信用風險緩釋憑證的標準化 債券保險功能與民營企業債券融資

李霞 王凌飛

近期我國債券違約事件頻發，創新信用風險工具對于熨平風險具有重要作用。2018年10月，銀行間市場創新啟動CRMW支持民企債券融資，CRMW的標準化債券保險功能進一步彰顯，對民企債券融資產生了積極助推作用。

信用風險緩釋憑證的標準化債券保險功能

國際上通行的信用衍生產品多以場外非標準化合約類產品為主。2008年全球金融危機后，國際信用衍生品市場結構出現了顯著變化，復雜產品存量萎縮，結構簡單、標準化程度高、報價估值更為透明的單一產品市場份額逐漸提升。契合這一趨勢，我國銀行間市場首次在2010年推出信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）。作為本土創新的信用衍生品模式，其由標的實體以外的第三方機構創設，在向憑證持有人收取信用風險保護費用的基礎上，為憑證持有人就債券（或其他類似標的債務）提供信用風險保護，是盯住單一債券信用風險的有效手段，也是可交易流通的標準化有價憑證。近年來，債券市場違約問題日益突顯，民營企業也出現融資困難、融資貴的情況，銀行間市場于2018年10月創新啟動CRMW支持民營企業債券融資相關業務，支持創設機構向民營企業債券投資人提供信用風險保護，吸引不同偏好的投資人積極認購民營企業債券。

創新啟動的CRMW支持民營企業債券融資機制，使CRMW的標準化債券保險屬性得以彰顯：第一，高度標準化。CRMW是由標的債券以外的第三方為憑證持有人提供信用風險保護為目的創設的有價憑證，其實行簿記建檔發行和集中登記托管、清算結算機制，除付息兌付安排外，與固定收益類產品無異。同時，作為標準化的憑證，CRMW各參與方簽署《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（憑證特別版）》（以下簡稱《主協議憑證版》）后，可按照銀行間市場相關交易規則在二級市場交易流通。第二，從提供信用保護的主體看，符合條件的創設機構可獨立創設，也可與參與管理和運作民營企業債券融資支持工具的專業機構聯合創設，運用政府和市場風險共擔的機制，為標的債券持有人提供更穩妥的保護。創設機構應具備交易商協會規定的凈資產、信用風險管理經驗、專業人員、必要業務和信息系統等要求。第三，從購買信用保護的主體看，標的債券持有人可根據自身的風險偏好購買CRMW，其他參與人也可通過二級市場買賣CRMW。信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，簡稱CRM）業務規則將CRMW交易商區分為核心交易商和一般交易商，明確核心交易商CRM凈賣出總余額不得超過凈資產的5倍，一般交易商為1倍，通過控制保護賣方的賣出額度，對裸賣空方的交易量進行限制。第四，從發行創設方式上看，CRMW可在一級市場與標的債券同步發行創設，也可在二級市場創設，通過創設說明書約定各參與方權利義務。同步發行創設遵守實需原則，CRMW在標的債券發行前進行預配售，投資人認購債券后，由上海清算所對已認購債券數量與CRMW預配售數量進行匹配、調整，每個持有人的獲配額度不超過其標的債券持有額度。第五，“保險”條款標準化、范圍明確。CRMW各參與方遵從《主協議憑證版》對履約保障、違約事件、終止時間及其后續處理的詳細定義;標的債券發生了創設說明書中約定的違約事件并滿足最低起點金額，即可啟動“賠付”流程，通過債券托管結算機構進行實物或現金結算。

信用風險緩釋憑證支持民企債券融資的主要情況

第一，從實際創設情況看，2018年10月以來，CRMW創設數量明顯增加，標的券券種有所拓展。其中，以民企債券為標的債券的CRMW創設數量明顯增加。尤其CRMW創新啟動初期，政策紅利推動下市場創設熱情高漲，2018年12月創設數量達到單月創設峰值24只。CRMW標的債券券種從超短融、短融、中票等擴展到定向工具、資產支持票據、資產支持證券等。第二，CRMW同步發行創設有助于民企發行利率的降低，市場逐步形成了支持民企債券融資的效應。創新啟動的CRMW支持民營企業債券融資在此前存續期標的債券創設CRMW的模式基礎上，新增CRMW與標的債券同步發行創設模式及聯合創設模式，政府、市場風險共擔。創新啟動后的CRMW逐步形成了支持民營企業債券融資的正面效應，發揮了引領市場預期、修復市場信心的作用，民營企業債券融資環境得到改善，市場信心增強。第三，CRMW標的債券發行人主體評級逐步下沉，平均創設費率提升，符合市場化定價原則。創設費率即創設機構向憑證持有人收取的信用保護費，由簿記建檔確定。市場一般認為，“民營企業債券+CRMW”的配置基本等同于創設機構發行的同期限債券扣除流動性溢價。從已創設的CRMW對應標的債發行人信用等級看，AA和AA+等級合計占比達到93.07%，但總體呈現評級下沉趨勢，以CRMW創新啟動的第6個月末（2019年3月31日）為分界點，可以發現CRMW標的債券發行人中AA等級比例由25.7%提升至42.2%，AA+等級比例由71.6%降至48.4%，且同等級標的債券發行人對應的CRMW平均創設費率提升。CRMW創設費率在1.5%2%區間內的最多，共計47只，占比23.3%，反映了信用風險與信用保護費率成正比的市場化規律。第四，CRMW對信用事件的約定大多為支付違約和破產，保護期限大多覆蓋標的債券存續周期。信用事件指交易雙方在相關交易有效約定中就一筆信用衍生產品交易約定的觸發結算賠付的事件，包括但不限于破產、支付違約、債務加速到期、債務潛在加速到期、債務重組等事件。目前，市場對信用事件的約定大多為支付違約和破產，尚未出現將債券加速到期等作為信用事件的情況。從CRMW信用保護期限看，已創設的190只CRMW中，絕大多數保護期限與標的債發行存續期限一致。

CRMW支持民企債券融資的主要問題

第一，創設機構擴容較為緩慢、持有人較為集中，且種類較為單一。從穩妥實施角度，目前交易商協會公布的CRMW創設機構名單共有52家機構，較2019年初增加9家。銀行類機構普遍風險偏好低，通常會選取信用等級較高的債券作為保護標的。較低信用等級發行人發行的債券極少被問津。100家標的債發行人中，有35家發行人發行的債券重復作為CRMW標的債券。CRMW持有人也較為集中，以非法人產品、商業銀行、資產管理公司、證券公司為主。第二，信用事件觸發后結算處置流程尚待實踐檢驗。截至目前，已創設的CRMW尚未有實際觸發信用事件的情況發生。創設機構的創設說明書等文件對信用事件觸發后的流程表述是否具有可操作性仍有待實踐檢驗。已創設的CRMW信用事件結算方式均為實物結算，要求投資人在信用事件觸發后持有標的債券以進行實物交割。第三，CRMW二級市場流動性較差，難以對風險評估方法予以驗證。CRMW創新啟動后至2020年10月17日，共計達成101筆交易。從實需原則出發，試點業務初期，交易商協會要求CRMW轉讓應與標的債務綁定交易，這一做法有效防范了裸賣空的過度投機操作，但卻在一定程度上制約了CRMW和標的債券的流動性。同時，從估值角度看，市場交易數據缺乏導致難以對現有估值方法的準確性和有效性予以驗證。第四，從目前監管規則與實踐做法來看，風險資本計提、會計處理是影響CRMW實現資本緩釋功能的重要因素。當前，作為主力投資人的銀行機構在創設和投資CRMW后，應將CRMW計入相應賬戶（或者交易賬戶或者銀行賬簿），并進行會計核算。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，銀行將CRMW創設和投資業務計入不同賬戶，將導致其計提的資本類型、計提標準有所不同。但目前相關監管機構對于創設和投資CRMW計入哪個賬戶、計提哪種風險資本均尚未明確具體規則。為避免發生業務違規情況，銀行在操作實踐中，均按照最審慎原則來計提CRMW的風險資本，因此對于銀行來說，創設和投資CRMW并沒有實現釋放和節約資本的目的。

CRMW進一步發揮標準化債券保險功能的可行路徑

為促進CRMW市場不斷擴容，更好發揮CRMW支持民營企業融資的作用，提出以下建議：第一，優化交易機制，有序放開CRMW二級市場裸賣空限制，提高CRMW作為標準化債券保險的流通性。禁止CRMW保護買方在不持有標的債券的情況下買入保護，不但在一定程度上制約了CRMW及其標的債券的流動性，也給保護賣方設置了風險對沖交易的屏障，限制了CRMW風險定價功能的發揮。有序放開二級市場裸賣空限制，同時配套引入做市商制度，進一步活躍CRMW的交易轉讓。第二，穩妥推進參與機構擴容和標的債務范圍拓展，擴展CRMW支持民營企業融資的應用場景。有必要契合市場需求，穩步推動創設機構進一步擴容，吸引更多符合條件的金融機構參與CRMW創設;從標的債務范圍來看，目前標的債務絕大多數限于債券，且以非金融企業債務融資工具為主，上海清算所托管的CRMW對應標的債券已有兩單為在國債公司托管的資產支持證券（ABS）。進一步拓展標的債務范圍至交易所市場的公司信用類債券以及貸款等資產，有望繼續提升CRMW創設規模，再度賦能民營企業融資。第三，積極推動包括資本緩釋功能等在內的深層次市場制約因素的解決。當前商業銀行作為CRMW的創設機構或者投資者都無法通過CRMW節約風險資本。積極推動相關監管部門明確資本緩釋功能這一深層次市場制約因素的解決，將成為進一步推動CRMW標準化債券保險功能的關鍵所在。

（李霞為銀行間市場清算所股份有限公司高級經理，王凌飛為東北大學工商管理學院博士研究生。本文僅代表作者個人研究觀點，不代表供職單位意見。本文編輯/秦婷）