基于財務指標分析的私募債融資風險管理

蔣盈 浙商證券股份有限公司

一、我國中小企業私募債融資情況分析

（一）中小企業私募債試點期間

在試點的最初，中小企業私募債的范圍限定在浙江、江蘇、北京、天津、上海、廣東6個中小企業眾多、民營經濟活躍的地區，后逐步擴大到十六省五市，新增重慶、大連、湖北、山東、安徽、內蒙、貴州、福建、新疆、云南、江西、廣西、黑龍江、陜西和湖南。

2012年6月8日，由東吳證券承銷的Z有限公司5000萬元中小企業私募債發行完畢，是首單發行成功并在上交所掛牌交易的私募債，拉開了中小企業私募債試點業務的帷幕。

（二）中小企業私募債試點市場表現

由于中小企業私募債采用非公開發行，市場上公開披露的信息有限，本文以能從萬德資訊系統中獲取相對完整資料的331只中小企業私募債為樣本，作簡要分析。

1.行業分布廣泛，多集中于工業企業

根據wind系統行業的統計口徑，已發行企業中排前三位的依次是工業企業，共發行114家，占樣本總數的34.44%，其次是可選消費行業（諸如汽車、媒體、零售業等），共發行60家，占樣本總數的18.13%，再次是材料行業（諸如建材、金屬和化工行業等），共發行49家，占樣本總數的14.80%，可見工業類中小企業對資金的需求量較為強烈。

2.發債規模分布均勻

從統計數據來看，最小發行額為1000萬元，最大發行額為4億元。由表1分析，中小企業私募債的發行規模以下各區間分布較為均勻，但大部分企業仍偏好能最大限度的獲取資金量。

3.發行期限多為規則上限

根據滬深交易所的試點業務規則和指引，目前私募債的發行期限為1年以上，3年以下，企業多偏好資金的長期穩定性，選擇頂限3年發行的企業占據了樣本數量的一半以上，達到65.26%。

4.發行利率個體差異較大，區間分布集中

中小企業私募債由于主體資質或增信措施的差異導致票面利率跨度較大，在深交所備案發行的企業中，最低利率為W藥業有限公司的6.7%，最高利率為B有限公司的12%。從樣本數據來看，票面利率主要集中于8%-10%區間，占比為76.44%。

從試點初期反映來看，信用風險和流動性不足是市場各方關注的重點。中國監管層對債券違約的容忍度及中國債券市場對待違約現象的抗壓力亦有待考驗，因此也是制約私募債發行進度和市場建設的最大瓶頸。如何防范、化解尤其是理性對待中國高收益債的信用風險成了值得深思研究的課題。

二、基于信用風險識別模型的風險預測

綜合上述風險，信用風險是衡量債券是否存在違約可能的重要指標，具有較大的分析意義，故本文狹義的將信用風險定義為違約風險。財務分析作為信用分析中最主要的量化分析部分，假設一切信用風險都可以通過財務報表反映出來。

考慮數據的可得性和中小企業私募債的非上市性，本文選用美國經濟學家阿爾特曼的信用評分傳統模型—Z-Score模型，作為評判目前已發行高收益債的風險大小，該模型能很好的起到風險預警的作用。Z評分模型是一種多變量的破產預測模型，其數學模型為：

式中：

X1=（流動資產-流動負債）/總資產（WC/TA），反映短期償債能力；

X2=留存收益/總資產（RE/TA），反映企業累計的利潤；

X3=息稅前收益/總資產（EBIT/TA），不考慮企業融資能力，反映企業經營管理能力；

X4=優先股和普通股市值/總資產（MVE/TL），反映了企業資本結構（因發行主體為非上市公司，此處市值采用股本數替代）；

X5=銷售額/總資產（S/TA），衡量企業生產銷售能力。

判別的規則：

若Z≥2.675，償債風險較低，判為非違約組；

若Z＜2.675，判為違約組；

其中：1.81＜Z＜2.675，則企業財務狀況很不明朗，屬于灰色區域（gray area）；

Z≤1.81，企業的違約風險很大。

對于企業經營來說，得分與破產風險成負相關，所以得分越大越好。

（一）中小企業私募債的Z-Score模型分析

1.樣本的選擇

本文以試點前期在上交所交易平臺的發行主體為例（深交所平臺未公開），研究對象為隨機選取2012年6月至2012年12月債券財務信息清晰完整的10家企業。考慮選用試點初期的發行主體，主要是中小企業私募債開閘前期，各承銷商為爭取創新業務往往優先推薦資質較好的企業，該部分企業風險系數的高低具有一定的代表性。

2.樣本Z-Score模型償債風險評估情況

（1）B股份有限公司：是醫藥行業中的生物制品業，主要從事體外診斷試劑的研發、生產和銷售，生產的產品主要有免疫診斷試劑、血液學和體驗學診斷試劑、臨床生化診斷試劑等。產品主要用于醫院檢測和血液篩查市場，客戶集中于國內的采供血機構、血液制品單位、醫院及衛生防疫系統。

報告期內Z模型計分分別為5.0701、7.6818和3.7873。

（2）W股份有限公司：致力于大型特種運輸設備與施工設備的研發、設計、制造和銷售，公司在特種運輸車輛領域內經營了近十年，積累掌握了“機電液”一體化技術在該領域應用的大量經驗和非專利技術。公司產品主要包括液壓軸線車、自行式模塊運輸車（SPMT）、盾構掘進機等。

報告期內Z模型計分分別為0.0836、1.2499和0.6902。

（3）C股份有限公司：是國內領先的物聯網RFID生產設備研制及個性化解決方案提供者，主營業務為物聯網RFID生產設備的研發、生產、銷售及相關技術服務。

報告期內Z模型計分分別為5.5584、2.8319和2.7572。

（4）F有限公司：發行人專業從事硅片切割用一次性耗材高精切割鋼線的研發、生產、銷售，配套生產專利高穩切割砂漿、金剛線、汽車輪胎用鋼簾線及其他特種鋼絲制品。進入2012 年，發行人在中國切割鋼線市場（美國Linx-AEI Consulting 估算約占全球市場的70%）占有率已躍居行業首位。

發行人主營業務的客戶主要為光伏產品制造企業，包括協鑫集團控股有限公司（香港股市代碼3800.HK）、天合光能有限公司（紐交所代碼TSL）、晶澳太陽能有限公司（納斯達克代碼JASO）、浙江昱輝陽光能源有限公司（紐交所代碼SOL）、天威英利新能源有限公司（紐交所代碼YGE）等大型上市公司。

報告期內Z模型計分分別為2.8134和1.8622。

（5）I有限公司：公司主營業務為特種功能涂料、航空涂料及高性能軍民品涂料。

報告期內Z模型計分分別為3.6267和3.1625。

（6）H有限公司：發行人產品主要包括鋁合金輪轂與五金件濕法電鍍、鋁合金輪轂干法真空鍍、PVD 塑制汽車零配件和PVD塑制家電零配件。

報告期內Z模型計分分別為0.5339和0.3861。

（7）G建設有限公司：發行人的主要業務是景區旅游線路的開發建設、土地出租以及配套的基礎設施建設等。

報告期內Z模型計分分別為1.5990、1.5518和1.3767。

（8）Y印刷有限公司：公司系大型綜合性包裝印刷企業，主要從事包裝印刷服務，主要產品涉及各類煙標、社會產品包裝、商標以及少量書刊、票據的印刷、制作，其中煙標印刷為公司核心業務。

報告期內Z模型計分分別為3.3775和3.2243。

（9）K有限責任公司：公司是國內規模較大的專業從事傳媒類高等教育、少兒教育和文化傳媒的民營教育文化機構，擁有兩所傳媒類院校和多家文化教育類子公司。

報告期內Z模型計分分別為1.2243和1.4130。

（10）J有限責任公司：發行人秉承科技造就江南，目前已成為國內具有相當規模的閥門生產企業，主營蝶閥、閘閥、截止閥、球閥、調節閥、隔膜閥、止回閥等工業類閥門及閥門配件，經營主要面向電力、冶金、石化和化工行業，公司承接的訂單大部分系具有耐高溫、耐高壓、耐腐蝕，大口徑、高磅級，不同材質、技術加工要求高等特點的特種閥門。

報告期內Z模型計分分別為1.5217和1.2017。

（二）Z-Score模型的分析結果統計

根據Z-Score模型對違約組和非違約組的分類，按試點初期發行主體符合非違約組條件的僅為4家，且違約組中只有一家處于灰色區域，剩余5家皆顯示破產違約風險很大。

從上述分析可知，試點初期資質較好的私募債發行企業仍然存在違約風險較大且呈逐漸加大趨勢。

三、加強私募債融資風險管理的對策和建議

中小企業私募債作為金融市場發展的階段性產物，其出臺具有一定的合理性，隨著2015年《公司債券發行和交易管理辦法》的頒布，公司債券發行主體的適用范圍進一步擴大，調整為所有公司制企業，私募債則歸類為非公開發行，雖然中小企業私募債這一品種存續期較短，但為現今各特色品種的非公開發行提供了借鑒意義。

（一）完善項目入庫制度，輿情監測建立負面清單

建立項目入庫制度，運用Z-score模型對債券發行主體做初步測評，從財務角度甄別發行主體資質；定期監測相關行業領域的輿情，建立動態負面清單，提高發行準入門檻，綜合非財務信息將發行主體質量劃分為鼓勵類、謹慎類及禁止類。

（二）建立受托和承銷防火墻，加強債券后續監管

債券受托管理人的履職依據是2015年證券業協會出臺的《公司債券受托管理人執業行為準則》，為在發行后，違約或者兌付前，需持續關注發行人的償債能力、擔保物狀況、信息披露、募集資金使用狀況等。但因承銷商和受托管理人均受聘于發行人且往往為同一家，其角色代表的利益方存在潛在沖突。監管機構和行業自律部門應考慮在承銷和受托之間建立“防火墻”，在召集持有人會議、啟動投資者保護機制、破產清算、資產保全和債權追償等司法程序之間，制定相應的銜接制度和安排。

（三）建立風險補償機制

在歐美等發達國家，與高收益債券相匹配的是CDS（信用違約互換合約）市場，CDS的重要意義在于分散了風險，為市場提供了流動性。鑒于目前債券市場仍缺乏有效對沖的工具，建議監管層豐富債券市場的衍生品工具，如穩步推進資產證券化品種的多樣化，允許有條件的機構設計發行資產池中含有私募債的結構化產品；鼓勵合格機構根據需要發行對應的風險轉移工具—CDS或風險緩釋工具（CRM），來對沖私募債的流動性風險乃至利率風險，積極引導風險分散。