美國法律中的債券受托人法律地位解析

樓秋然

摘要：一直以來，債券受托人的法律地位定性始終是美國法律中一個待解的難題。由于制度起源具有很強的實用主義色彩、多方利益協調導致的合同內容細化，債券受托人自從在美國誕生之日起就僅享有管理性權利、承擔合同明示的義務。正因為如此，無論是1936年Hazzard案還是1939年《信托契約法》都明確了債券受托人的利益相關者定性。隨著債券持有人保護呼聲加大，要求將債券受托人定性為信托受托人的判例有所增加，然而主流判例和1990年修訂的《信托契約法》仍然與過去的立法和司法態度保持了一致。在對公司法悖論、債券市場效率減損和債權人利益沖突等問題進行充分考量并妥善處理之前，債券受托人的利益相關者定位可能是更好的選擇。

關鍵詞：債券受托人利益相關者信托受托人? 債券持有人

據學者統計，雖然美國企業的債券規模遠不及股票規模，但是每年新發行的債券市值卻遠遠超過新發行股票的市值。與股權投資相比，債券持有人在保本付息與清償優先方面具有天然的安全保障。然而，由于道德風險、集體行動難題等頑疾始終難除，債券持有人遭受（毀滅性）利益減損的情況仍屢見不鮮。在眾多的債券持有人保護機制中，債券受托人（Indenture Trustee）機制是最重要、最直接的一種。由于集體行動難題和搭便車心理的存在，債券持有人需要通過受托人代為行使權利，其福利增減在很大程度上取決于后者的盡職盡責情況。例如，債券受托人持續監督發行人運營、向債券持有人發出預警等行動將使債券持有人的受保障程度得到大幅提升。債券受托人制度盡管已有超過100年的演進歷史，但其究竟應當如何“定位”，其又在何種范圍承擔何種程度的“職責”，在美國法律中仍是個難題。本文擬就以上問題進行簡要解析，以期能夠正本清源，并為探討中國法律中的“債券受托管理人”問題提供參考。

主流觀點：利益相關者而非信托受托人

從歷史上看，債券受托人制度的設置具有鮮明的實用主義色彩。起初，債券發行主體都是大型工業企業或者與鐵路運營管理有關的公共企業。為激勵投資者提供融資，這些企業往往發行附不動產抵押權的債券。人們很快發現，將不動產抵押權登記在全體債券持有人名下雖然可行，但效率極低。一方面，債券的每次轉讓都會導致抵押登記的變更，增加形式負擔;另一方面，一旦發生債務違約，抵押權的實現在程序上需要全體債券持有人出席，也會造成行權延宕。由此，債券受托人制度被引入債券發行之中。然而，債券受托人在制度名稱上雖與信托受托人具有親緣性，其實質卻大有不同。

自從債券受托人制度誕生以來，債券受托人的權利義務就由于多種因素的交織而被債券合同限定在極小的范圍內。從美國債券發行的實踐來看，債券合同的內容往往極為細密，以至于1962年美國律師協會發布的示范企業債券合同雖仍長達75頁，卻已經被業界視為一次極大的精簡。細密的合同內容主要是為了完成兩項工作：一方面，通過詳細的列舉，將受托人的權利限定在一些“管理性”事項內，例如核驗發行的債券數量、提交的抵押品是否符合要求等;另一方面，詳細列舉受托人需要履行的義務，并且創設大量的免責條款，使得受托人無需承擔法律責任，除非存在故意或者重大過失。這種限定符合發行人、承銷商和受托人的利益需求。對發行人來說，受托人享有的積極性權利越少，對其公司運營的束縛也就越小;對承銷商來說，只要債券自身具有足夠的可銷售性，在受托人權利上對發行人予以適當讓步有利于未來業務的拓展;對受托人來說，其本身并不參與債券合同的制定，往往是在最后時刻加入債券發行程序，可獲得的報酬較低，也不希望被施加過于重大的職責。

或許是充分考慮了這些現實因素，無論是主流的法院判例還是企業債券發行規則，都強調債券受托人不是信托受托人，而只是利益相關者（Stakeholder）。在1936年的“Hazzard v. Chase National Bank”案中，紐約州法院認為，只要受托人的行為不逾越債券合同的限定，就不能以通常意義上的信托受托人觀念對其苛以責任。在1985年的“Meckel v. Continental Resources Co.”案中，美國聯邦第二巡回上訴法院援引Hazzard案的判決再次確認，債券受托人不是信托法中所說的受托人，而只是債券發行中的一個利益相關方，僅對債券合同中明確列舉義務的不履行承擔法律責任。在1987年的“Elliott Assocs. v. J. Henry Schroder Bank & Trust Co.”案中，美國聯邦第二巡回法院更是對此前出現的相左案例進行了重述;法院指出，此前出現的要求債券受托人承擔信義義務（Fiduciary Duty）的判例中，債券受托人與發行人均存在現實而直接的利益沖突。與債券受托人權利義務直接相關的1939年《信托契約法》（Trust Indenture Act）也采用了與法院判例相同的立場：在發行人出現債務違約之前，債券受托人僅對債券合同中明確列舉義務的不履行承擔法律責任。而1990年修訂的《信托契約法》被認為進一步強化了債券受托人的利益相關者定位。其原因在于：修訂的《信托契約法》雖然明確債券受托人不得與發行人存在利益沖突，但是允許受托人消除利益沖突，可以延遲到發行人出現債務違約之后。此種關于利益沖突的寬容態度，顯然與信托受托人面臨的嚴格限制有很大不同（信托法絕對禁止利益沖突的存在）。

從美國法律方面的主流觀點來看，不能對債券受托人的制度內涵望文生義。債券受托人并非信托法中的受托人，而僅僅是債券發行中的一個利益相關者;其僅享有債券合同中明確列舉的權利、承擔明確列舉的義務;除非違反明確列舉的義務，否則其不承擔任何法律責任。

反對意見：發揮保護債券持有人的制度功能

盡管債券受托人的利益相關者定性已經成為主流觀點，然而針對這一定性的反對之聲卻始終沒有消失。這些反對意見，既體現為《信托契約法》制定過程中的學術與實務建議，也貫穿于從Hazzard案到Elliott Associates案的司法態度轉變之中。

與1933年《證券法》和1934年《證券交易法》類似，1939年《信托契約法》的制定背景是在1929年的經濟大蕭條時期。在這場大蕭條中，債券持有人和股權投資者同樣遭受了毀滅性的利益減損。在這一背景下，理論與實務工作者都要求將債券受托人與信托受托人平等看待，以使其承擔更為嚴格的信義義務。一旦這種要求得到落實，債券受托人將不僅需要對明確列舉的合同義務承擔責任，還需要對債券持有人承擔“不可分割的忠誠義務”（Undivided Loyalty），也就意味著需要對發行人的經營管理予以更多關注。在這些意見中，最具代表性和影響力的當數美國證券交易委員會（SEC）出具的一份報告。在該份報告中，SEC對當時主流的債券融資操作方式、債券持有人利益完全缺乏保障的現狀進行了猛烈的抨擊。通過對當時許多法院判例的深度分析，SEC認為，正是由于司法對債券受托人的寬容態度，債券持有人的利益無人保護，且屢遭欺詐性對待。鑒于上述原因，SEC針對待修訂的《信托契約法》提出以下建議：（1）無論是在發生債務違約之后還是之前，債券受托人都應當對發行人的經營管理進行積極的監督，而不僅是履行管理性的職責;（2）債券受托人應當對債券持有人承擔與信托受托人相同的信義義務，并且確保自己與發行人之間不存在任何類型的利益沖突。事實上，作為1939年《信托契約法》底稿的巴克利法案（Berkley Bill）與SEC的報告立場完全相同，只是最終通過的1939年《信托契約法》仍然沿用了市場成規。

1939年《信托契約法》制定之后，法院仍在強化債券受托人的職責，同時出現了一些要求債券受托人承擔信托義務的標志性判例。在1953年的“Dabney v. Chase National Bank”案中，漢德（Learned Hand）法官代表美國聯邦第二巡回上訴法院作出判決認為：債券受托人應當對債券持有人承擔“不可分割的忠實義務”，并且不應當存在任何形式的利益沖突。在上述案件中，漢德法官是在解釋紐約州相關法律的基礎上得出了債券受托人應當承擔信義義務的結論，所以本案相當于直接推翻了作為先例的Hazzard案。直到20世紀80年代中期之后，在美國聯邦第二巡回上訴法院通過Meckel案和Elliott Associates案對上述判決結果予以廢棄與限縮之前，Dabney案得到了普遍的遵循。例如，在1977年的“United States Trust Co. v. First National City Bank”案中，紐約州上訴法院（該州最高法院）即援引Dabney案提出，盡管債券受托人沒有違反債券合同中明確列舉的義務，但是違反了忠實義務，因而應當承擔責任。

事實上，無論是SEC針對1939年《信托契約法》修訂出具的報告，還是Dabney、United States Trust案，都具有一個相同的目的，即切實發揮債券受托人保護債券持有人利益的制度功能。盡管從制度發展史的角度來看，債券受托人機制的誕生具有很強的實用主義色彩，但由于投資者人數眾多、個人投資者所持份額普遍較小，債券持有人行使權利存在顯著的集體行動難題，最終可能導致理性冷漠心態帶來的效率低下。債券受托人作為一項債券持有人利益保護機制，應完成從消極管理性權利行使者向積極發行人監督者的角色轉變。

改革之路：債券受托人地位轉換可能面臨的阻礙

事實上，即便是在1985年Meckel案和1990年修訂《信托契約法》之后，美國學術與司法實務中仍有大量聲音要求債券受托人承擔信義義務，而不是僅僅對債券合同中列舉的義務承擔法律責任。目前，將債券受托人界定為利益相關者的主流觀點尚未被徹底動搖。其原因主要在于，若針對債券受托人的地位問題進行法律改革，將存在以下待解難題。

第一，債券受托人參與發行人的經營管理。將債券受托人界定為信托受托人，要求其承擔信義義務，就意味著其負有積極主動地為債券持有人的利益最大化而努力的義務。如果債券受托人需要履行這一義務，則需要持續監督甚至參與發行人的日常經營管理，此舉不僅需要盯住發行人的結構性事務（如合并、分立、轉讓重大資產等），也監督所有可能導致財富橫向轉移的日常經營管理活動。如果不存在允許債權人參與公司管理的公司法規則、公司章程安排或者債券合同約定，債券受托人并無合法途徑切實履行這一義務。另外，假設債券受托人獲得授權可以參與公司經營管理，對董事決策進行約束，就可能導致董事面臨義務沖突困境：按照公司法，董事需要對股東承擔不可分割的忠實義務，在財富橫向轉移時應當使股東利益最大化。對債權人負有不可分割的忠實義務的債券受托人，要求董事最大化債券持有人利益。針對以上兩項義務困境，除非對公司法中董事信義義務制度進行徹底改革，否則很難得到解決。

第二，債券受托人的收費上升。如前所述，在美國債券發行實踐中，發行人和承銷商制定的債券合同會對債券受托人的權利和義務進行嚴格限定。這種限定得到受托人認可的一個重要原因，即在于受托人從受托管理中獲得的報酬較低。享有的權利、負擔的義務較少，可以與較低的報酬相匹配。而如果將債券受托人界定為信托受托人，則債券受托人的義務就不再局限于債券合同中明確列舉的部分。例如，前文提及的United States Trust案就已經明確提出這一點。如果是這樣，由于債券受托人負擔的義務增加、承擔法律責任的可能性增加，其就可能要求獲得更高的報酬。這種報酬的提升，最終會體現為債券利率的上升，由此導致債券的受歡迎程度或者可得利益下降。這種結果是否一定為市場所歡迎，可能存在疑問。

第三，由此帶來債權人之間的利益沖突。從歷史上看，在債券持有人以個人投資者為主的情形下，行權可能存在集體行動難題和理性冷漠心態，從而需要債券受托人更為積極主動地履行更多職責。此外，由于個別債券持有人難以對債券受托人施加壓力，賦予債券受托人過多的權利不至于在債權人之間形成財富的橫向轉移。從金融市場的現狀來看，由一家或幾家機構投資者持有特定公司大量債券的現象已經較為常見。在這種情況下，如果賦予債券受托人過多的權利，可能導致這些可以輕易克服集體行動難題的機構投資者利用信義義務這根杠桿，對債券受托人、發行人施加壓力，使財富在債券持有人內部流動。

結論

從美國法律的歷史演變來看，債券受托人的角色地位以及附隨其上的權利義務呈現以下變遷過程。起初，債券受托人制度是為了保障抵押權的登記和行使效率而被引入。正是由于這種極具實用主義的背景，債券受托人僅享有管理性權利，并只對合同明示的義務承擔責任。伴隨債券市場的發展壯大，債券持有人集體行動難題的破解進入視野，要求債券受托人承擔信義義務的觀點不斷涌現。然而，無論是法院判例還是《信托契約法》都堅持將債券受托人定位為利益相關者而非信托受托人，不要求其承擔信義義務。盡管呼吁法律改革的聲音日漸增多，但是仍存在參與發行人經營管理的公司法悖論、可能引發的收費上升、由機構投資者增持帶來的債權人之間的利益沖突等障礙，因此法律改革必須慎之又慎。

作者單位：對外經濟貿易大學法學院

責任編輯：祁暢張文鹿寧寧

參考文獻

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