廈門鎢業(yè) 被低估的隱形龍頭

劉超然

近期稀土、有色、鋰電板塊經(jīng)歷了7月大幅度上漲后，在8月初出現(xiàn)了大規(guī)模回調(diào)，而市場突然的風(fēng)格轉(zhuǎn)變引發(fā)了市場的不穩(wěn)定情緒，難道稀土、有色、鋰電板塊已經(jīng)到頂了？

分析主要原因在于8月是每年中報(bào)集中公告期，這三個(gè)板塊的上市公司半年報(bào)的業(yè)績都是相當(dāng)出色，而資金偏向提前炒作業(yè)績超預(yù)期的上市公司，當(dāng)前的板塊屬于業(yè)績利好出盡的尾巴，短期回調(diào)是回歸均值的階段。

長期來看，隨著政策層面對支持新能源汽車加快發(fā)展和按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中和”的基調(diào)已確定，電動(dòng)車和新能源發(fā)電的方向已經(jīng)在宏觀層面確定。

根據(jù)市場來看，受到終端下游需求量的釋放，稀土行業(yè)公司補(bǔ)庫前置效應(yīng)較往年明顯。同時(shí)受到雨季和疫情影響，緬甸稀土供給方面存在不穩(wěn)定性，疊加國內(nèi)首次針對稀土行業(yè)出臺(tái)相關(guān)法律《稀土條例》以規(guī)范上游商業(yè)環(huán)境。供需失衡在微觀層面對稀土價(jià)格形成支撐，總結(jié)以下長期成長邏輯：

1.宏觀層面政策、法律支持；2.下游新能源發(fā)電和電動(dòng)車產(chǎn)能釋放需求釋放；3.原材料順周期價(jià)格上漲；4.業(yè)績超預(yù)期與重新估值帶來的戴維斯雙擊。

行業(yè)景氣度將持續(xù)高漲 供不應(yīng)求格局確定

2020年是電動(dòng)汽車市場化驅(qū)動(dòng)的元年，產(chǎn)銷量在下半年快速增長，全球?qū)崿F(xiàn)銷量324萬輛，保守估計(jì)對釹鐵硼永磁體的需求量在11500噸左右。未來5年新能源汽車將加速滲透，預(yù)計(jì)2021-2025年全球新能源汽車銷量將提升至1500萬輛以上，年復(fù)合增長率超過35%；對釹鐵硼的需求量將達(dá)到56000噸以上，國內(nèi)的需求量將達(dá)到24000噸左右，需求增速很快。

然而反觀供給端，稀土的指標(biāo)配額上調(diào)幅度向來不高，且增量主要集中在儲(chǔ)量相對更豐富的輕稀土。2017-2020年指標(biāo)CAGR僅為10%，其中輕稀土指標(biāo)CAGR 為11.5%，中重稀土指標(biāo)CAGR則僅為2%，這樣一個(gè)增速在滿足國家戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備之后，可以在市場上應(yīng)用的就更少，由此可見供給端的產(chǎn)能釋放增速并不及終端下游電動(dòng)車、風(fēng)電、節(jié)能變頻空調(diào)等的需求增速，中長期來看，都將會(huì)支撐稀土的價(jià)格和稀土板塊上升公司的業(yè)績增長。

政策端，國家在新一輪稀土整治行動(dòng)逐漸顯現(xiàn)成效，“黑稀土”將退出歷史舞臺(tái)，供給端的彈性進(jìn)一步被削弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013-2016年我國非法開采的“黑稀土”產(chǎn)量大約在四五萬噸左右，約占合法開采量的50%左右，對稀土供給端造成很大的負(fù)面影響，極大的干擾了稀土的市場價(jià)格。2017年以來國內(nèi)持續(xù)加大整治力度，2021年《稀土管理?xiàng)l例（征求意見稿）》明確指出建立稀土產(chǎn)品追溯信息系統(tǒng)，明確非法開采、分離冶煉、購買銷售稀土產(chǎn)品處罰措施等，監(jiān)管力度更上層樓。隨著稀土在強(qiáng)監(jiān)管下，將走向市場化，稀土供給將更具剛性。

被低估的隱形龍頭？盈利能力有待提升

廈門鎢業(yè)業(yè)績預(yù)計(jì)半年報(bào)大概率超預(yù)期。2020年收入189億元，同比增長9%；歸上凈利潤6.14億元，同比增加135%；扣非后歸上凈利潤4.59億元，同比增長337%。ROE為8.2%，領(lǐng)先于同行業(yè)。一季度凈利潤超預(yù)期增長。公司一季度，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入62.97億，同比增長78%；實(shí)現(xiàn)歸上凈利潤3.08億，同比增長327.5%；扣非后歸上凈利潤2.82億元，同比增長386.93%。

從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，主要分為：鎢鉬等有色金屬制品（38.72%）、稀土（16.23%）和鋰離子電池材料（44.47%）三大核心業(yè)務(wù)。

有色金屬中稀有金屬的鎢鉬行業(yè)龍頭：廈門鎢業(yè)是目前世界上最大的鎢冶煉產(chǎn)品加工企業(yè)之一，及最大的鎢粉生產(chǎn)基地，擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，在鎢冶煉、鎢絲材業(yè)務(wù)、鎢粉末和硬質(zhì)合金深加工領(lǐng)域擁有較為突出的競爭優(yōu)勢。

稀土板塊：首先從開采權(quán)角度開來看，廈門鎢業(yè)是國內(nèi)六大擁有稀土開采權(quán)的公司之一，這個(gè)牌照為公司提供了天然的壁壘；其次從企業(yè)規(guī)模來看，廈門鎢業(yè)僅次于北方稀土和五礦稀土，排在第三位，稀土板塊地位較強(qiáng)；再者從市場占有率來看，2020年，我國稀土開采總量控制指標(biāo)在14萬噸，其中北方稀土占比達(dá)到47.25%；其次是中國南方稀土和中國稀有稀土，占比分別為20.08%和17.69%；廣東省稀土產(chǎn)業(yè)、五礦稀土和廈門鎢業(yè)市占率分別為7.85%、4.19%和2.94%，這樣看廈門鎢業(yè)的稀土市場占有率較小僅2.94%，排在最末。

公司在新能源電池也進(jìn)行了布局，鋰電池原材料供應(yīng)：公司在電池材料領(lǐng)域主要生產(chǎn)鋰離子電池正極材料和貯氫合金粉負(fù)極材料。

廈門鎢業(yè)受益于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，一方面縮減房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)；另一方面，在強(qiáng)化主業(yè)同時(shí)，利用自身資源優(yōu)勢，著力發(fā)展新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，隨著有色金屬、稀土價(jià)格的不斷走高，近些年的盈利能力有所改善。公司稀土板塊盈利情況處于行業(yè)平均水平，但是電池材料的盈利能力與行業(yè)相比還有一定的距離，對鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力并不強(qiáng)；有色金屬的盈利情況明顯領(lǐng)先行業(yè)。

廈門鎢業(yè)2021半年報(bào)業(yè)績出色，半年收入142億，歸母凈利潤6.84億，超過去年全年歸母凈利，同比增長193.56%；同時(shí)，公司自由現(xiàn)金流較好，2019-2020年均為正，2020年達(dá)到6.5億；由于公司屬于資源導(dǎo)向型企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率較高，中報(bào)顯示流動(dòng)負(fù)債占比超過50%，短期付息債超過80億元。

從相對估值角度來看，當(dāng)前公司估值不高，屬于被低估，廈門鎢業(yè)在稀土板塊PE（TTM）為36x，其中頭部的五礦稀土和北方稀土PE（TTM）分別為62x、58x；而在鎢材料板塊，公司PE（TTM）為35x，中鎢高新和翔鷺鎢業(yè)的PE（TTM）分別為46x和57x；公司鋰及鋰電池板塊的PE（TTM）為38x，而先導(dǎo)智能和贛鋒鋰業(yè)的PE（TTM）均超過了100x。可以推測，廈門鎢業(yè)當(dāng)前無論在哪個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都屬于被暫時(shí)低估的狀態(tài)。