美國私募股權投資基金模式轉型研究與啟示

國際上，私募股權投資基金主要有三種模式：公司制、信托制和有限合伙制。2019年以來，美國私募股權投資基金模式紛紛從合伙制轉向公司制。本文全面回顧了美國黑石集團、KKR集團和凱雷投資集團的組織模式，深入分析了這三家公司模式轉型的原因，并提出了適宜中國私募股權投資基金業借鑒的若干啟示與建議。

2019年7月31日，美國頭部私募股權投資公司凱雷投資集團（Carlyle）在公布二季報的同時，宣布將從公開交易的合伙制企業轉為公司制架構。回顧近兩年全球私募股權投資基金（PE）的發展，以美國的私募股權投資基金為首的多家私募股權投資基金紛紛將公司架構自合伙制轉向公司制，如此前KKR集團（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR）和黑石集團均已對外宣布放棄合伙制，一場席卷美國PE行業的改制潮已然成型。為什么美國的頭部私募都要轉型——從合伙制轉向公司制？合伙制、公司制和信托制有什么優缺點？美國私募股權投資基金模式轉型給中國私募股權投資基金行業帶來了哪些啟示？

私募股權投資基金的主要模式

私募股權投資基金是指從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金，專門面向少數機構投資者或者個人投資者提出要約，通過非公開的形式進行募集。私募股權投資基金存在有限的存續期，期限通常為6至10年，不允許投資人提前贖回投資資金。私募股權投資基金投資主要是為了獲得目標公司的控股權而非短期的股權收益，其通過參與被投資公司的經營管理，期望一定時間內提升公司股權價值，然后通過管理層收購、上市和并購等股權轉讓路徑退出，以實現獲利。

私募股權投資基金主要有三種模式：公司制、信托制和有限合伙制，三種模式各有優缺點。

第一，公司制。私募股權投資基金以股份公司或有限責任公司形式設立，公司型基金是企業法人實體，具有完整的公司結構和運作方式。基金管理人作為董事或獨立的外部管理人員參與股權投資項目的運營，并受股東的嚴格監督管理。

第二，信托制。信托制是指由信托公司集合多個信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計劃），直接或者委托其他機構進行私募股權投資，其中基金募集人依照基金信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財產權，并承擔相應的受托人責任，然后聘任基金托管人對基金資產進行保管、聘任基金管理人負責運行基金業務。屬于非法人的制度安排。優點是具有最大募集人數，可以集中大量資金;不必繳納企業所得稅;信托資產具有獨立性，獨立于委托人和受托人財產之外。缺點是需要信托中間機構參與，基金運作成本較高;資金募集須一次性到位，到位后對資金的使用效率低;委托人可以隱名，不符合部分監管機構要求。

第三，有限合伙制。有限合伙制是指資產管理機構（或團隊）設立投資顧問有限公司，從事直接投資的資產管理業務，普通合伙人（GP）與有限合伙人（LP）共同組成有限合伙企業，其中私募股權投資公司作為普通合伙人，發起設立有限合伙企業，并認繳少部分出資，而有限合伙人則認繳基金出資的絕大部分。普通合伙人承擔無限責任，負責基金的投資、運營和管理，并每年提取基金總額的一定比例作為基金管理費;有限合伙人承擔有限責任，不參與公司管理，分享合伙收益，同時享有知情權、咨詢權等。有限合伙制是目前世界范圍內最為廣泛采取的私募股權投資基金組織形式。優點是不具有獨立法人地位，不必繳納企業所得稅，避免了雙重征稅;實現管理和出資的有效分離，激勵與約束的完美結合。缺點是有限合伙人經常參與合伙事務執行，帶來決策困擾;同時由于信托計劃，可能存在資本穩定性問題。

美國頭部私募股權投資基金管理模式

凱雷投資集團管理模式

凱雷投資集團是一家全球性投資公司，資產管理規模為2220億美元。凱雷投資的管理由管理委員會統籌負責，下設行政委員會負責集團財務、法律和發展規劃等行政事務，另外四大業務部門獨立運行，在全球范圍內開展投資業務。2018年，凱雷投資集團四大投資業務融資金額總和達330億美元以上，其中企業私募股權業務融資金額最多，為170億美元，占總融資金額的50%以上，全球信貸、實物資產和投資解決方案業務的融資金額分別為63億、57億和42億美元，實物資產募集金額中房地產業務達20億美元，自然資源業務募集金額則為37億美元。

凱雷投資集團資金來源具有多元化的特點，擁有來自91個國家的超過2025名基金投資者，在2016—2018年，超過350家新基金投資者貢獻了82億美元。圖5為截至2019年6月凱雷投資的資金承諾來源分布。凱雷投資集團在全球擁有龐大的資產管理規模，管理費用收入逐年加速增長，2019年全年達到14.76億美元，2017—2019年復合年均增長率達到52%，為凱雷投資的資金規模奠定良好的基礎。

風險控制方面，一是盡職調查。凱雷的投資過程涉及全面的盡職調查方法，包括審查股東和管理層的聲譽、公司規模和現金流產生的敏感性、業務部門和競爭風險、投資組合適合性、退出風險以及其他關鍵因素。二是數據應用。凱雷投資的全球投資組合共包含278家公司和350多項活躍的房地產投資項目，能獲得實時有效的數據，公司將專有數據定量分析納入投資、運營和退出決策中，可以監控、測評項目投資期和投后的風險。三是風險評估。凱雷投資的每一個資產管理項目都會遵從凱雷整體風險容忍度和風險觀念來設置自身的投資和風險管理程序，投資基金團隊通常通過與管理層的頻繁接觸以及收到財務和管理報告來密切監控投資組合公司的業績。

KKR集團管理模式

KKR集團是一家歷史悠久、全球領先的私募股權投資機構，堪稱金融史上最成功的產業投資機構之一，能源、基礎設施、房地產、信貸和私募股權投資都被囊括于其經營版圖之中。截至2019年6月30日，KKR在2019財年中報凈利24.47億美元，同比增長187.77%。營業收入為23.67億美元，同比增長33.74%。全球投資組合包括384家公司和22種投資組合。

私募市場方面，截至2018年12月31日，KKR的私募市場業務線擁有1034億美元的資產管理規模。全球信貸市場方面，KKR業務覆蓋房地產、基礎設施以及能源和可再生資源，12只地產基金在亞美歐尋找投資機會，有28只能源、電力和基礎設施基金。資本市場方面，截至2018年12月31日，KKR資本市場平臺在全球范圍內擁有超過50位債務和股權融資方面的投資專業人士，這其中便包括KKR Sponsor Finance，其為關注中間市場的客戶提供本金和/或資本市場解決方案。

治理架構方面，KKR在運營過程中，主要使用了公司債務、經理持股和董事會監督三種治理機制。由于債務的存在使得管理層加強了對閑置現金流的利用，避免將這部分資金閑置或投資于低回報率的項目;KKR的經理持股方案使得管理層經理作為所有者，避免道德風險;此外，董事會監督的存在能夠強化企業內部的管理，提高整個公司的運營效率。截至2018年12月31日，KKR的員工及其他人員在KKR的基金和投資組合公司中投資或承諾投資約171億美元。

KKR作為私募股權領域的全球領導者，已經籌集了24只私募股權投資基金（包括增長股權），截至2018年12月31日的資本承諾額約為1072億美元。KKR投資于行業領先的特許經營權并吸引世界一流的管理團隊。截至2018年12月31日，其核心基金在歐洲募集的投資資金達104.521億歐元。KKR私募股權投資基金的總管理費一般為基金投資期間承諾資本的1%2%，一般為基金投資期滿后投資資本的0.75%1.25%，而后隨著時間的推移與投資清算導致費用減少。此外，在投資期限屆滿時，私募股權投資基金可以為其基金投資者的資本承諾設立儲備金，除非投資者投入資本，否則不許向基金管理支付任何費用。

黑石集團業務模式

黑石集團于1985年創建于美國，總部位于紐約，是全球領先的另類資產管理機構，也是全球資產管理規模最大的私募資管公司。截至2019年12月30日，公司資產管理規模（AUM）5711億美元，與2018年12月31日的4722億美元相比，增加了989億美元，增幅為20.9%。主要服務包括養老金、主權基金、捐贈基金、金融機構以及母基金等機構客戶，并積極拓展高凈值個人客戶。業務涵蓋房地產、私募股權、對沖基金、信用債資產分別為1632億、1829億、807億、1443億美元。

2007年，通過極其復雜的設計，黑石集團作為一家“上市有限合伙企業”成功上市后，作為標桿被KKR、凱雷等美國私募巨頭所效仿。黑石集團年報中提及，由于組織架構和業務受到廣泛的監管，公司會時不時卷入有關的訴訟和索賠中，于是在2019年4月18日，黑石集團宣布進行改制，在GP層面從有限合伙制轉變為公司制，這樣做雖然使得“稅收穿透”消失，但好處是，改制的措施不僅能控制部分組織架構風險，還會引入多頭部位基金（Long-only）、指數基金/交易所交易基金（ETF）等美國主要市場參與者參與投資，釋放股票升值的機會，為集團帶來估值修復。

分析與啟示

美國頭部私募股權投資基金模式轉型已經形成風潮。2018年2月，銳盛投資（ARES）宣布放棄合伙制。2018年5月，KKR集團也宣布放棄合伙制。2019年4月黑石集團宣布將放棄合伙制架構，改制為公司制，凱雷已在2020年1月1日改制。KKR、黑石、凱雷早期普遍選擇有限合伙制，原因如下：一是不同于公司制企業同股同權的特點，有限合伙有多種模式，更靈活;二是采取有限合伙制，投資人可以避免雙重征稅;三是有限合伙制下經營活動更具有保密性。但是，隨著市場發生很大變化，美國私募股權投資基金紛紛進行模式轉型，這種轉型有其內在原因，也給中國私募股權機構一些啟示。

模式轉型的原因

第一，美國的稅制改革是重要原因。當初大量私募股權投資基金為了合理避稅，采取合伙制。合伙制所提供的先分后稅的體系也有助于合伙人分得更多的稅前利潤。但稅制改革后都改變了，公司制的稅率也因稅制改革而大幅下降。在實施稅改之前，如果一家私募采用公司制，那么它需要為所有的收入繳納企業稅。2017年底，美國國會通過了史上最大的稅收減免法案，將公司稅的稅率由35%大幅下調至21%，使得黑石等機構原先保留的合伙制所期望達到的避稅效果弱化了許多。

第二，吸引更多投資者。在美國合伙制企業公開上市可以避免雙重征稅，這也是此前黑石、KKR以及凱雷上市時都采用了合伙制框架的主要原因。但是基于其治理不規范，股東同股不同權，導致合伙人實質上被賦予了公司絕對掌控權，而外部股東根本無法參與企業治理，因此上市私募機構往往被指數基金、ETF以及大多數多頭基金排除在投資范圍之外，這使得私募機構股票的估值普遍偏低。改為公司制以后，上市的私募巨頭們就能夠被羅素、標普等指數納入，從而使得交易量提升明顯，共同基金和指數基金持有量顯著增加，這也意味著能夠募集到更多資金。公司股票納入投資組合，將提高股票交易的活躍度和流動性，能夠有效消除“稅收穿透”，加大引入頭部基金、指數基金/ETF等美國主要市場參與者參與投資。

啟示

第一，合理降低稅負。稅負是影響私募股權投資基金生存發展的最重要因素之一。首先，應考慮合適的基金組織形式。例如公司制存在繁復的管理程序和所得稅的雙重征收問題，故可以考慮合伙制。合伙制的投資人主體形式，尤其是法人組織可能享受稅收優惠政策。其次，合理利用稅前可抵扣費用。選擇恰當的方式降低賬面利潤，準予扣除項目是合伙企業每一納稅年度發生的與取得應納稅收入有關的所有必要和正常的成本、費用、稅金和損失。最后，利用注冊地域優惠政策。全國各地為了吸引投資者，都給予一定的優惠政策。

第二，多元化退出路徑。國外資本市場的成熟發展環境導致頭部私募公司并購退出的運作模式繁榮發展。美國企業的股權較為分散，經營管理主要依靠職業管理人，當企業經營遭遇困境時，控股權很容易發生易主，同時并購完成后管理團隊的優秀整合能力較易被打造。反觀中國，中國市場私募投資機構退出路徑單一，但從總體量來說，目前國內仍有逾七成的私募股權投資扎堆于首次公開募股（IPO）退出，并購退出渠道占比不到20%。與國外成熟的私募股權投資基金發展的市場環境相比，應尋找更適合我國私募股權投資基金發展的運作模式，實現由單一IPO打法向同時注重早期創業企業投資及控股型并購投資轉型。

（張日忠為招商局資本投資有限責任公司首席執行官、董事，招商聯合投資公司總經理。本文編輯/秦婷）