集體主義文化與風險金融市場參與
——來自中國家庭的微觀證據

■萬秋蘭，張邦輝

中共十九大報告提出“拓寬居民勞動收入和財產性收入渠道”，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五遠景目標的建議》再次強調“多渠道增加城鄉居民財產性收入”，為進一步深化收入制度改革、使全體人民在共建共享發展中有更多獲得感指明了方向。股票、基金等高風險投資是增加家庭財產性收入的重要渠道，但中國家庭金融市場參與率低，存在金融市場的有限參與現象（Campbell，2006）。根據2018年中國家庭追蹤調查數據（CFPS），持有股票、基金、國債、信托產品等金融資產的家庭比例僅為6%。深入認識中國金融市場有限參與的成因，引導家庭資產有效配置，成為實現家庭收入最大化的重要議題。受儒家文化傳統影響，我國有著相對于西方國家更濃厚的集體主義文化，從文化中衍生出來的非正式約束會對居民的社會經濟行為產生重要影響。因此，在中國情境下從微觀家庭層次開展集體主義文化與金融市場參與間關系的研究有其獨特性和必要性。

一、問題的提出

家庭金融資產配置研究主要經歷了兩個階段：一是基于完全市場假設下的一系列理論探討，提出了股權溢價之謎和有限參與謎題等議題；二是基于非完全市場假設下的延伸與拓展。由于完全市場假設非常苛刻，家庭金融資產配置理論不足以契合并解釋現實世界，后一階段的研究開始考察家庭財富、個人稟賦與經歷、收入波動等不同因素對家庭金融資產配置的影響（潘文東，2021）。在上述理論發展過程中，關于金融市場有限參與根源的研究形成的普遍觀點是，家庭面臨一些實際或感知的固定進入成本或參與成本。對這些成本的理解主要有兩種，一是廣泛意義的交易和追蹤成本（Guiso et al.，2003），二是心理因素帶來的成本，這些心理因素使某些家庭不愿擁有風險金融產品（Breuer et al.，2014）。正是由于相關成本的性質還未得到充分且確切的理解，家庭金融資產配置領域仍需要研究者多角度的探索（Campbell，2006）。

隨著心理因素相關成本研究的深入，社會學與心理學等跨學科視角的家庭金融資產配置研究日益增加，文化尤其是集體主義或個人主義文化，被視為一種衡量投資者心理信息的方式而被納入家庭金融資產配置研究框架（Christelis et al.，2008）。集體主義文化正向影響家庭風險金融市場參與的觀點得到部分研究文獻的支持，如肖作平和張欣哲（2012）、柴時軍等（2015）分別采用民營企業家調查數據和中國家庭金融調查數據，以家庭規模、禮金作為集體主義度量展開研究，得出了集體主義文化正向影響家庭風險金融市場參與的結論。與此結論不同的是，Breuer et al.（2014）運用微觀數據以及跨國數據進行研究，指出個人主義文化與過度自信和過度樂觀直接相關，對居民承擔財務風險具有明顯的積極影響。李萌和張興龍（2015）認為集體主義文化影響下的居民，由于自我實現的需求偏弱，會傾向于選擇低風險甚至零風險的金融投資方式，接受和遵守銀行提供的固定存款利息是他們金融投資的首選。以上表明現有經驗研究的結論仍莫衷一是，并且從影響路徑出發厘清集體主義文化影響家庭風險金融市場參與機制的研究尤為重要，而目前國內較為缺乏此類文獻。對此，本文進一步探尋集體主義文化影響家庭風險金融市場參與的傳導機制，并認為可能的影響機制包括風險偏好和社會互動。

從風險偏好傳導機制看，集體主義文化的家庭風險金融市場參與效應是雙重的。一方面，在個人主義社會中強調個人價值觀和個人成就，有可能帶來居民過度自信和樂觀（Chui et al.，2010），促使居民持敢于冒險的態度，而集體主義文化則強調集體價值觀與集體利益，不鼓勵冒險，因而對股票等風險金融資產的偏好水平較低。另一方面，Bontempo et al.（1997）的研究發現，集體主義文化傳統更深厚的國家往往感知到的金融風險程度更低，表現出更低的風險規避性，由此引發出更多的冒險行為。Weber&Hsee（2000）提出“緩沖墊假設”對此進行了解釋，集體主義文化下緊密的社會關系網絡為潛在的投資失敗提供了緩沖墊，使得居民在金融投資中的風險規避程度降低。Rieger et al.（2015）針對53個國家或地區的有關風險偏好的國際調查表明，相較于個人主義文化，集體主義程度更高的居民具有更高的風險承擔傾向。據此，提出下述研究假設：

H1a：集體主義文化會使家庭偏好高風險而促使其參與風險金融市場；

H1b：集體主義文化會使家庭偏好低風險而抑制其參與風險金融市場。

從社會互動傳導機制看，集體主義文化與社會互動關系研究的結論較為統一，集體主義文化與居民社會互動顯著正相關。作為居民內嵌的深層次價值觀，集體主義文化使得個體對環境更為敏感，個體會較為重視與群體成員間的人際關系，更可能形成群體內的良性互動（Hong et al.，2014）。進一步地，由于集體主義文化使得個體具有更多社會互動的機會，他們更有可能通過口頭或觀察性學習，增加相關信息渠道，獲得金融知識或投資經驗，降低個體的信息搜尋成本，以內生互動或情景互動的方式推動居民參與風險金融市場（李濤，2006）。據此，本文提出以下研究假設：

H2：集體主義文化會促進家庭社會互動而促使其參與風險金融市場。

二、研究設計

（一）數據來源

全文數據來源于中國家庭追蹤調查（CFPS）2014問卷，測度集體主義文化變量的基礎數據主要來源于CFPS2010問卷，其中，價值觀維度數據取自CFPS2012問卷。本文在數據選擇上的考慮主要有兩方面：一是多維度的集體主義文化指標測度及穩健性檢驗所需的數據僅在CFPS2010中最完整；二是在CFPS2014以后的調查問卷中，股票、基金、國債、信托產品及外匯產品等金融產品種類未作區分，而根據周廣肅等（2020）的研究，股票和基金相對而言能較好體現金融產品的風險性和大眾性，綜合考量時間間隔性與數據代表性，主要選擇CFPS2010和CFPS2014數據，輔以CFPS2012數據進行研究。在剔除樣本中的缺失值、異常值并進行匹配與整理后，最終得到8587戶有效樣本。

（二）變量選擇

被解釋變量：家庭風險金融市場參與。依據CFPS問卷并借鑒尹志超等（2015），將風險金融市場參與分為兩種：一是廣義的股票、基金投資；二是狹義的股票投資，股票較基金投資風險更高，屬于最嚴格意義上的風險金融市場度量。風險金融市場參與為二值虛擬變量，家庭持有股票或基金則廣義風險金融市場參與變量取值為1，否則取值為0；類似地，家庭持有股票則股票市場參與變量取值為1，否則取值為0。

關鍵解釋變量：集體主義文化。由于家庭在參與風險金融市場時，家庭成員通常會聯合進行決策（周廣肅等，2018），為更準確地探討集體主義文化對家庭風險金融市場參與的影響，本文的關鍵解釋變量為家庭平均的集體主義文化指標。參考李濤等（2019）的研究，本文從自我、信念和價值觀三個維度對集體主義文化進行測度。具體而言，自我維度選取“不孤單對受訪者重要程度”調查問題來度量，分為5個等級：1不重要、2不那么重要、3一般、4重要、5非常重要。該問題是居民間具有何種程度依賴的現實寫照，一定程度上反映了個體對他人的在乎程度，集體主義傾向的個體更可能具有依存性的特性。信念維度選取“受訪者對聰明才干能帶來回報的看法”調查問題來度量，分為5個等級：1十分同意；2同意；3既不同意也不反對；4不同意；5十分不同意。該問題反映了個體成就歸因的方式，集體主義傾向的個體堅信社會群體和關系對成功的關鍵影響，而對獲取成功中自身聰明才干的重要性的認可度更低。價值觀維度選取“去年受訪家庭是否參與祭祖或掃墓等家族活動”調查問題來度量，有兩個取值：1否；2是。該問題代表了家族集體主義傾向，集體主義文化濃厚的家庭宗族觀念相對較強，群體成員之間具有更緊密的聯系。由于自我、信念和價值觀三個維度變量的量綱不同，本文將三個維度的得分進行標準化后再加總得到居民個體的集體主義文化指標，最后根據家庭規模進行平均獲得家庭集體主義文化指標。

控制變量：借鑒周廣肅等（2020）等人的研究，控制了戶主個人特征、家庭特征和社區特征三個方面的變量。其中，戶主個人特征變量包括戶主的年齡、性別、受教育水平、婚姻狀況、戶口和互聯網使用狀況；家庭特征變量包括家庭的規模、人均收入、自有房產、少兒比例、家庭醫療負擔以及家庭金融知識狀況；社區特征變量包括社區城鄉屬性和社區人均收入。同時，為控制省際層面的地區效應，在回歸分析中加入省份虛擬變量。模型各變量的具體含義及描述性統計如表1所示。

表1 變量含義及描述性統計

（三）模型構建

運用Probit模型對集體主義文化與家庭風險金融市場參與的省際進行考察。在Probit模型中存在潛變量y*，被解釋變量在潛變量大于0時取值1，否則取值0。y*表達式和本文基準模型表達式如下：

其中，Yi為第i個家庭是否參與風險金融市場，屬于虛擬變量；Collectivismi表示第i個家庭的集體主義文化；Xi為控制變量，即第i個家庭的戶主個人特征變量、家庭特征變量和社區特征變量；prov代表省份虛擬變量；μi為隨機擾動項。β1是待估計系數，若β1為正，則說明集體主義文化能促使家庭參與風險金融投資。

由于樣本中絕大多數家庭沒有參與金融市場投資，作為穩健性檢驗，運用Tobit左截斷模型對集體主義文化與家庭風險金融市場參與強度的關系進行考察，模型中被解釋變量為家庭風險金融投資占家庭金融總資產的比重，其他變量情況與式（1）和式（2）相同，具體表達式如下：

三、實證結果分析

（一）基準回歸結果

表2匯報了集體主義文化對家庭風險金融市場參與影響的基準回歸結果。在廣義風險金融市場市場參與模型和股票參與模型中，Probit模型的邊際效應與OLS模型回歸系數的大小、方向和顯著性基本一致，在一定程度上佐證了回歸結果的可靠性。各模型的擬合優度均超過0.178，說明模型整體解釋力度較強。列（2）顯示，集體主義文化每增加1個單位，家庭參與廣義風險金融市場的概率將增加0.6個百分點，等于2014年家庭平均廣義風險金融市場參與度（6.0%）的10%，促進作用顯著。列（4）顯示，集體主義文化每增加1個單位，家庭參與股票市場的概率將增加0.4個百分點，等于2014年家庭平均股票市場參與度（4.0%）的10%，具有較為顯著的促進效果。表2的回歸結果顯示，中國情境下的家庭微觀數據表明，多維集體主義文化能促進家庭參與風險金融市場。

表2 集體主義文化對家庭風險金融市場參與的影響

戶主個人特征控制變量中，戶主年齡和風險金融市場參與的關系為倒U型，隨戶主年齡增加，家庭金融市場參與概率先增后降；相較于女性戶主，男性戶主使得家庭風險金融市場參與概率更低。與賀建風和吳慧（2017）的研究結論相同，當家庭財務舵主為女性時更傾向于金融市場參與，這可能與女性更注重理財有關。戶主具有更高的教育水平、為非農戶口、使用互聯網時，家庭更有可能參與風險金融市場，符合預期。家庭特征控制變量中，家庭人均收入水平越高，參與風險金融市場的概率越高；擁有自有房產、具有熟悉金融知識高素質人才的家庭，更有可能參與風險金融市場。社區特征控制變量中，城市社區和經濟發展水平較高社區中的家庭有更高概率參與風險金融市場。

（二）穩健性檢驗①

①限于篇幅，結果留存備索。

1.分項回歸結果

基準回歸采用集體主義文化綜合變量進行分析，將集體主義文化拆分出自我、信念和價值觀維度，對家庭風險金融市場參與進行回歸，考察分項集體主義文化的作用，以驗證結果的穩健性。結果顯示，在控制戶主個人特征、家庭特征和社區特征變量后，無論是各自分別回歸還是三個維度同時回歸，自我、信念和價值觀維度的邊際效應均顯著為正。自我、信念和價值觀維度分別對應投資者的社會融入特性、成功歸因特性與社會網絡特性，這些特性會對投資信念和預期產生重要影響，進而影響家庭金融資產配置。當家庭具有更高的社會依存性、更傾向于社會支持歸因、具有更緊密的社會關系網絡時，家庭投資風險金融市場的概率顯著提高。結果表明使用集體主義文化的分項指標進行回歸分析，基準結論同樣成立。

2.替換核心解釋變量

出于準確性的考量，使用家庭平均集體主義文化作為核心解釋變量進行分析。考慮到作為家庭主事者的戶主的意見在金融決策過程中權重較高，以戶主個人的集體主義文化作為核心解釋變量的替代變量，進行穩健性檢驗。檢驗結果支持了基準回歸結論的穩健性，且結果中戶主集體主義文化變量的邊際效應小于基準回歸，從側面說明確實存在家庭成員聯合決策風險金融投資的現狀，表明了本文選擇家庭成員平均的集體主義文化作為核心解釋變量的合理性。

為進一步檢驗回歸結果的穩健性，本文一方面對集體主義文化自我、信念和價值觀三個維度的度量指標進行替換。集體主義文化a指標中，自我維度以“受訪者對不被人討厭的看法”來衡量，該問題設有5個等級：1不重要；2不那么重要；3一般；4重要；5非常重要；集體主義文化b指標中，信念維度以“受訪者對天賦影響成就的看法”來衡量，該問題設有5個等級：1十分同意；2同意；3既不同意也不反對；4不同意；5十分不同意；集體主義文化c指標中，價值觀維度以“受訪家族是否有族譜或家譜”來衡量，該問題有兩個取值：1否；2是。另一方面，自我、信念和價值觀三個維度的指標雖然從文化根源角度體現了家庭的集體主義態度和行為，很大程度上具有普遍適用性，但考慮風險金融領域研究的獨特性，借鑒田子方（2020），引入集體主義文化d指標，在原有三個維度的基礎上加入儲蓄觀維度，以“受訪者在生活中量入為出”來衡量，該問題設有5個等級：1完全不符合；2比較不符合；3一般符合；4比較符合；5完全符合，相對于即時消費，集體主義文化影響下的家庭更在乎家庭儲蓄，而風險金融市場是增加家庭儲蓄和資產的重要路徑，由此家庭更有可能考慮長遠的投資。結果顯示對指標進行維度替換或維度增加的處理后，結果顯著為正，集體主義文化對家庭風險金融市場參與有顯著的積極作用，研究結論具有較強的穩健性。

3.替換被解釋變量

借鑒周廣肅等（2018）的做法，在探討集體主義文化與家庭風險金融市場參與決策關系的基礎上，進一步討論集體主義文化對家庭風險金融市場參與強度（風險金融投資額/家庭金融總資產）的影響。由于風險金融市場參與強度變量具有左截斷的特性，運用式（4）的Tobit模型進行估計，回歸結果顯示集體主義文化對廣義風險金融市場參與強度和股票市場參與強度的正向影響分別在1%和10%的水平下顯著，從投資強度角度驗證了集體主義文化對家庭風險金融市場參與的積極影響，再次支持了基準結論。

（三）內生性檢驗

集體主義文化很大程度上承載著社會代際傳承而來的信息，具有高度的穩定性，家庭風險金融市場參與反向影響集體主義文化的可能性相對較小。但為了保證回歸結果的可靠性，設置了滯后的集體主義文化變量來解決雙向因果引起的內生性問題。在盡可能控制了其他影響家庭風險金融市場參與的變量后，針對遺漏變量偏差和測量偏差可能引起的內生性問題，進一步采用工具變量法來進行修正。

本文基于時間和空間兩個視角構建了歷史利他傾向和社區平均集體主義文化工具變量。歷史利他傾向變量通過“家庭2008年汶川地震捐款決策”來度量，該變量體現了家庭的利他傾向，且與2014年存有一定時間間隔，研究顯示利他行為與集體主義文化間存在十分緊密的聯系（Finkelstein，2010）；社區平均集體主義文化變量通過社區所屬家庭的平均集體主義文化來衡量。表3匯報了采用工具變量法的回歸結果。列（1）為第一階段回歸結果，歷史利他傾向和社區平均集體主義對集體主義文化變量的影響均在1%的水平下顯著為正，符合預期。列（2）至列（5）為不同方法下的第二階段估計結果，2SLS模型的過度識別檢驗p值分別為0.874和0.600，不能拒絕工具變量外生性原假設，弱工具變量檢驗值顯示，選取的工具變量沒有弱工具問題；IVprobit模型的Wald檢驗值均在1%的水平下顯著，表明工具變量使用是合理的。在基于工具變量法的回歸結果中，集體主義文化仍顯著正向作用于家庭風險市場參與，且邊際效應均大于基準回歸值，說明在基準回歸中，集體主義文化對家庭風險金融市場參與的影響被低估。

表3 基于工具變量法的集體主義文化對家庭風險金融市場參與的影響

（四）機制分析

集體主義文化可能通過影響風險偏好和社會互動而作用于家庭風險金融市場參與，現對傳導機制進行檢驗。由于CFPS未提供家庭內所有成員的風險偏好，所以以戶主風險偏好代表家庭風險偏好，戶主“不愿意承擔任何投資風險”和“低風險、低收益”的選擇，代表低風險偏好，賦值0，戶主“適中風險、穩健收益”和“高風險、高收益”的選擇，代表高風險偏好，賦值1。以“家庭平均社會組織參與”構建社會互動變量，考察組織形式群體互動的路徑作用，家庭成員參與了黨團政協、工會、婦聯、非正式的聯誼組織或宗教信仰團體等社會組織之一的，賦值1，否則賦值1，最后根據家庭規模進行平均獲得家庭社會組織參與指標。

參照周廣肅（2020）的研究設計，采用分步回歸對傳導機制進行驗證，回歸結果見表4和表5。表4列（1）的結果顯示，集體主義顯著且正向影響家庭風險偏好，實證結果支持Weber&Hsee（2000）提出的理論猜想，即中國傳統文化中的集體主義文化能顯著降低金融投資中的風險規避程度，使得投資者具有更高的風險承擔傾向。列（2）表明集體主義對社會互動的影響顯著為正，說明集體主義文化更濃厚的家庭中，成員更有可能形成黨團、聯誼、宗教等組織的社會互動。表5報告了機制檢驗的第二步回歸結果，列（1）和列（3）顯示，風險偏好對家庭風險金融市場參與有顯著正向影響，與李濤（2006）的結論相一致；列（2）和列（4）顯示，社會互動對家庭風險金融市場參與有顯著正向影響，與Rieger（2015）結論一致。綜合表4和表5可以發現，風險偏好與社會互動是集體主義文化影響家庭風險金融市場參與的兩個關鍵路徑，驗證了研究假說H1a和研究假說H2，即集體主義文化會使家庭偏好高風險，同時促進家庭社會互動，進而促使其參與風險金融市場。

表4 集體主義文化對風險偏好與社會互動的影響

表5 風險偏好與社會互動對家庭風險金融市場參與的影響

四、結論與政策啟示

基于CFPS數據，引入多維集體主義文化指標，系統性探討了集體主義文化對中國家庭風險金融市場參與的影響。回歸結果表明，集體主義文化顯著促進中國家庭風險金融市場參與，在運用工具變量法排除內生性問題，并對集體主義文化和風險金融市場參與變量采取穩健性衡量策略后，結論同樣成立。集體主義文化作用于家庭風險金融市場參與的傳導機制包括風險偏好和社會互動，集體主義文化會使家庭偏好高風險而促使其參與風險金融市場，同時，集體主義文化會促進家庭社會互動而促使其參與風險金融市場。

本文蘊含的具體政策啟示在于：家庭風險金融市場參與具有復雜性，完善的資本市場政策不能只局限于經濟視角，要加深對文化潛在因素的了解，可以從源頭上提高風險金融政策與實踐的有效性。具體而言，一是政策制定中的文化繁榮目標，如“十四五”規劃和2035年遠景目標繁榮發展文化的目標，可能會間接促進家庭資本有效參與風險金融市場。二是金融部門在進行風險金融宣傳、引導和政策實施時，對不同集體主義傾向的家庭或地區，宣傳引導的重點要具有差異性，加強個人主義傾向家庭或地區的投資宣傳與引導，同時防止集體主義傾向家庭可能的投資不理性。三是金融機構在產品設計的過程中，對家庭進行風險與社會互動識別，可以設計出更具針對性的金融產品，確保不同集體主義文化傾向家庭的風險金融市場參與積極性。