表決和批準階段，法院和當事人并不能對資產重組的可行性作出有效的判斷，形式上實施完畢的公司重整最終走向失敗。雖然后來的實踐做法逐漸發展，有的上市公司在重整計劃中寫入資產重組的初步方案（如重組方的基本條件、重組基本內容等），但是仍然面臨重組行政許可的不確定性。真正凸顯司法權與行政權之間沖突的案例是“咸陽偏轉重整案”。該案中，公司在重整計劃中寫明了資產重組方案，并明確表示，由于公司重整計劃包含資產重組等內容，若未能通過有關機關批準及公司股東大會通過，則公司會轉入破產清算。這在當時被公眾解讀為對證券監管機構的“逼宮”行為。自該案以后，上市公司重整都采取了“分段式重整”的策略。

上市公司“分段式重整”的制度難題和有益探索

上市公司重整中司法權與行政權的銜接困難

不可否認，在公司上市地位（即所謂的“殼”）存在價值的情況下，通過債務減免使上市公司成為“凈殼”有其實踐意義。但是，“分段式”重建更加體現了我國上市公司重整制度的現實格局。無論是破產清算還是重整，都是在法院主導下解決債權債務問題的法律路徑。上市公司作為公司法人，自然可以適用重整程序。然而，作為投資者眾多的公眾公司，上市公司有其濃厚的“涉眾”屬性。中國證監會對其依法實施行政監管。通過發行股份購買資產，或者實施重組上市，都需要中國證監會的行政許可。由于兩種公權力的法律依據、行使條件、實施程序等都有差異，因而在目前缺乏法律依據的情況下，在司法重整程序中一并解決重組事項的難度較大。這也就不難理解為何上市公司重整會分為兩段了。

改善既有格局的實踐努力

最高人民法院與證監會的方案——會商機制。最高人民法院與中國證監會于2012年召開了座談會，發布了《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（法〔2012〕261號，以下簡稱《紀要》）?！都o要》對上述問題作了有針對性的探索，規定了上市公司重整計劃草案的內容、制定、會商機制和后續執行。要點如下：一是上市公司重整計劃草案應當包括詳細的經營方案。二是重整計劃草案涉及證券監管機構行政許可事項的，受理案件的人民法院應當通過最高人民法院，啟動與中國證監會的會商機制。中國證監會并購重組專家咨詢委員會出具咨詢意見，人民法院應當參考專家咨詢意見，作出是否批準重整計劃草案的裁定。三是人民法院裁定批準重整計劃后，重整計劃內容涉及證券監管機構并購重組行政許可事項的，上市公司應當按照相關規定履行行政許可核準程序?！都o要》的上述安排，為解決重整與重組分離實施的問題提供了有益的方案。

具有開創意義的案例——“舜天船舶重整案”。在2016年的舜天船舶重整案中，管理人將重大資產重組方案寫入重整計劃。2016年10月，南京中院裁定批準重整計劃。這是首次上市公司重整與重大資產重組同步實施。同時，本案也是首次啟動《會議紀要》規定的會商機制。證監會并購重組專家咨詢委員會對重大資產重組事項出具了肯定意見。南京中院根據重整計劃表決結果批準了重整計劃。該案成為上市公司重整與重大資產重組高效結合的“標桿”案例。但是，這一案例在重整程序之后依然履行了證監會許可程序，并非完全意義上的“一步走”，未能在制度意義上有所突破。

問題本質：市場經濟法律轉型中的“陣痛”

在全球化、國際化背景下，法律移植的趨勢成為法治發展的常見現象。然而，法律移植的實際效果未必理想。在完成移植后，需要經過一定的調整和適應。改革開放之后，特別是黨的十四大明確提出建立社會主義市場經濟體制以來，我國一直處于向市場經濟轉型的道路上。《證券法》和《破產法》的制定頒布，都是我國法律體系走向現代化、市場化的重要標志。但是，這兩部法律都需要在實踐過程中結合本國現實進行磨合與調試。在《企業破產法》方面，該法也是我國在比較研究外國法制經驗基礎上逐步建立的法律。從形式和內容上看，該法堪稱一部“先進的破產法”。但在實際運行過程中，并未取得滿足人們預期的效果。其中一方面原因，即在于未能對上市公司這類特殊主體有前瞻性的充分考量。在上市公司重整方面，借鑒了美國的企業重整制度框架，但沒有充分考慮到上市公司運行和監管方面的特殊性，從而導致了目前上市公司重整中的權力分離與程序分割。這就需要及時對法律進行調整和改善，從而使法律制度真正與本國實際磨合適應、良性互動。

美國公眾公司重整制度經驗不宜作為我國的樣本

在一定程度上，我國目前面臨的問題在美國也曾發生過，只是以不同的形式出現。在美國破產法歷史上，就發生過與上市公司重整密切相關的一段故事。

美國破產法改革與美國證券交易委員會角色變遷

羅斯?！靶抡逼陂g，美國證券交易委員會（SEC）推動制定了大幅改革公司破產重整制度的《錢德勒法》（1938年），該法將SEC置于公眾公司破產重整程序的核心地位，即必須先由SEC對破產重整計劃審核，認定其是否具有公正性與可行性（Fairness And Feasibility），然后法院才能批準重整計劃。1978年，美國國會頒布了破產改革法（Bankruptcy Reform Act），最終以美國聯邦破產法典（US Bankruptcy Code）的形式公布施行?！?978年破產法》不再要求SEC先行批準重整計劃。目前，SEC在這類案件中的主要職責包括：一是審閱重整中債務人“信息披露說明”（Disclosure Statement），以決定債務人是否已經對投資人與債權人披露了他們所需要知道的重要信息;二是確保債務人股東的利益由正式委員會（Official Committee）代表和主張。通常情況下，SEC一般不參與重整計劃草案的起草與談判，但可以參與可能影響公眾投資者的重要法律問題，比如SEC認為債務人公司高管在利用破產法來躲避證券欺詐訴訟時，可以積極介入。在破產法院與SEC的關系上，美國破產法1109（a）條規定了SEC向法院陳述的權利（Right To Be Heard），允許SEC在公眾公司重整案件中提出法律問題、參與庭審、出庭陳述，但SEC不能就法院的裁判提起上訴。美國公眾公司重整中，公司治理主要圍繞股東、債權人與管理層之間的權利分配，而這些主體的權利基本都受到破產法庭的裁量權約束。例如，在資產出售、資金借貸等事項存有爭議時，法庭即應裁決。同時，法庭對重整談判實施監督。美國證監會SEC對公眾公司的資產重組豁免行使行政許可權。這是因為：首先，美國的證券發行注冊主要針對公開發行，公眾公司向特定對象發售股份可以依據《1933年證券法》第4（2）條和SEC的506規則豁免注冊;其次，SEC對公眾公司有信息披露的約束，上市公司發生資產購買或處置等重大事件時，需要按照《1934年證券交易法》的規定向SEC提交Form8-K表格予以披露。

我國制度構建更應立足本土現實

美國的重整制度充分體現了市場經濟語境下的債權債務處理機制，強調在法院居中主持下的意思自治，屬于司法框架下的商業安排。而美國的證券監管體制也是基于同樣的法律哲學，即政府不對企業作實質判斷，而是關注企業的信息披露是否真實、準確和完整，尊重市場的自主選擇。有人主張借鑒美國的制度，將上市公司重組事項許可的“核準制”改為“備案制”，從而實現的“完全式重整”，解決司法與行政的銜接問題。然而，公司治理相關制度的直接移植應當重視我國的本土條件。重大資產重組許可即是證監會行政許可規制的典型，其目的是保護中小股東的權益?；谖覈斍暗氖袌霭l展階段，取消或豁免上市公司重整中涉及的重組許可并非是十分可行的選擇。特別是，證券監管機構即便不對重組進行實質價值的判斷，也應當對上市公司的信息披露作必要的審核，從而維護證券市場的公開、公平和公正。根據2019年修訂的《證券法》，上市公司發行新股實行注冊制?？梢灶A見，在未來的很長時間內，證監會對上市公司重大資產重組的行政許可依然會保留。當然，這種許可是市場化程度較高的行政許可事項。這就決定，上市公司重整的制度設計應當充分考慮和回應這一現實。在我國今后全面推行注冊制的背景下，司法與行政有序銜接與配合的愿望，即應當通過理順重整程序與注冊制的關系來實現。

制度改革的方向

目前，最高人民法院與證監會的會商機制是在《企業破產法》一般規定下作出的特殊安排。這份司法解釋性質的文件，由于缺乏法律的權威性和強制性，更多具有參考的意義而非規范的意義。在“舜天船舶重整案”后發生的上市公司重整，尚未有采用這一模式或進一步創新的案例。因此，要真正解決上市公司“分段式”重建的問題，還應當在今后的《企業破產法》修訂工作中，對上市公司重整涉及重組時的權力分配與程序銜接予以規定。

基本原則——回歸本源，各司其職

在理論上，完整的重整程序應當既包括債務重組，又包括資產重組。資產重組屬于企業重建的有機組成部分，應當在重整程序中一并實施。這樣，重整制度才能真正成為包括上市公司在內的各類企業解決財務困境、重建生產經營的基本途徑。重整是在法院主導下的司法程序，其本意是通過法院履行居中裁判角色，公平處理當事人的債權債務問題。同時，法院行使重整監督權，仍然尊重債權人與債務人之間的自主談判，不過度介入商業判斷之中。雖然一體化重整是法院主導的司法程序，但是證券監管機構在上市公司重建中應當發揮其有效的作用。所謂“有效”，是指法律應當要求證券監管機構對自己的監管職責履行到位。法律應當在此基礎上，進一步簡明程序，理順機制。否則，如果在重整程序中實施資產重組的實質標準降低，則會產生制度套利的空間，導致重整程序破壞上市公司監管體系和證券市場的正常秩序。

具體思路——超越既往，融貫程序

基本設計方面，首先，應當要求上市公司的重整計劃草案包含相關的資產重組方案。這是對《紀要》關于重整計劃草案要求的確認和提升，有利于督促上市公司將重組方案納入重整計劃中，從而一并予以規范。其次，應當規定法院向證券監管機構征求關于重組的意見。以征求意見機制來替代原有的行政許可，這是實現上市公司重整與重組有效結合、司法與行政有序運行的關鍵。即上市公司的重整計劃涉及證券監督管理機構原有的行政許可事項的，人民法院應當書面征求證券監督管理機構的意見。證券監管機構應當按照法定的標準予以回復。這樣，既保證了法院對重整的主導和監督，又保證了證券監管機構對上市公司重組事項行使必要的監管職權。再次，應當明確司法與行政銜接的時間和順序。按照現行《企業破產法》的規定，人民法院應當在收到重整計劃草案之日起三十日內召開債權人會議，對重整計劃草案進行表決。各組表決之后，人民法院依據申請裁定批準重整計劃。在上市公司重整中，應當為法院向證券監管機構征求意見留出必要的時間窗口。即人民法院應當在收到重整計劃草案之后十日內，向證券監管機構征求意見。根據“舜天船舶案”的經驗，會商機制耗時大約三個月。同時，新《證券法》關于證券發行注冊的時間要求也是三個月。可以借鑒上述經驗，規定證券監管機構應當在三個月內出具意見。最后，證券監管機構出具同意意見后，人民法院召開債權人會議，實施后續的表決和批準程序。批準重整計劃后，無須再經證監會的行政許可程序。這是精簡程序的重要一環，能夠體現將重整和重組一體化的制度設計宗旨。這當中有值得注意的兩個問題：首先，會商主體是否仍為并購重組專家咨詢委員會。在先前的會商機制中，是由中國證監會的并購重組專家咨詢委員會具體負責研究會商案件，并出具專家咨詢意見。而在正式規定征求意見機制后，由于無須另外履行行政許可程序，可由證券監管機構依據內部職責劃分實施相關工作，無須再具體指定為并購重組專家委員會。其次，證券監管機構出具否定意見時的重整計劃草案處理。證券監管機構對重組事項表示無異議的，人民法院可以依法推進下一步程序。但若證券監管機構對相關事項表示否定意見，那么人民法院應當要求債務人或者管理人調整重整計劃。重整計劃調整完成之后，債務人或管理人可以直接向證券監管機構報請答復意見。若無法在規定的三個月期限內完成修改并取得監管者同意，則法院應當依法終止重整程序。再次，當事人表決與征求意見的先后順序。本文認為，法院向證券監管機構征求意見的環節應當置于重整計劃表決之前。舜天船舶重整案中，即是先啟動會商機制，然后由各組當事人表決重整計劃草案。無論是會商機制還是征求意見，其中一個重要功能是為了確定重整計劃的可行性，唯有在重整計劃具有可行性的前提下，重整計劃表決才有其基礎和意義。最后，法院否決重整計劃后證券監管機構意見的效力問題。在之前的制度格局下，確實存在司法權力與行政權力沖突乃至相互“否定”的弊端。但若真正建立起征求意見制度，則上述問題將不復存在。因為征求意見是一種較具彈性的機制，如果證券監管機構出具肯定意見，法院最終裁定批準重整計劃，則證券監管機構的意見自然生效;若法院由于其他原因而最終否決重整計劃，則證券監管機構的意見不生效力。

由于現行法律未能細致考慮，上市公司重整演化為分段式重整的實踐模式，這屬于一種制度性成本。為了真正將債務處理和企業價值恢復有效結合，應當在《企業破產法》中對上市公司予以充分關注，以《紀要》建立的會商機制為起點，進一步研究確立上市公司重整與重組合并處理的制度方案，解決司法監督與行政許可的銜接問題。這將是推動市場經濟法律轉型升級，使其更加契合我國市場現實的有力舉措。當然，也需要司法機關和證券監管機構等各方力量共同探索。

（姜沅伯為上海證券交易所法律部經理。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。本文編輯/秦婷）