基于安全視角的國債市場金融基礎設施模式選擇與發展建議

郭棟

摘要：本文以國債市場金融基礎設施為研究對象，聚焦國債托管結算制度，介紹了美國國債市場金融基礎設施現狀，分析了其特點，并對比我國國債市場金融基礎設施現狀，總結了我國的后發優勢，最后以國家金融安全為視角，對我國金融基礎設施的發展提出了幾點建議。

關鍵詞：國債市場 ?托管結算 ?穿透式監管 金融安全

當前中國債券市場規模已處于世界前列。在人民幣國際化背景下，中國國債成為國際上重要的金融產品。對我國而言，國債市場的發展關乎我國金融穩定乃至經濟安全。下文將對國債市場基礎設施模式和制度進行比較研究，以期為我國金融基礎設施的建設和國債市場的穩健發展諫言獻策。

美國國債市場金融基礎設施現狀

美國擁有全球最大的債券市場，美國國債收益率對于全球金融資產定價具有重要意義。如圖1所示，美國國債市場的交易流程主要包括交易、清算、結算和支付四部分。根據國際清算銀行支付結算體系委員會和國際證監會組織于2012年4月共同發布的《金融市場基礎設施建設原則》，提供清算、結算、支付的機構屬于市場的金融基礎設施。

（一）清算

國債市場通常包括場外交易市場（OTC）和交易所市場，美國90%以上的國債交易是在OTC實現的。在交易指令下達后，美國國債交易的清算包括買賣雙方的雙邊清算和中央對手方（CCP）清算兩種模式。

美國主要CCP有如下幾家：一是國家證券清算公司（NSCC），主要清算股票、公司債券和市政債券等;二是固定收益清算公司（FICC），主要清算國債和政府機構債券;三是芝加哥商品交易清算所（CME），主要清算期貨和期權產品;四是洲際交易所信用清算機構（ICC），主要的清算產品為信用違約掉期等;五是倫敦清算所（LCH），主要清算利率掉期產品。前四家是美國政府指定的金融系統性重要機構（DFMU）。

（三）結算

美國國債結算主要包括國債及對應資金的所有權轉移事項，涉及的金融基礎設施包括證券結算系統（SSS）和中央證券托管機構（CSD）兩部分。具備上述兩項基礎設施職能的機構有美國聯邦儲蓄銀行的電子證券簿記系統（Fedwire）和全美證券托管公司（DTC）。Fedwire由美聯儲運營，主要托管結算的證券包括美國政府發行的債券（如美國國債）、政府支持機構債券和特定國際金融機構債券等;DTC是由全美證券托管結算公司（DTCC）運營，主要托管結算的證券包括股票、公司債券、市政債券和貨幣市場操作工具。

其中，美聯儲通過運營Fedwire實現SSS+CSD功能。一是券款對付（DVP），主要屬于SSS功能。一手交錢、一手交券的DVP結算方式是防范結算風險和糾紛的國際通行做法，美國的DVP在一定程度上由美聯儲提供了結算擔保。在結算業務中，Fedwire承擔著中央結算職能，既負責債券的交割，又進行資金的支付。二是付息兌付。Fedwire充當了政府的債券簿記系統，參與的金融機構必須是美聯儲儲備賬戶持有人。在Fedwire開立一級托管賬戶的機構是與之聯網的直接客戶、經紀公司及托管機構。

美國的市政債券、公司債券等DTC集中托管，由NSCC辦理結算。DTC于1973年成立，提供證券托管服務。NSCC于1976年成立，整合了紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克證券交易所的中央對手方功能，提供統一的清算服務。1999年，美國又將DTC與NSCC進行縱向整合，形成證券托管結算集團（DTCC）。據不完全統計，美國證券市場有70余個電子交易系統，DTCC與其中8家交易所、9個電子平臺直接對接。中央托管機構的集中托管提高了投資者跨市場、跨平臺的交易效率，促進了市場流動性的提升。

（三）支付

美國國債的支付系統包括大額支付系統（LVPS）和零售支付系統（RPS），二者均是由美聯儲運營的機構實體。LVPS是Fedwire的重要組成部分，資金一旦過戶就是最終性和不可撤銷的。與Fedwire的托管結算功能相配合，該系統可以為政府債券的交割提供DVP結算。

1997年底，美國將Fedwire的信息傳輸格式轉換成環球金融電信協會（SWIFT）格式，使美國市場與國際市場慣例接軌。SWIFT是美元全球網絡的報文服務系統，雖然不支持賬戶登記和結算支付的功能，但是通過該系統可以為銀行和金融市場主體提供金融支持服務。SWIFT成員涵蓋了從事美國國債交易的主要大型金融機構和金融市場基礎設施。

人民幣國債市場金融基礎設施概況及優勢

（一）清算、結算概況及優勢

在金融基礎設施建設上，我國具有顯著的后發優勢。

我國的債券托管結算機構包括中央國債登記結算有限責任公司（簡稱“中央結算公司”）、上海清算所（簡稱“上清所”）和中國證券登記結算有限責任公司（簡稱“中國結算”）。其中，中央結算公司和上清所負責銀行間債券市場的托管結算，截至2021年6月底，銀行間債券市場托管量占債券市場總托管量的86%。中央結算公司具體負責的品種包括國債、地方政府債、企業債、信貸資產支持證券等，上清所具體負責的品種包括短期融資券、中期票據等。中國結算負責交易所證券的結算。

我國銀行間債券市場的清算機制主要分全額清算和凈額清算兩種類型，每種清算類型對應相應的結算機制。其中，全額清算是指對交易雙方所有交易進行逐筆清算，凈額清算可進一步分為雙邊凈額清算和多邊凈額清算。雙邊凈額清算是指對交易雙方達成交易的余額進行軋差，多邊凈額清算是指證券清算結算機構作為CCP，軋差計算各交易對手的應收應付資金、證券凈額。中央結算公司托管的債券全部采用全額實時逐筆DVP結算方式，可以在最大程度上消除結算風險，保證安全與效率;上清所和中國結算采用全額+凈額兩種結算方式。

從國債結算效率來看，自中央結算公司成立起，我國銀行間債券市場利用安全高效的中央登記托管制度和現代化的電子化處理系統，2004年就已實現T+0結算，顯著優于美國的國債結算效率。相較而言，美國現行國債多級托管模式的執行效率取決于最低效的層級，經過數次改進，從1995年的T+5日不斷縮短，但至今結算周期仍需要T+2日。同時，中央結算公司采用的國債托管模式為一級托管、直接持有，即由中央結算公司為最終投資者直接開立債券賬戶，投資者被直接列示在證券持有人名冊上，并對證券享有完整的所有權。

（二）支付模式與跨境交易支持

人民幣國債的國內支付系統完全滿足大額支付和零售的需要，境外人民幣國債的跨境交易可通過人民幣跨境支付系統（CIPS）進行，其與美元跨境清算系統（CHIPS）功能相同。2018年，CIPS二期已正式投產運行，運行時間基本覆蓋全球各時區的工作時間，支持全球的支付與金融市場業務，其網絡成員覆蓋范圍仍在發展中

基于金融安全思維的策略與建議

（一）間接持有體系的隱患

美國國債市場金融基礎設施具有典型的間接持有體系（IHS）特征。回溯金融史，在20世紀60年代，美國爆發了證券市場的紙處理危機（paper work crisis），IHS作為應對方案取代了危機前證券市場的直接持有體系（DHS），由此美國構建了中央證券托管機構、中介機構（intermediaries）和實際持有人三者間分層且交叉的復雜證券登記托管結構，即多級持有結構。該結構在歷史的特定階段實現了證券結算“非移動化”（immobilisation）和“無紙化”（dematerialization）的改革目標，通過金融效率優化成功化解危機（Donald，2007、2012）。其中，非移動化演進的歷史貢獻在于推動CSD在全球的發展，早在1989年國際30人小組（G30）就提出倡議：每個地區應在1992年或以前建立高效和發展完善的CSD。

在2008年次貸危機之后，各主要金融市場注意到IHS的制度缺陷，尤其是由多級持有結構引發名義人登記（nominee registration）和混合賬戶（omnibus account）管理的問題，具體表現在：一是中介機構成為法定證券所有人，投資者成為實際受益人，投資者與發行人之間的法律鏈條被切斷了，無法直接向發行人主張權益;二是投資者要承擔中介機構的信用風險，尤其在中介機構進入破產程序時，法律可能不支持投資者取回所購證券;三是投資者面臨中介機構挪用證券的風險（劉戈，2010）。上述三個表現對金融危機的爆發具有一定的解釋性：表現一從法理的視角明確了危機發生的根源;表現三使中介機構利用客戶資產放大投資杠桿成為可能;表現二導致在危機爆發后出現投資者資產虧空、血本無歸的惡果。

要想消除上述隱患，需要改變復雜的持有結構¹，增強透明度，提升監管的有效性。美國國債市場金融基礎設施存在兩條改革路徑：一是體系放棄，由IHS回歸DHS。二是技術修復，通過金融科技的應用對現有體系進行修復。已有部分學者和金融監管機構提出通過區塊鏈技術應用建立證券交易的數字化認證管理體系，探索消除制度缺陷的方法。但路徑二在解決舊問題的同時存在產生新風險的不確定性，短時間內通過嵌入數字化系統改革金融基礎設施的可能性不大。路徑一的回歸理念更具可行性，其發展方向在于提升透明度而非簡單的直接持有。對此，歐盟的相關研究存在觀點共識：一是數據回歸。無論采用IHS還是DHS，都應通過技術手段將證券的登記托管數據傳遞到CSD。二是法理回歸。中介機構不能作為持有人登記，要采用符合歐盟標準（EU level）的直接登記（direct registration）方式，確保證券成交后臺管理（post trading）更加透明。

（二）基于金融安全思維的預警

國債具有國家信用以及準貨幣屬性，國債利率作為無風險利率，是一國金融市場定價的基準，國債市場的健康穩定關系國家經濟安全。

在人民幣國際化和金融市場開放背景下，人民幣國債境外持有比例持續增加，一方面體現了境外投資者對人民幣資產的信心，另一方面也給我國帶來跨境資金異動的風險。在國際貿易摩擦不斷的背景下，部分大國之間的非軍事沖突表現為金融制裁擴大化等趨勢，如美國在對俄羅斯進行金融制裁時，就將以盧布計價的國債作為打擊對象，禁止美國企業購買首次發行的俄羅斯國債。這種打擊容易引發市場投資者恐慌，并破壞金融市場的穩定性。

為有效識別跨境資金流動風險，對制裁措施進行有效應對，建立穿透式監管體系具有重要意義。為增強監管功能，國債市場金融基礎設施應選擇穿透式托管體制（transparent system），以及時掌握人民幣國債的持有人信息及動向。增強穿透式監管功能應成為當前和未來金融基礎設施建設的前提條件和安全標準。

（二）策略與建議

1.充分認識我國金融基礎設施建設的后發優勢，通過互聯互通在國際上推廣中國范式，樹立中國標準

隨著我國金融市場的不斷開放，人民幣國債在國際市場的保值、投資等功能不斷增強，我國需要建立與國際互聯互通的金融基礎設施生態系統。我國國債金融基礎設施建設晚于主要發達經濟體，后發優勢顯著，托管結算效率處于國際前列。因此，人民幣國債金融基礎設施的跨境聯通應考慮推廣中國模式，樹立中國標準，發揮中國效率。

2.對在岸國債市場需進行穿透式監管，將金融穩定與市場開放置于監督視野之內

當前人民幣國債已成為境外機構進行人民幣資產配置的重要品種，境外投資者在境內持有我國國債比例已約占10%，債券市場開放同時帶來了機遇與風險。習近平總書記在2019年中共中央政治局第十三次集體學習時指出：“適時動態監管線上線下、國際國內的資金流向流量，使所有資金流動都置于金融監管機構的監督視野之內。”國債市場金融基礎設施應通過穿透式監管掌握市場參與機構和資金動向，需要具有風險防范功能，發展模式和技術支持要滿足穿透式監管的基本要求。

3.建設金融跨境支付基礎設施以支持人民幣國際化

人民幣國際化進入新的發展階段，人民幣國債成為境外投資者認可的高質量流動資產，這有助于人民幣國際儲備功能的發揮。國債市場開放需要建立與之相匹配的人民幣跨境金融支付系統，發展的重點應包括CIPS和人民幣跨境收付信息管理系統（RCPMIS2）等。

注：

1.當前美國存在三種證券持有形式，即直接持有紙張證券（physical holding）、以“街名”（street name）登記方式間接持有和通過直接登記系統（Direct Registration System，DRS）持有。

2.RCPMIS用于采集所有跨境人民幣業務的信息，同時實現對跨境人民幣業務的管理、監測和統計分析等功能，并為商業銀行開展人民幣跨境收付業務提供必要的信息支持。

作者單位：國家開發銀行資金部

責任編輯：劉爽? 劉穎? 鹿寧寧

參考文獻

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