網紅債和違約債的主要特點及投資策略

鄭鸕捷 李文靜 陳朝陽

摘要：隨著信用債違約數(shù)量增加，我國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模和交易活躍度均有所增加。本文基于國內債券市場實際情況，對兩類常見的高收益?zhèn)贩N——網紅債和違約債的主要特點和投資策略進行了分析，結合實際提出了投資建議，以期為高收益?zhèn)耐顿Y交易提供參考。

關鍵詞：高收益?zhèn)? 網紅債? 違約債? 投資策略

高收益?zhèn)亩x及分類

高收益?zhèn)ǔＪ侵甘找媛瘦^高的低信用資質債券，其基本特征是所對應的收益率曲線全面持續(xù)走高并超過特定閾值。

目前，我國對高收益?zhèn)袩o統(tǒng)一的定義。自2014年超日債違約事件發(fā)生后，債券市場違約規(guī)模總體上不斷增加。2018年和2019年，債券違約規(guī)模連續(xù)兩年突破1000億元¹。在此背景下，高比例打折已違約債券、拋售瀕臨違約的債券、頻繁交易網紅債券2（以下簡稱“網紅債”）等情況層出不窮，高收益?zhèn)袌鲆亚娜怀尚尾⑷諠u活躍。參與債券投資的各類機構從自身角度和實際交易情況出發(fā)，對高收益?zhèn)M行定義。例如，有些機構將已違約債券狹義地定義為高收益率債券，還有不少機構從到期收益率的角度設定具體數(shù)值來對高收益?zhèn)M行定義。

筆者嘗試從投資交易的角度將高收益?zhèn)鳛橐环N交易策略標的，通過投資高收益?zhèn)瘉磉M行投資組合管理，在解決概念認定問題的同時，充分運用高收益?zhèn)砟顏韺崿F(xiàn)特定風險下的收益，從而進一步優(yōu)化投資組合管理。

高收益?zhèn)呗詫儆谛庞脗顿Y策略中的信用挖掘子策略。該策略可選擇的投資標的范圍主要集中于收益率較高的低資質信用債，根據(jù)可選范圍并結合實際投資交易情況，從定性的維度進行細化分類，對每一個細分類別進行明確定義，再按照細化分類匹配不同的投資交易方式。當前國內一些評級機構給出的評級區(qū)分度不足，不建議采用外部評級方式進行區(qū)分。筆者結合實際投資交易情況，重點對當前我國債券市場中的兩類高收益?zhèn)W紅債和違約債進行分析，并提出投資建議。

網紅債的主要特點及投資策略

當前我國債券市場上的網紅債通常是瀕臨違約而尚未違約的債券，同時發(fā)行人自身擁有某種特質或所在地區(qū)出現(xiàn)負面輿情，令其在債券市場受到普遍關注，其二級市場定價爭議較大，猶如“網絡紅人”。網紅債產生的內因包括企業(yè)自身信用資質、地區(qū)信用環(huán)境等，外因包括媒體、機構投資者的關注等，多種因素在其二級市場進行博弈。當前網紅債主要分為網紅民企債和網紅平臺債兩類。

（一）網紅民企債

1.主要特點

網紅民企債的發(fā)行人通常為多元化業(yè)務擴張較快的民企。此類企業(yè)通常具有兩個顯著特征：一是債務規(guī)模大，涉及債權機構眾多;二是市場分歧大，負面輿情多。

從業(yè)務運營情況看，網紅民企債有一個顯著的痛點，就是服務實體經濟能力不足。以制造業(yè)民營企業(yè)為例，由于傳統(tǒng)制造業(yè)大多采取重資產運營模式，投入大、見效慢、回報晚，在經營壓力下，近年來不少民企選擇多元化業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，擴張業(yè)務板塊，但一旦融資環(huán)境收緊，極易引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，進而導致違約。

從財務及交易層面分析，網紅民企債主要有三個特點。一是財務數(shù)據(jù)鉤稽關系異常，如大存大貸、利息收入與貨幣資金不匹配、凈利潤與經營凈現(xiàn)金流不匹配、非經常性損益對利潤影響較大等，企業(yè)發(fā)展模式的可持續(xù)性存疑。二是資產存在重大瑕疵，如企業(yè)歷史債務規(guī)模飆升，成本端債務規(guī)模快速增長，而主營收入端增長放緩甚至減少，整體資產規(guī)模增長過快且資產質量低等。三是債券的二級市場定價有爭議且被頻繁交易。通常網紅民企債在一級市場的發(fā)行結果與二級市場的第三方估值存在嚴重偏離，存量債券在二級市場被頻繁交易或者有大量偏離正常估值的交易，不同機構投資者之間的分歧較大。

2.案例分析

以發(fā)生違約的某民營企業(yè)為例，其主營業(yè)務涉及玻璃面板制造、新能源及新能源汽車制造、環(huán)保建材等多個制造業(yè)領域，這些領域的固定資產支出占比通常較高。截至2019年6月末，該企業(yè)長期股權投資高達120億元，多元化并購成為該集團實現(xiàn)規(guī)模飛躍式增長的重要抓手，但是在其資產規(guī)模突破2000億元的同時，固定資產僅為190億元左右，在建工程僅維持在不足70億元的水平，有息負債一度高達1042.51億元。從其財務報表來看，玻璃面板制造、環(huán)保建材這些需要投入大量固定資產才能實現(xiàn)規(guī)模擴張的業(yè)務體現(xiàn)不出任何擴大生產的跡象，其債券的二級市場定價爭議較大，在違約前相關二級市場交易行為備受關注。2019年11月，該民企首次發(fā)生違約，同期其存量債券余額約為250億元。

3.投資策略

近年來，隨著監(jiān)管環(huán)境收緊，企業(yè)融資渠道進一步規(guī)范，影子銀行得到有效約束，金融有效服務實體經濟的理念不斷得到強化。無論是從內部造血機制還是外部融資的不確定性角度看，依賴高額債務滾動融資的網紅民企債都面臨風險。與此同時，受負面輿情影響，網紅民企債的當期估值風險通常顯著大于違約風險。對于交易賬戶來說，這種凈值波動會給資產估值帶來極大困擾。對于配置賬戶來說，基于風險控制因素，無法廣泛參與網紅民企債投資，已投資債券成為此類債券后往往需被動進行拋售。因此，建議投資者盡量規(guī)避此類債券。

（二）網紅平臺債

1.主要特點

網紅平臺債通常出現(xiàn)在隱性債務高企的區(qū)域。一旦這些地區(qū)發(fā)生負面輿情，與其政府關聯(lián)度較高的城投平臺在短期內就面臨融資斷裂風險，相關債券在一級市場發(fā)行受阻，在二級市場拋售壓力急劇加大。但這類地區(qū)在承受輿論壓力后，通常其上級政府乃至監(jiān)管部門會進行干預和指導，從而在一定程度上增強了該地區(qū)的債務償還潛力。當然，相對全面的信用風險評估需要綜合考量地區(qū)的財政實力和債務結構。

2.案例分析

以東南沿海地區(qū)某地級市為例，其在2018年以前就通過多家平臺公司大量舉債。2019年，該市債務化解方案得到認可，更將其隱性債務問題推至風口浪尖。全市共有17個平臺公司，其中市級5個，區(qū)縣級12個。截至2020年末，該市平臺公司債券余額合計1086.72億元，有息債務合計3914.02億元，隱性債務率約為694%，較2017年的755%有一定的壓降3。應該說該市的地方政府隱性債務化解方案在較大程度上緩解了當?shù)卣膫鶆諌毫Γ矠槠渌胤秸鉀Q隱性債務問題提供了一些參考。

3.投資策略

網紅平臺債的最大風險不在于違約風險，而在于估值風險。如上述地級市平臺公司債券的發(fā)行利率一度高達8%以上，在2019年化解債務方案實施后，此類債券的融資成本下行至6%。債券收益率波動較大的品種不適合常規(guī)賬戶投資，建議投資者謹慎參與。不過，由于這類債券的違約風險相對可控，在地方政府出臺實質性措施緩解當?shù)貍鶆諌毫χ螅黝惤灰踪~戶可根據(jù)自身的風險偏好選擇低估值品種進行交易。

違約債的投資策略

（一）違約債市場基本情況

在高收益?zhèn)校幸活愂且呀洶l(fā)生違約、價格大打折扣的信用債券，筆者將其定義為“違約債”（市場俗稱“垃圾債”）。這類債券收益風險特征鮮明，通常呈現(xiàn)很高的風險屬性，具有潛在超額收益，是高收益?zhèn)顿Y策略的重點關注對象。

自2014年超日債違約至2021年7月，國內債券市場累計違約金額達到6270.91億元，涉及違約債券685只（見圖1）。目前，違約債市場余額約為4500億元，其中民企違約債余額達到2900億元，國企（含中央國企）違約債余額約為1500億元，外企違約債余額約為80億元。

（二）違約債的定價方法與投資

違約債適合由明確以違約產品為投資標的的高風險偏好資金參與投資。目前，在國內債券市場中參與此類投資的主體較為有限。對于這些有特定需求的資金或交易賬戶來說，投資交易中面臨的最大問題在于定價。

債券定價通常分兩個維度：一是收益率維度，即基于收益率利差進行定價;二是價格維度，即對資產價值進行折價。不同于普通債券可基于利差定價，對于已經發(fā)生違約的債券來說，由于不確定性大，其更應將企業(yè)實際資產的折價情況作為定價依據(jù)。

在具體進行折價的過程中，投資者可以企業(yè)資產負債表為基準，結合企業(yè)的實際資產情況對資產負債科目逐一進行評估。在資產方面，應對貨幣資金、應收賬款、其他應收款、存貨、長期股權投資、投資性房地產、固定資產和在建工程等8個科目進行重點清算評估，得到不同情形下的資產回收率。通常來說，對于應收票據(jù)和無形資產中的土地使用權，可實行高比例回收;對于除土地使用權以外的其他無形資產和商譽資產，可將回收率計為零。部分科目評估示意見表1。負債具有剛性，在扣除破產費用、共益?zhèn)鶆铡趧觽鶛唷⑺范惪畹软椖亢螅瑢⒄蹆r后資產價值與剩余破產債權進行匹配，就可得到最終的清償價值、清償比率和對應債券的打折交易價格。

此外，國企在違約債的發(fā)行主體中占有一定比例，即便企業(yè)申請破產，引入第三方進行戰(zhàn)略重整的可能性也較大，這會對債券價格產生顯著的正向影響，因此相關因素值得投資者認真評估和考慮。

小結

本文重點分析了當前我國債券市場中兩類典型的高收益?zhèn)W紅債和違約債的特征和投資價值。總體來看，網紅債是負面事件和市場情緒推動的產物，具有鮮明的估值波動特點，其價格波動并不能基于常規(guī)的債券投資思路進行分析，在定價時缺乏較好的理論和邏輯基礎，相關交易具有較強的投機屬性。違約債的定價原理、操作方法與常規(guī)債券不同，需要采用專門的投資策略進行投資，且只適合具有特定風險偏好的投資者。當前，違約債市場規(guī)模較大，這為具有高風險偏好的產品或賬戶提供了較好的投資機會。在投資違約債時，應以資產折價作為定價依據(jù)。考慮到國企在違約主體中占有一定的比例，在企業(yè)申請破產時引入第三方進行戰(zhàn)略重整也是值得考慮的投資因素。

注：

1.本文除特別標注外，數(shù)據(jù)均來自萬得（Wind）。

2.目前我國債券市場上投資者所稱的“網紅債”，通常指因受某個負面事件沖擊或者企業(yè)自身負面行為被投資者關注，導致其二級市場價格大幅波動或到期收益率處于較高水平的信用債。

3.數(shù)據(jù)來源：DM查債通。

作者單位：光大理財專戶投資部

新湖巨源投資債券投資部

新湖巨源投資債券投資部

責任編輯：魏海瑞? 劉穎? 印穎