理財公司產(chǎn)品業(yè)績比較基準研究

劉庚飛 王浩明 殷彪 張翎

摘要：業(yè)績比較基準是理財產(chǎn)品的核心要素之一，目前我國理財公司對其應(yīng)用尚處于起步和摸索階段。在凈值化轉(zhuǎn)型期，特別是理財銷售新規(guī)發(fā)布后，有針對性地開展相關(guān)研究具有重要的現(xiàn)實意義。本文對公募基金業(yè)績比較基準的監(jiān)管要求和整體情況進行了總結(jié)，分析了理財產(chǎn)品業(yè)績比較基準的監(jiān)管要求和主要形式，以及在銷售新規(guī)要求下業(yè)績比較基準的設(shè)計思路，最后針對理財產(chǎn)品業(yè)績比較基準的發(fā)展方向和作用發(fā)揮提出了建議。

關(guān)鍵詞：理財公司理財產(chǎn)品業(yè)績比較基準公募基金

2019年5月我國第一批商業(yè)銀行理財公司（以下簡稱“理財公司”）成立，截至2020年底，已有20家正式開業(yè)，其存續(xù)產(chǎn)品余額為6.67萬億元，占全部理財市場的25.79%。

理財公司在成立初期面臨公司治理、市場化機制、投研風(fēng)控能力等多方挑戰(zhàn)。其中，作為理財產(chǎn)品核心要素之一的業(yè)績比較基準（以下簡稱“業(yè)績基準”），在投資組合參照、風(fēng)險控制、業(yè)績衡量等方面都發(fā)揮著基礎(chǔ)和標尺作用。當前，理財公司對業(yè)績基準的研究與應(yīng)用尚處于起步和摸索階段，在凈值化轉(zhuǎn)型期，開展相關(guān)針對性研究具有重要的現(xiàn)實意義。

業(yè)績比較基準概述

（一）含義

業(yè)績基準（Benchmark）可以理解為一個參照點，用于度量投資組合業(yè)績并反映投資組合風(fēng)格。Rennie和Cowhey（1990）認為基準組合是一系列證券及其權(quán)重所構(gòu)成的表現(xiàn)指數(shù)，這些證券及其權(quán)重反映被評估組合的投資風(fēng)格。查詢理財公司披露信息，業(yè)績基準可表述為投資管理人結(jié)合歷史經(jīng)驗或過往投資經(jīng)驗，綜合對市場環(huán)境、產(chǎn)品存續(xù)期間市場波動等方面的預(yù)判，對理財產(chǎn)品策略設(shè)定的投資目標。

關(guān)于如何評價業(yè)績基準質(zhì)量，Bailey（1992）認為“好的”業(yè)績基準應(yīng)具有高覆蓋性等八個特征。全球投資業(yè)績標準（Global Investment Performance Standards，簡稱GIPS）（2021）認為，合適、有效的業(yè)績基準應(yīng)預(yù)先選定，與投資組合策略風(fēng)格具備相關(guān)性且可量化。

（二）作用

一是從管理人角度看，理財產(chǎn)品選取合適的業(yè)績基準有利于公正準確地衡量其投資風(fēng)格和業(yè)績，保持投資風(fēng)格穩(wěn)定。比如，采用浮動管理費的投資產(chǎn)品，其管理費多數(shù)掛鉤業(yè)績基準，當產(chǎn)品實際年化收益率高于業(yè)績基準時，超出的收益將會按一定比例在投資者和管理人之間分配。

二是從績效評估角度看，業(yè)績基準投資組合是定制的表現(xiàn)基準，反映投資風(fēng)格。在開展理財產(chǎn)品績效評估時，針對投資組合的評價指標，如跟蹤誤差、信息比率、相對基準最大回撤等，均與業(yè)績基準有密切關(guān)系。

三是從投資者角度看，業(yè)績基準是進行投資的重要參考依據(jù)，有利于投資者在明晰風(fēng)險、博取收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險。此外，在消費者權(quán)益保護方面，《全國法院民商事審判工作會議紀要》明確賣方機構(gòu)未盡適當性義務(wù)導(dǎo)致金融消費者損失的應(yīng)當賠償，其中利息損失計算標準之一即為金融產(chǎn)品合同中的業(yè)績基準要素。

公募基金業(yè)績基準情況分析

（一）監(jiān)管要求

早在2002年，我國公募基金（以下簡稱“基金”）即開始使用業(yè)績基準。隨著行業(yè)的發(fā)展，業(yè)績基準作為衡量基金收益的重要標尺，其相關(guān)監(jiān)管要求逐漸豐富。例如，2003年證監(jiān)會發(fā)布的《基金凈值表現(xiàn)的編制與披露》（證監(jiān)基金字﹝2003﹞104號）規(guī)定了業(yè)績比較基準具體披露規(guī)則和形式，2004年《關(guān)于實施〈證券投資基金運作管理辦法〉有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)基金字﹝2004﹞104號）規(guī)定要在產(chǎn)品募集申請材料中明確選擇業(yè)績比較基準的理由，2009年《證券投資基金評價業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第64號）要求對基金進行評價應(yīng)當考慮業(yè)績基準等。

（二）總體情況

根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2021年一季度末，我國基金產(chǎn)品存續(xù)11888只，其中除4只采用單一數(shù)值類基準、個別產(chǎn)品無業(yè)績基準外，其余均采用指數(shù)型業(yè)績基準。從構(gòu)成來看，由兩個指數(shù)共同構(gòu)成業(yè)績基準的占比最高，達65.5%;選用一個指數(shù)作為業(yè)績基準的占比為33.2%。

在基金業(yè)績基準具體選用的指數(shù)中，滬深300指數(shù)、中債綜合類指數(shù)、中證800指數(shù)等寬基指數(shù)出現(xiàn)頻率較高（見表1）。行業(yè)或主題基金多采用相應(yīng)行業(yè)或主題指數(shù)作為業(yè)績基準，以更好地展現(xiàn)產(chǎn)品風(fēng)險收益特征。

總體來看，目前基金業(yè)績基準設(shè)定仍有改進空間，寬基指數(shù)如滬深300指數(shù)、中債綜合指數(shù)等出現(xiàn)頻率較高，模糊了產(chǎn)品本身投資風(fēng)格和風(fēng)險收益特征，少數(shù)基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象時有發(fā)生。此外，如果業(yè)績基準過于復(fù)雜，可能影響投資者預(yù)判。

（三）分類分析

筆者按照股票型基金、混合型基金、債券型基金、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）基金和其他基金劃分類別，并對各類基金的業(yè)績基準進行統(tǒng)計，具體做法為根據(jù)業(yè)績基準構(gòu)成指數(shù)的占比高低進行排序，選取各基金產(chǎn)品的第一權(quán)重指數(shù)，并統(tǒng)計其在各類基金中出現(xiàn)的次數(shù)。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股票型基金、混合型基金業(yè)績基準中，滬深300指數(shù)權(quán)重最高，分別為17.76%和45.45%，中證500指數(shù)和中證800指數(shù)出現(xiàn)頻率亦較高。其中，股票型基金業(yè)績基準出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)的頻率較高，混合型基金業(yè)績基準出現(xiàn)中債綜合指數(shù)的頻率較高。在債券型基金業(yè)績基準中，中債綜合類指數(shù)權(quán)重最高，達到48.78%，前五大業(yè)績基準指數(shù)均為債券指數(shù)，符合其投資方向及風(fēng)險收益特征。在QDII基金和其他基金中，業(yè)績基準選擇相對分散，具體與產(chǎn)品投資風(fēng)格及投資范圍較為有關(guān)。其中，QDII基金主要選取國外或中國香港的寬基債券和股票指數(shù)，如巴克萊資本美國綜合債券指數(shù)、恒生指數(shù)等;其他基金中股票多空策略基金較多選取1年期同期存款利率作為業(yè)績基準，這更多是從投資者機會成本角度進行考慮，與此類基金多變的投資風(fēng)格和獨特的投資策略有關(guān)。

理財產(chǎn)品業(yè)績基準情況分析

（一）監(jiān)管要求

隨著理財行業(yè)各項監(jiān)管規(guī)定陸續(xù)公布，傳統(tǒng)預(yù)期收益率型理財產(chǎn)品要向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，回歸“受人之托、代人理財”的本質(zhì)。打破理財產(chǎn)品剛性兌付首先要求不得承諾保本、保收益，如《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（銀保監(jiān)會令2018年第6號）規(guī)定不得宣傳理財產(chǎn)品預(yù)期收益率，由此理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率逐漸被業(yè)績基準所代替。在理財產(chǎn)品說明書中，涉及業(yè)績基準表述時，一般強調(diào)業(yè)績基準不代表該理財計劃的未來表現(xiàn)和實際收益，或管理人對該理財計劃作出的任何收益承諾。

2021年5月，《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》（銀保監(jiān)會令2021年第4號，以下簡稱“銷售新規(guī)”）規(guī)定，銷售業(yè)務(wù)活動不得“使用未說明選擇原因、測算依據(jù)或計算方法的業(yè)績比較基準，單獨或突出使用絕對數(shù)值、區(qū)間數(shù)值展示業(yè)績比較基準”。銷售新規(guī)的出臺無疑將給理財產(chǎn)品的業(yè)績基準設(shè)計帶來深遠影響。目前各家理財公司處于研究消化銷售新規(guī)階段，業(yè)績基準的具體情況將逐漸體現(xiàn)在后續(xù)發(fā)行的產(chǎn)品中。同時，目前在轉(zhuǎn)型階段，業(yè)績基準在呈現(xiàn)形式、基準和權(quán)重選擇、非標資產(chǎn)如何定價等方面，也不可避免地面臨挑戰(zhàn)和困難。

（二）主要形式

在現(xiàn)階段，各家理財公司在繼承傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品設(shè)計特點、綜合考慮理財投資者需求的基礎(chǔ)上，設(shè)計出絕對數(shù)值型、區(qū)間數(shù)值型、指數(shù)收益型等不同類型業(yè)績基準，以多種方式進行產(chǎn)品業(yè)績展示。從實踐來看，絕對數(shù)值型與區(qū)間數(shù)值型業(yè)績基準的出現(xiàn)頻率較高，指數(shù)收益型業(yè)績基準的出現(xiàn)頻率較低，這與基金行業(yè)情況差異較大。

1.絕對數(shù)值型

絕對數(shù)值型業(yè)績基準，即以固定數(shù)值收益率作為業(yè)績基準。該類業(yè)績基準較多出現(xiàn)在封閉式產(chǎn)品、固定收益類產(chǎn)品中，產(chǎn)品主要配置債權(quán)類資產(chǎn)或采用票息策略。展示絕對數(shù)值可以給予投資者直觀、清晰的預(yù)期，在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型初期較容易適應(yīng)投資者的決策習(xí)慣，是理財業(yè)務(wù)平穩(wěn)過渡、投資者教育工作逐步推進的重要支撐。如果對標GIPS（2021）總結(jié)的良好業(yè)績基準特質(zhì)，絕對數(shù)值型業(yè)績基準在展示投資組合策略風(fēng)格和投資領(lǐng)域組成部分、業(yè)績基準的可投資性等方面有待改進。銷售新規(guī)發(fā)布后，絕對數(shù)值型業(yè)績基準面臨的挑戰(zhàn)之一是明確測算依據(jù)。

2.區(qū)間數(shù)值型

區(qū)間數(shù)值型業(yè)績基準以數(shù)值區(qū)間的形式進行展示，是理財公司為適應(yīng)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型需要，對絕對數(shù)值型業(yè)績基準的改進和發(fā)展。區(qū)間數(shù)值展示方法在一定程度上克服了絕對數(shù)值不能反映產(chǎn)品收益波動的缺點。直觀來看，數(shù)值區(qū)間反映出理財產(chǎn)品主要底層資產(chǎn)收益率的波動水平，底層資產(chǎn)收益波動率上升，則表現(xiàn)為產(chǎn)品業(yè)績基準區(qū)間增寬。在銷售新規(guī)發(fā)布后，數(shù)值區(qū)間的選擇也與絕對數(shù)值一樣面臨測算依據(jù)的考量。同時，這一類型的業(yè)績基準對標GIPS的良好業(yè)績基準仍有一定差距。相對絕對數(shù)值型業(yè)績基準，數(shù)值區(qū)間的寬度直接影響投資者的投資體驗和投資操作。

3.指數(shù)收益型

當前理財產(chǎn)品的指數(shù)收益型業(yè)績基準的表達形式大致分為兩類：一是純指數(shù)收益率組合，即業(yè)績基準是某一種指數(shù)或幾種指數(shù)收益率的組合;二是固定收益率與指數(shù)收益率的組合，其中固定收益率通常采用銀行存款、國債收益率等無風(fēng)險利率。

在指數(shù)型業(yè)績基準的構(gòu)成方面，各家理財公司采用的指數(shù)較為分散，包括商品指數(shù)、外幣指數(shù)、債券指數(shù)、股票指數(shù)等。整體來看，業(yè)內(nèi)尚未形成相對統(tǒng)一的標準，同類產(chǎn)品之間業(yè)績基準差異較大。

指數(shù)收益型業(yè)績基準對于投資者準確理解產(chǎn)品風(fēng)險收益特征構(gòu)成一定的門檻，不過其在展示形式上較好地契合了學(xué)界對于良好業(yè)績基準的特質(zhì)要求。從未來理財產(chǎn)品凈值化趨勢來看，指數(shù)型業(yè)績基準將是主要發(fā)展方向。

（三）對業(yè)績基準的分析與思考

截至2021年一季度末，主動投資型基金只數(shù)（不同類型份額分開計算，下同）占比為85%，被動投資型基金只數(shù)占比為15%。主動投資型基金較多選擇滬深300指數(shù)、中債綜合指數(shù)作為業(yè)績基準，被動投資型基金較多選擇滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)作為業(yè)績基準。

相對于基金而言，目前理財產(chǎn)品以主動投資為主。隨著國內(nèi)資本市場的逐步完善，市場賺錢效應(yīng)持續(xù)出現(xiàn)，加之理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型給業(yè)績帶來壓力，理財產(chǎn)品管理機構(gòu)在權(quán)益市場的參與度也在逐步提高，部分理財產(chǎn)品出于增厚收益、提高競爭力的考慮，轉(zhuǎn)向少量或部分配置權(quán)益資產(chǎn)的“固收+”“混合偏債”或“權(quán)益增強”型產(chǎn)品。但僅從理財產(chǎn)品類型來看，固定收益類資產(chǎn)在理財產(chǎn)品大類資產(chǎn)配置中的主導(dǎo)地位尚未改變。因而在業(yè)績基準設(shè)計上，應(yīng)更多圍繞固定收益資產(chǎn)的票息收益、期限結(jié)構(gòu)等因素展開，權(quán)益類資產(chǎn)指數(shù)在業(yè)績基準設(shè)計中影響較小。

雖然對于投資者而言，指數(shù)收益型業(yè)績基準存在不直觀、種類多樣、橫向?qū)Ρ壤щy等挑戰(zhàn)，但其可以提高產(chǎn)品凈值與業(yè)績基準的相關(guān)性，減少投資者對管理人投資能力的質(zhì)疑。因此，在業(yè)績基準設(shè)計中，建議按照理財產(chǎn)品的投資方案、投資范圍和投資策略，合理選擇基準指數(shù)，在確保基準指數(shù)的數(shù)據(jù)可得性、可投資性和可比性等前提下，充分體現(xiàn)產(chǎn)品在投資風(fēng)格上的差異性，為客戶提供多元化的投資選擇。

啟示與建議

（一）助推產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，發(fā)揮引導(dǎo)作用

要實現(xiàn)理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型和市場化運作，應(yīng)當充分發(fā)揮業(yè)績基準在資產(chǎn)投資導(dǎo)向和投資者預(yù)期管理中的作用，通過制定科學(xué)規(guī)范的業(yè)績基準，有效傳遞產(chǎn)品風(fēng)險和收益信息，促進投研能力提升和投資者觀念轉(zhuǎn)變，并將其作為投資者教育的重要組成部分。

（二）以基準為標桿，彰顯產(chǎn)品特征

銷售新規(guī)發(fā)布后，合規(guī)平穩(wěn)完成業(yè)績基準轉(zhuǎn)型成為理財公司下一階段工作的重點之一。業(yè)績基準的設(shè)置應(yīng)充分體現(xiàn)科學(xué)性、合理性、可理解性和可行性，一方面可借鑒基金相關(guān)經(jīng)驗，另一方面應(yīng)充分考慮理財行業(yè)特征和產(chǎn)品特點，對不同類型的理財產(chǎn)品采取定性與定量相結(jié)合的方法，獲得業(yè)績基準構(gòu)建的最優(yōu)解。

（三）研發(fā)特色指數(shù)，豐富基準形式

隨著新產(chǎn)品、新技術(shù)、新模式的不斷興起，贏取特定領(lǐng)域的超額收益成為部分資管機構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計的發(fā)展方向之一。目前，部分理財公司已經(jīng)研發(fā)相關(guān)指數(shù)，如中證招銀理財夜光ESG指數(shù)、中證華夏銀行ESG指數(shù)等。在后續(xù)產(chǎn)品研發(fā)過程中，可以從監(jiān)管、公司、第三方機構(gòu)等多個層面出發(fā)，根據(jù)產(chǎn)品投資方向繼續(xù)研發(fā)特色指數(shù)，以豐富業(yè)績基準的指數(shù)構(gòu)成。（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見）

作者單位：華夏理財風(fēng)險管理部

華夏理財風(fēng)險管理部

華夏理財綜合事務(wù)部

華夏理財風(fēng)險管理部

責(zé)任編輯：王瓊? 劉穎? 劉思敏

參考文獻

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