中芯國際的近憂遠慮

顧天嬌

根據中芯國際（00981.HK）2020年報，其2020年實現營收274.71億元，同比增長24.8%；實現歸母凈利潤43.32億元，同比增長141.5%。

與此同時，中芯國際宣布自4月1日起全線漲價，產品提價15%-30%。簡單估算，如果該價格維持到今年底，在銷量不變情況下，將能帶來30億-60億左右額外利潤，相比2020年歸母凈利潤增加70%-140%。

然而，這種景氣局面是不是“曇花一現”？

臺積電董事長劉德音近期在半導體產業協會年會上表示：受不確定因素的影響，行業出現重復下單的情況，諸如28nm等成熟工藝看似供不應求，實則全球產能已經供大于求。而美國和歐洲試圖擴大自己的芯片產能和技術實力，也是“非盈利產能”。

一方面7nm及以下先進制程依舊遙遙無期，另一方面半導體巨頭紛紛加大資本投入擴建芯片產能也將加劇競爭，如何看待中芯國際的成長空間？

中芯國際年報解讀

2020年對于中芯國際來說既是風光的一年，又是艱難的一年。

風光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮，公司業績大幅提升，并于2020年度首次實現扣非歸母凈利潤扭虧為盈；艱難的地方則在于7nm先進制程雖然取得突破，但因缺少核心設備，無法完成量產，受此影響，出現先進制程產能不足、技術人員流失的情況。

以技術做分界，雖然中芯國際28nm及以下技術實現收入22億元，同比增速達155%，但是實際上14nm產能并沒有跟上。去年下半年受到海外政策的影響，設備供應緊張，據悉，一些制造設備甚至到了“壞一臺少一臺”的程度，這也一度讓中芯國際內部經營生產重心發生微調，在機臺設備有限的情況下，優先供給成熟產線。

與此同時，中芯國際研發部門的工作節奏一度放緩，2020年其研發投入同比減少1.5%；而且出現研發人員流失的現象，公司研發人員數量從2019年的2530人減少至2020年的2335人。

除了內部的問題，中芯國際還面臨一些外部的隱患。

一是來自北美地區的收入存在減少的可能性。從年報數據可以看到，中芯國際在2020年總體銷量上升13%，平均銷售單價上升6%，來自中國和歐洲等地的收入增速較高，分別為34%、17%，而北美業務實現收入約63億元，僅增長10%。與此同時，北美業務收入占總收入的比重，在2017-2020年逐年降低，占比已從2017年的40%降至2020年的23%。在北美各芯片企業加大晶圓產能資本投入的趨勢下，這一地區的收入可能會進一步減少。

二是尚未吃到下游汽車產業的紅利。從晶圓應用分類來看，2017-2019年中芯國際用于“汽車/工業”的晶圓營收占比逐年遞減，從7.89%降至5.92%，而在2020年報中，中芯國際并未單獨列示該項分類下的營收情況，而是將其分類至“其他”，因此具體情況我們無從得知。但從總量和變化趨勢來看，中芯國際恐怕并未與大型汽車半導體設計廠商有密切合作，而且車規級芯片要求更高，廠商認證周期長，這方面的客戶拓展可能還有很長的路要走。

中芯國際自身對未來業績的預期也是偏保守和謹慎的。根據年報，中芯國際在2021年收入目標為中到高個位數成長，上半年收入目標約139億元；全年毛利率目標為10%-20%的中部。這一目標中收入與2020年幾乎持平，而毛利率則不及2020年。

中芯國際投資價值

中芯國際雖然背靠需求強勁的中國市場，但半導體代工產業一直是全球化程度非常高的產業，隨著國際巨頭開啟新一輪資本投入，行業“軍備競賽”也正式升級。

根據Counterpoint公布的研究報告，全球晶圓代工產業在2020年增長超乎預期，營收規模達820億美元，較前一年大幅增長23%。而且，預計2021年還將較2020年再增長12%，金額達到920億美元。

2020年臺積電營收為470億美元，創了歷史新高，增速為25%，而且現在依然訂單排隊，客戶們為了分到產能動用各種資源來加塞。晶圓代工火熱可見一斑。

半導體設備龍頭AMAT也展望，全球將踏入10年以上的半導體投資周期，目前才處于初始階段。

率先發起挑戰的是英特爾。

3月23日，英特爾CEO帕特·基辛格舉行了一個小時的全球直播發布，宣布英特爾IDM2.0戰略，未來英特爾的制造將變革為：“英特爾工廠+第三方產能+代工服務”組合。其中有幾大關鍵信息：一是投資200億美元在美國亞利桑那州建兩座晶圓工廠；二是全面對外提供代工服務，以美國和歐洲工廠為基地；三是擴大外包訂單量；四是與IBM聯合研發下一代邏輯芯片的封裝技術。

英特爾還列出了支持該公司擴大芯片代工業務的“全明星”潛在客戶陣容，包括亞馬遜、思科、愛立信、IBM、微軟與高通等。

此舉被解讀為劍指臺積電、三星。因為此前臺積電曾宣布在亞利桑那州投資120億美元，建設一座5nm芯片廠，2024年投產；三星也擬在得克薩斯州投資170億美元建設芯片廠，2023年投產。

然而英特爾雖有志于吸引蘋果這樣的客戶，受限于其目前的工藝水平恐怕難以實現；而且其先進制程產能有限，7nm工藝產能可能更多供給自身。因此，推測英特爾未來的晶圓代工產能可能更多是在14nm工藝。

這意味著英特爾未必會與臺積電、三星產生正面沖突，反而會對中芯國際造成威脅。

再來看一下中芯國際的投資價值。

一般而言，半導體晶圓代工企業采用市凈率進行估值，通過對比美股、港股4家上市公司的簡單情況，可以看到中芯國際PB僅1.77倍，顯著低于其他公司，那么它的價值是否被低估？

中芯國際在先進制程攻堅過程中已投入大量研發資金，但是因為設備“被卡”，不得不面對先進制程芯片無法量產的窘境，帶來收入更是無從談起。

如果沒有7nm及以下先進制程量產能力做支撐的代工廠，是不具備“定價權”的，無論是全球排名第二的聯電，還是后面的中芯國際、華虹半導體等，他們的毛利率均在30%以下，遠不及臺積電高達53%的毛利率。因此，目前中芯國際的估值水平已經回落，與聯電趨近。

在沒有解決設備難題之前，國內很難出現第二個臺積電。低回報、低估值將是代工企業的長期旋律。也正是如此，二級市場投資者對于半導體制造公司的態度可能將長期處于一個比較謹慎的狀態，中芯國際未來股價上漲空間有限。