貨幣調控宣示方式與商業銀行經營效率:預期引導的異質性效應

王韌 劉于萍 李志偉

摘要：基于中國38家上市銀行的非平衡面板數據，通過語境分類和詞頻分析，區分壓制型和建設型兩種調控宣示方式并構建相應代理指標，結合表內表外兩種中介效應及SFA框架下的效率測算，對不同調控宣示方式對商業銀行經營效率的影響進行系統研究。研究發現：（1）貨幣調控宣示會通過表內風險承擔和表外業務擴張兩個通道對商業銀行的經營效率施加影響;（2）壓制型調控宣示會形成顯著的負向效率沖擊，而建設型調控宣示則存在顯著的正向效率影響;（3）不同貨幣調控宣示方式的異質性效果在表內業務影響和表外業務擴張通道同時存在。研究結果顯示：一方面，商業銀行經營效率會受到貨幣政策預期變化的制約，并呈現典型順周期特征，由此需要改善“運動式”調控并盡可能平滑政策預期波動;另一方面，選擇適當的貨幣調控宣示方式同樣重要，采用建設型宣示方式來減緩對商業銀行經營的預期沖擊，有助于實現金融風險防范和金融效率提升的正反饋循環。

關鍵詞：貨幣政策;調控宣示;商業銀行;經營效率;語境分析;詞頻分析;預期引導

文獻標識碼：A

文章編號：100228482021（05）007115

開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：

金融體系的風險防控和金融機構的效率訴求并不天然一致。貨幣政策實踐過程中，關于“監管失靈”和“市場失靈”的爭論長期存在。從貨幣政策傳導和商業銀行經營的特定視角看，貨幣政策調控的實際落地不僅會對商業銀行的實際經營活動產生顯著沖擊，貨幣政策態度的變化及由此隱含的貨幣調控風險同樣會推動商業銀行提前主動進行業務調整，并對其經營活動施加影響。由此，在探討貨幣政策調控對于商業銀行經營效率的影響時，梳理預期引導效應和政策沖擊效應同樣重要。

中國商業銀行的經營活動對貨幣政策環境變化具有更高的敏感度：一方面，中國經濟發展存在明顯的間接融資依賴，在廣泛行政干預和金融抑制的特定環境下，中國的商業銀行體系與地方政府關系密切，并由此具有更高的政策依賴性;另一方面，由于長期以來的分業監管框架，中國的商業銀行為應對表內業務監管壓力并滿足地方政府經濟錦標賽要求，創造出了規模龐大的影子銀行體系，這些業務因為處于監管的灰色地帶而更加關注貨幣政策態度變化及由此帶來的調控風險。由此，探討貨幣調控的預期引導效應及不同調控宣示方式對商業銀行經營效率的差異化影響，無疑更具理論價值和實踐意義。

縱觀現有文獻，貨幣政策調控對于商業銀行經營活動的影響受到廣泛關注：一方面，貨幣當局可應用公開市場操作、調整再貼現率和法定存款準備金率等政策工具對商業銀行經營活動形成直接沖擊[1];另一方面，“貨幣政策是98%的講話和2%的行動”，提前的信息溝通和預期引導也會在很大程度上影響商業銀行經營效率[2]。從這一角度看，通過各種形式展開的貨幣調控信號傳遞實際上構成了強化貨幣政策“前瞻性指引”和商業銀行經營活動指導的重要基點[3]。

更深層次看，貨幣當局信息披露的方式及由此引發的貨幣政策預期強度變化同樣重要。部分國內研究關注到不同貨幣調控溝通方式可能帶來的差異化影響。不同方式的貨幣調控宣示會對商業銀行的風險承擔意愿帶來不同的影響，而由此傳遞的貨幣政策調控信號也會影響商業銀行的行動決策。合意的預期溝通方式有助于產生正向經營影響。對于國內商業銀行主導型的金融體系而言，不僅需要確定貨幣調控的預期引導效應，也需要進一步甄別不同調控宣示方式的差異化效率影響機制。

縱觀國內現有研究，貨幣調控宣示對商業銀行經營效率的預期引導效應，以及不同貨幣調控宣示方式對商業銀行經營效率的異質性影響等問題均鮮有論及，缺乏針對貨幣調控宣示及其方式差異的有效代理指標體系，也制約了相關的研究探索。由此，本文試圖從指標構建入手展開分析，基于中介效應模型全面梳理貨幣調控宣示對商業銀行經營效率的整體影響及其異質性特征。

一、文獻綜述

貨幣政策環境變化是商業銀行經營活動開展和調整的重要基礎。金融的本質在于預期貼現與交換，較之相對低頻的貨幣政策操作，貨幣調控預期變化對于商業銀行經營活動的影響具有更強的動態性和靈活性特征，因此探討貨幣調控宣示的預期引導效應至關重要。Morris等[4]為研究央行信息披露構建了一套較為成熟的數理范式，而后續的國內外眾多研究均證實：貨幣政策預期的調整會顯著影響商業銀行的風險承擔意愿和業務經營能力[5]。因此，探討貨幣調控宣示效應對于商業銀行經營效率的實際影響機制不僅有助于推動商業銀行的穩健經營和風險防控，也有助于完善國內的非常規貨幣政策框架。

由于中國商業銀行經營的強政策依賴特征，在整體性的預期引導效應之外，不同的貨幣政策溝通方式也備受關注。卞志村等[6]結合國內實際情況，通過閱讀各期貨幣政策執行報告對央行實施預期引導的措辭類型做了初步整理，并將其區分為通脹、通縮、政策從緊、穩健等幾類;李成等[7]針對體現政策意圖（寬松、收緊或穩健）、經濟形勢（過熱、下行或前景不明）、物價走勢（高漲、下跌或穩定）與流動性趨勢（不足或過剩）共四類關鍵詞的詞頻統計構建了相應的央行信息披露指數;徐光偉等[8]收集了《中國貨幣政策執行報告》中披露的“下一階段主要政策思路”信息，對其中表述貨幣政策緊縮、寬松和穩健的措辭進行賦值，以此構建貨幣政策信號指標;鄒文理等[9]按照信息溝通強度將貨幣政策委員會季度例會會議紀要所表達的信息分為五類：強烈擴張性、擴張性、中性、緊縮性和強烈緊縮性，從而構建了一套央行的信息溝通指標;王宇偉等[10]通過對央行網站新聞、貨幣政策解讀、在線訪談等三個方面的措辭表達進行詞頻統計，構建了一套中國人民銀行的言辭溝通指數，按措辭的不同方向和強度進行賦值并進行實證檢驗，發現寬松和緊縮的言辭溝通對企業投資的影響存在非對稱性?？傮w而言，雖然在央行貨幣調控宣示方式的分類方面，現有研究進行了諸多探索，但劃分主線過于寬泛而多元，由此也對研究的針對性形成了制約。

而在現有關于央行貨幣調控宣示對商業銀行經營效率具體傳導機制的相關研究中，多數的理論探索和實證檢驗均圍繞銀行風險承擔這一中介效應展開。De Moraes等[11]發現央行的預期溝通會對商業銀行的風險承擔產生顯著影響。Borio等[12]提出了貨幣政策的銀行風險承擔渠道理論，認為長期寬松的貨幣政策環境容易推升商業銀行的風險承擔意愿，而貨幣政策立場變化則會對商業銀行風險承擔產生顯著的負向影響。Malovana等[13]也認為貨幣政策變化主要借助于銀行風險承擔渠道對商業銀行經營效率產生影響。在針對中國商業銀行貨幣政策響應機制的相關研究中，風險承擔渠道也備受關注。夏仕龍等[14]利用2005—2015年中國商業銀行風險承擔相關的面板數據，基于商業銀行資產組合理論框架研究表明，寬松的貨幣政策首先會加大商業銀行的風險偏好與風險資產的風險溢價，進而加大商業銀行的風險承擔。王晉斌等[1]基于國內53家商業銀行的數據實證顯示，擴張性的貨幣政策會推動不良貸款率等商業銀行風險承擔指標的上升，而貨幣緊縮則會對該類指標產生反向抑制作用。而在貨幣政策溝通的實際影響方面，汪莉等[2]發現中國人民銀行的預期管理會通過通脹預期波動來顯著影響商業銀行的風險承擔行為;劉琦等[15]的動態面板模型考察顯示，央行溝通對商業銀行風險承擔具有顯著正向影響;付英俊等[16]的微觀數據實證顯示，央行溝通對商業銀行風險承擔存在顯著正效應，但不同溝通方式存在著差異化的影響機制。

另外，部分文獻圍繞貨幣政策基調變化、商業銀行風險承擔、商業銀行經營效率間的相互關系展開進一步探索。Tan等[17]采用三階段最小二乘法評估了中國商業銀行經營效率與風險承擔的關系，認為銀行風險承擔與效率水平顯著正相關;Hou等[18]基于兩階段的半參數數據包絡分析模型發現中國商業銀行的風險承擔與技術效率水平正相關;羅小偉等[19]利用中國2002—2013年18家商業銀行的數據，證實表內通道的不良貸款率與商業銀行經營效率顯著負相關，而貨幣政策操作雖然會對商業銀行效率形成正向沖擊，但邊際效應遞減趨勢明顯;譚政勛等[20]運用SFA模型測算中國商業銀行1994—2013年的技術效率水平，發現貨幣政策主要會借助風險承擔渠道間接影響銀行效率水平，且風險承擔的增加有助于商業銀行的效率提升。余晶晶等[21]實證研究顯示，對于風險承擔水平不同的商業銀行而言，其經營效率相對于資本監管影響的優化路徑會因貨幣政策變化而有所差異。

綜合上述研究，央行貨幣政策態度變化會影響商業銀行風險承擔，進而制約商業銀行經營效率，這一邏輯傳導鏈條被多數文獻所認可。但現有的實證研究仍存在以下局限：首先，對貨幣政策環境變化的度量依然偏重于實際政策操作沖擊，而對貨幣政策宣示及預期引導效應的診斷相對欠缺;其次，對于貨幣調控預期溝通代理指標的構建仍缺乏統一標準，對不同宣示方式可能帶來的差異化影響分析更處于空白狀態;再次，對于商業銀行風險承擔的效率影響分析更多局限于傳統表內視角，而遺漏了規模龐大的表外業務通道。有鑒于此，本文首先通過語境分類和詞頻分析對中國人民銀行各期《中國貨幣政策執行報告》“下一階段主要政策思路”中所展現的貨幣政策態度變化和貨幣調控風險宣示的關鍵詞進行統計匯總，在此基礎上構建面向不同貨幣調控宣示方式的代理指標體系;其次，以中國38家上市商業銀行2005—2017年的非平衡面板數據為基礎，參考Badunenko等[22]的“三產出、兩投入”超越對數成本函數進行商業銀行經營效率測算;再次，結合表內不良貸款率和表外業務擴張兩個通道考察貨幣調控宣示對商業銀行風險承擔進而對經營效率的具體傳導路徑和影響機制，甄別不同貨幣調控宣示方式對商業銀行經營效率的差異化和異質性影響，在此基礎上探索貨幣政策調控方式并推動商業銀行高質量發展的相關政策建議。

與現有文獻相比，本研究的貢獻在于：

第一，系統審視央行貨幣調控宣示與商業銀行經營效率之間的邏輯關聯，并將貨幣政策態度變化、表內表外業務調整、商業銀行經營效率放置于同一個框架內展開分析，有助于拓展和豐富貨幣政策預期引導效應的相關研究;

第二，通過參照“詞頻分析法”，統計各期《中國貨幣政策執行報告》中“下一階段主要政策思路”欄目的關鍵詞頻率來構建代理指標體系，并基于中文語境分類進一步區分壓制型和建設型兩種調控宣示方式，有助于細化貨幣調控宣示對商業銀行經營效率的差異化影響機制研究;第三，結合商業銀行“投入—產出”過程的特殊性，借鑒SFA框架進行商業銀行經營效率的測算分解，有助于展開進一步的結構分析和因果診斷。

二、指標構建和研究設計

為全面探討央行貨幣調控宣示對商業銀行經營效率的預期傳導效應和差異化影響機制，先構建兩個基準指標：一是貨幣調控宣示方式的代理指標，要求既能較好映射央行的調控態度變化，也能充分顯現其信息傳遞的差異;二是商業銀行經營效率的度量指標，要求既符合商業銀行“投入—產出”過程的特殊性，也契合中國商業銀行的具體經營特征，并由此提供后續中介效應分析和異質性檢驗的基礎。

（一）指標構建

1.貨幣調控宣示方式的度量

20世紀80年代以來，各國央行開始通過口頭或書面語言向金融市場、立法機構和公眾提供有關貨幣政策目標、貨幣政策策略、未來經濟前景和未來政策決定等的信息供給與交流?；陉P鍵文本的語言處理和數據分析方法逐步在經濟金融領域拓展其應用場景，比如通過文本大數據分析刻畫經濟政策不確定性（EPU）、度量媒體報道偏差及量化央行政策溝通內容。部分文獻也通過統計特定新聞媒體所發布的相關新聞數量來構建媒體關注度指標，通過統計管理層表述和投資者提問中特定關鍵詞出現的頻率來構建市場參與者情緒刻畫指標。相關原始文本涵蓋媒體新聞、上市公司年報或其他公開信息披露文件、網絡論壇發帖等。具體做法上，多數研究通過自行選擇詞或詞組的詞典法確定關鍵詞，通過語境和語意差別進一步區分正面和負面、樂觀和悲觀、積極和消極等不同態度，在此基礎上構建相應的代理指標體系。而在貨幣調控宣示方式的刻畫方面，主要的原始文本分析范圍包括央行定期發布的《中國貨幣政策執行報告》、央行新聞發布會和央行領導講話等政策溝通手段向市場傳遞的貨幣政策信息。

文本詞頻分析方法的理論基礎在于詞頻波動與社會現象、情報現象之間具有緊密的內在關聯。而政策文本分析作為一種研究范式，是一種比較純粹的文本定量分析，旨在通過對原始文本中某些關鍵詞的詞頻統計，總結歸納某些規律性現象或特點。文本分析法可以有效識別文檔中的主題，略讀和精讀文檔有助于剖析其向市場參與者傳遞的政策立場[23];基于文本信息的政策信號傳遞會對金融市場運行產生顯著影響[8]。劉琦等[15]基于2004—2014年的44份《中國貨幣政策執行報告》，應用SPSS統計軟件，采取ANOVA單因素方差分析的方法對關鍵措辭進行篩選，發現其對商業銀行風險承擔具有顯著影響;Bennani[24]也通過詞袋法和LM詞典挖掘中國人民銀行的政策語調變化，發現透過該種方式的政策信息傳遞會對金融市場運行產生顯著影響。綜合以上文獻，基于文本信息的詞頻分析統計進行代理指標構建具有較強的合理性。

原始文本選取方面，中國人民銀行按季度發布的《中國貨幣政策執行報告》綜合涵蓋了貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行、宏觀經濟展望以及貨幣政策趨勢，可以較好反映貨幣當局的態度變化，報告內容在相關信息披露方面具有更強的權威性和規范性，其中的“下一階段主要政策思路”部分更是針對未來貨幣政策走向的明確信息傳遞，如今已經成為我國貨幣當局進行貨幣政策信息溝通的核心渠道。央行作為專門的貨幣政策制定機構和金融風險管理部門，其態度宣示會直接影響市場流動性進而改變市場預期，所以，在此基礎上構建相應的貨幣調控宣示的代理指標更具現實適用性。央行貨幣調控宣示的指標構建與原始本文選取具體見表1。

選取關鍵詞是文本分析的第一步。關鍵詞作為文本主題信息的濃縮和信息處理的核心，主要面向經濟狀況預測和判斷、當局未來貨幣立場和政策路徑。借鑒Baker等[23]提出的關鍵詞選取技術，圍繞《中國貨幣政策執行報告》中“下一階段主要政策思路”欄目進行調控宣示關鍵詞的提取，并進行一階滯后處理;根據正式文本中的句子表述結構設置關鍵字，進而將文本信息轉換為變量，隨后將此變量添加到回歸模型中。這一方法也在王宇偉等[10]的研究中進行了嘗試，其運用關鍵詞詞頻法分析《中國貨幣政策執行報告》中措辭的統計分布，并計算相應關鍵詞頻率，獲得了能夠對貨幣政策基調和貨幣信貸環境進行分析的有效信息。關鍵詞選取方面，Hansen等[26]認為與風險有關的詞匯最能展現貨幣當局的調控意愿;Bennani[24]認為可通過LM詞典來識別政策信息傳遞中的否定詞，比如風險、困難、問題、不確定性、危機等。

綜合以上，本文借鑒在經濟金融分析中漸受關注的文本大數據“詞頻分析法”，考慮到中國人民銀行在貨幣調控方面的決定性作用，以其定期公布的《中國貨幣政策執行報告》為基礎，通過重點搜索報告中“下一階段主要政策思路”欄目的核心關鍵詞出現頻率來構建央行貨幣調控宣示的相關代理指標R0，同時通過對模型核心解釋變量進行滯后1期處理來更準確反映其預期傳導機制和路徑。從中文語境出發，搜索的關鍵詞包括“風險”“化解”“防范”“防止”“遏制”“遏止”“監管”“監控”“監測”“預警”“約束”“規范”“完善”“優化”“提高”“促進”等。進一步地，為有效甄別不同貨幣調控宣示方式及其隱含的貨幣政策預期引導效應方面的差異化影響，本文依據中文用詞習慣及其展示的實際調控意愿對上述關鍵詞做了進一步區分，并將其大致劃分為“壓制型”和“建設型”兩類，以考察央行貨幣調控表達方式的不同可能引發的差異化影響：第一，對于壓制型貨幣調控宣示指標R1，主要對以下調控態度表述更為嚴厲和堅決的關鍵詞出現頻率進行了統計：“風險”“化解”“防范”“防止”“遏制”“遏止”“監管”等;第二，對于建設型的貨幣調控宣示指標R2，主要納入那些貨幣調控意愿表達相對溫和或平緩的關鍵詞并對其進行相應的頻率統計，具體包括“規范”“完善”“優化”“提高”“促進”等。具體詞頻統計結果如圖1所示。

基于以上方法匯總得出代理指標R0、R1和R2，進行滯后1期處理，就可以得到反映貨幣調控宣示及其具體方式的度量指標集R0，1，2t-1，并通過計量檢驗來診斷其對商業銀行經營效率的影響和傳導機制。

以上的指標設計和詞頻統計為探討央行貨幣調控宣示方式的異質性效率影響提供了實證基礎。從初步的詞頻統計結果來看，中國人民銀行貨幣調控宣示的歷史路徑基本與貨幣政策演變的歷史軌跡相吻合，并大致經歷了三個峰值：

第一個峰值出現在21世紀初，主要與中國加入世貿組織后伴隨金融業局部開放而帶來的貨幣調控壓力加大有關，由此也導致央行的貨幣調控宣示不斷強化;

第二個峰值出現在2010年以后，與對全球金融危機的反思以及“四萬億”經濟刺激過程中的天量信貸投放及其金融風險消化有關;

第三個峰值則與2015年之后的“金融去杠桿”和“防范化解系統性金融風險”等自上而下的政策要求有關，使得央行在貨幣政策執行報告中不斷加強了貨幣調控宣示效應。綜合時間維度的考察，前面所構建的貨幣調控宣示指標基本與中國貨幣政策環境變化的歷史脈絡相吻合，也初步印證了前述指標設計與選擇的合理性。

2.商業銀行經營效率的測算

對于商業銀行經營效率的界定與測算，早期的文獻多強調商業銀行的規模效應或范圍經濟效應。但從理論邏輯看，從商業銀行的“投入—產出”過程和實際經營管理要求出發，基于“前沿面理論”的經營效率指標無疑具有更強適用性。

即便是“投入—產出”視角的經營效率測算，現有研究也存在兩種不同路徑：一是非參數方法，主要基于線性規劃技術和數據特征挖掘，不需要預先設定前沿生產函數，甚至不需要明確變量間的邏輯關系。該類方法以數據包絡分析（DEA）為代表，并衍生出一系列模型;二是參數方法，需要預先確定前沿生產函數，并以隨機前沿分析（SFA）為代表，并致力于通過函數形式改進和誤差項分解來拓展其應用。鑒于非參數方法容易忽略隨機誤差項和配置效率因素的潛在影響，并可能由此帶來一定的結果偏差，最新針對商業銀行經營效率的測算分析更強調SFA框架下的參數法應用，比如王聰等[27]采用SFA測算了1990—2003年中國商業銀行的經營效率水平，發現如果存在隨機誤差，則依據非參數法確定的前沿效率很可能導致效率估計值的偏差;周晶等[28]則明確指出，如果考慮“金融抑制”的特定約束，由于轉型經濟體和發展中國家的測量誤差與政策不確定性問題更為嚴重，因此，SFA相比DEA方法更加契合中國商業銀行經營效率測算的特殊要求。綜合以上討論，本文將主要在SFA框架下測算商業銀行經營效率并展開相應分析。

借鑒Badunenko等[22]提出的三產出、兩投入超越對數成本函數，后續將基于SFA框架進行商業銀行的經營效率測算，并構建如下形式的計量模型：

H（yit，wit，β，α，χ，θ，δ，λ）=

lnc=

β0+

∑3k=1βklnykit+

∑3k=1

∑3n=1βknlnykitlnynit+

∑2m=1αmlnwmit+

∑2m=1

∑2l=1αmllnwmitlnwlit+

∑3k=1

∑2m=1χkmlnykitlnwmit+θ1t+θ2t2+

∑3k=1δktlnykit+

∑2m=1λktlnwmit-uit+vit（1）

其中，c為運行成本，用營業支出與營業外支出之和表示，并將其取對數作為模型因變量;

w1為付息存款類價格，用總利息支出與總付息類資金之比表示;

w2為非付息類資金來源價格，用非利息支出與權益資本之比表示，兩者共同表征商業銀行投入類指標;

y1為計息類貸款產出;

y2為其他收益性資產;

y3為非利息收入，用于表征銀行產出類指標;

t為時間趨勢項，用于控制技術變化。

實際效率測算上，考慮到傳統SFA模型并未考慮個體異質性因素影響，或者只是簡單將所有不可觀測異質性均包含在無效率項之中，而很多異質性因素和效率之間實際上不相關，所以該種處理可能帶來估計結果偏差。為解決該問題，Greene[29]首次通過從無效率項中分離個體異質性構建了“真實固定效應SFA模型”（TFE），這里也借鑒該種方法進行商業銀行的具體經營效率測算。

另外，為驗證上述模型和方法選擇的合理性與有效性，本文也進行了變差率檢驗和單邊似然比檢驗。具體邏輯為：

σ2u為無效率誤差項（單邊誤差項）方差，

σ2v為統計誤差項方差，

γ=σ2u/（σ2u+σ2v）為無效率誤差項方差與前兩項之和的比值，用來反映無效率誤差項的重要程度。

λ=σu/σv越大，說明無效率項在復合擾動項中越占據主導地位，也就是說這時采用隨機前沿模型具有較強適用性。另外，使用SFA的前提是無效率項存在，此假定也可以使用單邊的廣義似然比檢驗（LR）。似然比檢驗是反映真實性的一種指標，似然比可定義為有約束條件下的似然函數最大值與無約束條件下似然函數最大值之比。如果SFA框架下單邊似然比檢驗值通過顯著性檢驗，則基于超越對數形式的生產函數選用SFA框架進行商業銀行的經營效率測算是有效的。

變差率檢驗和單邊似然比檢驗的結果見表2。第（1）列是Cobb-Douglas生產函數假設下的估算結果，第（2）列是超越對數生產函數形式下的估算結果。兩種假設下λ=σu/σv均高度顯著，說明該段時期內中國商業銀行的投入產出存在明顯的無效率現象，采用SFA模型具有合理性。其中，超越對數成本函數形式下的λ值顯著接近1，無效率項在復合擾動項中占據著主導地位，而第（2）列的最大似然估計結果明顯大于第（1）列，同時單邊似然比檢驗結果為122.48（P<0.01），因此拒絕原假設，說明選用超越對數形式的生產函數較之簡單的Cobb-Douglas生產函數更為合理。

樣本區間方面，本文主要選取2005—2017年38家上市商業銀行的非平衡面板數據，根據銀行類別分為五大行（工、農、中、建、交5家全國性國有大型銀行）、股份制銀行（平安、浦發、民生、興業、招商、中信、華夏、光大8家全國性股份制商業銀行）以及城商行（北京銀行、常熟銀行、成都銀行、貴陽銀行、國民銀行、杭州銀行、匯通銀行、江蘇銀行、江陰銀行、喀什銀行、客家銀行、鹿城銀行、南京銀行、寧波銀行、齊魯銀行、青島銀行、如皋銀行、上海銀行、無錫銀行、吳江銀行、張家港行、長沙銀行、鄭州銀行、紫金銀行、瓊中農信等25家區域商業銀行）。同時從計量檢驗的實際要求出發，在采用SFA分析方法對商業銀行經營效率的測算過程中，需要對變量取對數處理，這里剔除樣本期間變量為負值的數據。本文數據由Wind數據庫提供的商業銀行資產負債表、損益表以及主營業務收入構成表等整理得到。模型主要變量的描述性統計結果見表3。

依據TFE模型框架下的效率測算結果，從縱向時間維度看，中國商業銀行的經營效率在2002—2017年總體呈現出倒U形的變化趨勢，大致以2008年為分水嶺，基本符合現實情況：“四萬億”經濟刺激引發的天量信貸投放在實質上對商業銀行經營效率形成顯著負向沖擊。具體來說：2008年之前商業銀行經營效率逐步抬升，這與同期中國銀行業的股份制改革和密集上市帶來的治理結構改善相吻合;2008年之后，伴隨股份制改革和上市融資工作的基本完成，以及“四萬億”投資驅動的天量信貸投放，中國商業銀行的經營效率開始出現高位回落。另外，如圖2所示，不同類型商業銀行的效率改善和回落的區間劃分大致與其股改和上市密集期保持一致，五大行的股份制改革和上市基本在2008年完成，之后伴隨“四萬億”驅動的天量信貸投放，其經營效率開始逐級回落;而股份制銀行和城商行的經營效率提升過程則一直延續到2016年左右，與同期表外業務及影子銀行體系的擴張，以及該種擴張更多借助中小銀行拓展的實際情況吻合。上述結果不僅印證了經營效率指標選取的合理性，也說明探討央行貨幣調控宣示對商業銀行經營的效率影響時有必要納入對表外業務通道的考量。

為保證效率測度結果的嚴謹性，本文通過相關變量比較做了進一步的合理性檢驗。資產收益率（ROA）是業界應用最為廣泛的衡量商業銀行盈利能力的財務指標之一，其反映了長期發展中商業銀行的業績表現與經營穩健性，銀行管理層在其負債經營過程中會密切關注這一指標。提高資產收益率意味著增強企業資產利用效率，說明企業在增加收入和節約資金使用等方面取得了良好效果。因此，在我國部分商業銀行資本為負的背景下，ROA的變動趨勢可以相當程度上映射商業銀行經營績效，而通過將該指標與所測算的商業銀行經營效率指標進行綜合比較，可以進一步印證該效率測度方法的有效性和合理性。ROA的變化應該與商業銀行經營效率水平呈同向變動。具體檢驗過程如下：剔除部分年份數據缺失樣本，最終得到351個效率值，同時匹配不同商業銀行在不同年份的資產收益率數值，進行商業銀行經營效率測度的比較印證。如圖3所示，基于SFA方法所測算的商業銀行經營效率與各銀行ROA變化的方向基本保持一致，這一比較分析結果進一步提供了商業銀行經營效率測度的合理性驗證。

（二）研究設計

1.模型構建

為綜合考察不同貨幣調控宣示方式通過表內表外兩種通道對商業銀行經營效率產生的差異化影響，本文構建并行多重中介模型，圍繞中介效應分析構建如下方程：

BEit=γ0+γ1R0，1，2t-1+γ2Ait+Banki+Yeart+εit（2）

RBDit=κ0+κ1R0，1，2t-1+κ2X+Banki+Yeart+εit（3）

ΔlnOBSBit=ξ0+ξ1R0，1，2t-1+ξ2Ait+Banki+Yeart+εit（4）

BEit=ρ0+ρ1R0，1，2t-1+ρ2RBDit+ρ3ΔlnOBSBit+ρ4Ait+Banki+Yeart+εit（5）

其中，BEit表示第i個銀行第t年的經營效率水平;

RBDit表示銀行i在第t年的不良貸款率水平;

ΔlnOBSBit表示第i個銀行第t年的表外業務擴張速度;

R0，1，2t-1表示貨幣調控宣示的度量指標集;

Ait為微觀控制變量集，主要用于控制那些可能影響商業銀行經營效率的其他微觀指標，包括銀行存貸比（RSL）、權益資產率（ER）、流動資產比率（NLR）、銀行規模（Scale）等;

X為另一微觀控制變量集，鑒于銀行資產負債表內的不良貸款率指標和商業銀行整體經營效率指標在具體影響因素上存在差異，為防止多重共線性影響，參考相關文獻，只納入銀行存貸比（RSL）、流動資產比率（NLR）、商業銀行規模擴張速率（ΔlnScale）、貨幣供應量增長率（ΔlnM）和一年期再貸款利率（RREF）等控制變量;

Banki為銀行固定效應，用來控制產權性質、管理層能力、牌照許可、企業文化等可能造成不同銀行經營效率差異的因素;

Yeart為年份固定效應，用來控制那些可能在特定年份對所有商業銀行經營活動施加影響的宏觀波動和政策變化等;

εit為隨機誤差。

式（2）考察央行貨幣調控宣示對于商業銀行經營效率的預期引導效應，也能夠通過對貨幣調控宣示方式的進一步細化來剖析其異質性影響;式（3）檢驗央行貨幣調控宣示借助表內風險承擔渠道對商業銀行經營效率產生的中介效應;式（4）檢驗央行貨幣調控宣示通過表外業務擴張渠道對商業銀行經營效率產生的中介效應;式（5）檢驗表內風險承擔和表外業務擴張中介效應之間的比較?？紤]到從貨幣調控宣示到貨幣政策操作，再到實體經濟傳導存在滯后性，本文對商業銀行相關指標均做了滯后1期處理。對于商業銀行資產負債表風險的衡量，國外研究多采用Z值或預期違約頻率（EDF）指標。雖然EDF能夠更準確反映商業銀行風險承擔意愿，但國內信用評級相對落后，實際數據難以獲取;Z值主要用于反映商業銀行破產風險，考慮到我國商業銀行享受著不同程度的政府隱形擔保，銀行破產法規也相對缺失，商業銀行破產頻率極低，該指標現實適用性較差。相對而言，更多國內研究采用不良貸款率衡量商業銀行資產負債表風險[28]。商業銀行不良貸款率的高低不僅能夠在一定程度上反映銀行貸款質量的好壞，而且高不良貸款問題實質上也是我國商業銀行所面臨的最大經營風險，并構成評估商業銀行表內信貸業務風險情況的重要指標。由此，本文以不良貸款率作為衡量商業銀行表內業務風險承擔的參考指標。

對于表外業務擴張的度量，考慮到中國影子銀行體系發展的復雜性和隱蔽性特征，現有研究也并未達成一致。中國商業銀行的表外業務收入廣泛體現于信用承諾、租賃性支出和資本性支出等不同層面，且具有一定隱蔽性，由此需要尋找相應的替代指標。從中國商業銀行經營的實際情況看，手續費和傭金收入在非利息收入中舉足輕重。王曉芳等[30]直接根據上市銀行年報中的信息披露情況測算商業銀行表外業務規模大小，并以銀行公布的手續費和傭金收入作為商業銀行表外業務劃分和測算的依據。綜上，本文選取商業銀行財務報表披露的“手續費與傭金收入”項作為商業銀行表外業務擴張度量的代理指標，對表外業務規模取自然對數并做差分處理，以更好反映商業銀行表外業務擴張的速度。

完整的中介效應機制檢驗步驟如下：

第一步，利用式（2）檢驗央行貨幣調控宣示對于商業銀行經營效率的預期引導效應，若系數γ1滿足統計顯著性要求，則進行下一步檢驗，不顯著則停止檢驗;

第二步，利用式（3）—（5）依次檢驗核心解釋變量（央行貨幣調控宣示）對中介變量（表內不良貸款率和表外業務擴張速度）的影響，以及貨幣調控宣示與中介變量對商業銀行經營效率的影響，并觀察相應的回歸系數，若κ1、ξ1、ρ2和ρ3的系數滿足統計顯著性要求，則檢驗系數ρ1，若顯著則為部分中介，表明上述兩種中介效應現實存在，即央行貨幣調控宣示至少有一部分會通過表內風險承擔意愿和表外業務擴張速度實現;

第三步，若上述步驟中κ1、ξ1、ρ2和ρ3的系數至少有一個不顯著，則運用Sobel檢驗做進一步診斷，若檢驗顯著，則能夠繼續證實中介效應的顯著存在，反之則反。

2.數據選擇說明

數據樣本采自中國38家上市銀行2005—2017年的公開披露信息，包括三種不同類型的商業銀行：五大行、股份制銀行以及城商行?？紤]到部分銀行上市前數據不全，在對相關變量進行對數處理時統一剔除了部分負值，最終得到一個涵蓋395個有效觀測樣本的非平衡面板數據集。相關變量的描述性統計結果見表4。

三、貨幣調控宣示的效率影響與中介效應診斷

（一）基準回歸結果

針對式（2）的基準回歸，以及貨幣調控宣示對商業銀行經營效率的整體性影響及其異質性特征做的初步診斷結果見表5。其中，第（1）—（3）列是未加控制變量的回歸結果，第（4）—（6）列則是考慮控制變量的估計結果?？紤]到中國貨幣調控和金融市場的逐步完善，本文主要采納時間固定效應下的估計結果?；貧w結果顯示：中國人民銀行的貨幣調控宣示會對下一期的商業銀行經營效率產生顯著負面沖擊，說明貨幣調控宣示的預期引導效應真實存在，也可以繼續進行中介效應診斷。而從不同貨幣調控宣示方式的指標細化看，壓制型的貨幣調控宣示（R1）和建設型的貨幣調控宣示（R2）對于商業銀行經營效率的影響存在顯著的異質性特征：在央行的貨幣調控宣示更偏向于使用壓制型的表達時，商業銀行經營效率會受到顯著的負向沖擊，這意味著態度強硬的貨幣調控宣示會對下一期的商業銀行經營活動形成明顯的負向擾動和拖累。而在央行的貨幣調控宣示更傾向于使用建設型表達，并更多預示聚焦于市場完善和制度規范著力時，反而有助于穩定商業銀行預期并對其經營效率產生正向提振。

貨幣調控宣示對商業銀行經營效率的顯著負向沖擊說明：一方面，中國商業銀行經營對于貨幣政策預期變化具有較高敏感度。因為央行貨幣調控信息披露不僅會改變商業銀行的風險偏好，也會影響商業銀行的風險感知或風險容忍度[20，28]，由此會對商業銀行經營施加顯著沖擊。另一方面，商業銀行經營具有典型的貨幣政策順周期特征，即貨幣政策趨緊會降低商業銀行的風險承擔意愿，進而導致其“投入—產出”效率下降;而貨幣政策趨松則有助于提升商業銀行的風險承擔意愿，進而推動其“投入—產出”效率提升。不同貨幣調控宣示方式的差異化效率影響進一步說明：相對于單純放松或收緊的貨幣調控意愿表達，貨幣調控信息傳遞的具體方式同樣重要。因為不僅貨幣政策透明度的提高有助于降低未來不確定性，保證商業銀行管理層的合理決策，而且偏溫和或者建設型的表達方式更能提升預期溝通的效率，穩定商業銀行的政策預期和風險偏好[7]，進而推動其經營效率提升;而過于嚴厲或打壓意味明顯的措辭則可能會對商業銀行的管理層預期和實際經營活動產生較大沖擊或擾動，從而負向拖累其經營效率。

控制變量方面，銀行貸存比（RSL）指標的效率影響顯著為負，流動資產比率（NLR）指標的效率影響顯著為正，估計結果驗證了資本監管指標對商業銀行經營效率的顯著制約;銀行規模（Scale）變量的估計系數顯著為正，印證了商業銀行經營的規模效應顯著存在;權益資產率（ER）指標的估計系數顯著為正，也契合于資本結構和杠桿運用因素會顯著影響商業銀行經營效率的理論描述。

（二）中介效應檢驗

央行的貨幣調控宣示會通過表內表外兩種路徑對商業銀行的“投入—產出”過程進而對經營效率施加影響：一方面，影響商業銀行的表內風險承擔意愿，進而反映于資產負債表上相關風險指標的調整;另一方面，對商業銀行表外業務擴張速度形成制約。由此，對商業銀行資產負債表風險和表外業務擴張速度兩個中介變量的考察有助于更好審視貨幣調控宣示對商業銀行的實際效率傳導。

式（3）—（5）是貨幣調控宣示借助表內風險承擔意愿通道對商業銀行經營效率產生的中介效應檢驗，具體結果參見表6。其中，第（1）—（3）列加入了控制變量集，第（4）—（9）列加入了對變量集Ait的控制。回歸結果顯示：貨幣調控宣示會顯著降低滯后1期的商業銀行不良貸款率，說明央行的調控信號傳遞會顯著抑制商業銀行的表內風險承擔意愿;同時，央行的貨幣調控宣示同樣會對商業銀行表外業務擴張形成顯著壓制。第（7）—（9）列顯示不良貸款率對商業銀行經營效率具有顯著的正向拉動，這主要源于風險和收益之間的匹配關系，風險承擔增強會提升商業銀行在既定投入下的產出，而風險承擔下降則會顯著拖累商業銀行經營效率[18];表外業務擴張有助于正向增進商業銀行經營效率，由于該系數并不顯著，本文進行Sobel檢驗，結果顯示該中介效應渠道通過檢驗，因此央行的貨幣調控宣示可以通過影響表外業務擴張速度而對商業銀行經營效率施加顯著影響，經過表外通道的中介效應同樣存在。

第（7）—（9）列進一步展示了以不良貸款率和表外業務擴張作為中介變量時央行貨幣調控宣示對于商業銀行經營效率的實際影響效應。表內渠道而言，貨幣調控收緊的信息傳遞會傾向于通過抑制商業銀行的不良貸款率水平而對商業銀行經營產生一定程度的負向效率沖擊。但是，進一步區分不同貨幣調控宣示方式的差異化效率影響，只有壓制型的溝通方式對于商業銀行不良貸款率進而對投入產出效率會產生顯著的負向沖擊，而更多采用建設型的調控信息傳遞方式反而可以推動商業銀行表內業務風險承擔水平，進而促進經營效率的正向提升。表外渠道而言，貨幣調控的宣示方式差異同樣會顯著制約其對表外業務擴張和銀行經營效率的實際影響：壓制型的預期引導方式會明顯抑制商業銀行的表外業務擴張速度，進而拖累其投入產出效率;而偏向建設型的調控宣示則存在正向的效率提振效果，反而有助于推動商業銀行表外業務的穩步擴張進而對其投入產出效率形成正向驅動。這一結果繼續驗證了貨幣調控宣示方式的作用及其異質性特征。綜合以上分析，從商業銀行表內表外業務通道看，一方面，貨幣調控的預期引導效應顯著存在，因此“前瞻性指引”至關重要;另一方面，不同的調控宣示方式會形成明顯的異質性影響，也需在預期管理過程中給予充分關注。

綜合表6的回歸結果，一方面，“調控宣示—風險承擔—經營效率”的預期引導效應及其傳導鏈條現實存在，且會同時通過表內和表外兩種中介通道進行傳遞：資產負債表之內，央行的貨幣調控宣示會改變商業銀行的風險承擔意愿和水平;資產負債表之外，央行的貨幣調控宣示則會顯著制約商業銀行的表外業務擴張速度。另一方面，不同貨幣調控宣示方式存在差異化的影響機制和異質性的作用特征：態度更為強硬且壓制意愿更為明確的貨幣調控信號傳遞更容易對商業銀行表內風險承擔和表外業務開展形成負向沖擊，進而拖累商業銀行經營效率;而態度相對平緩且更具建設性的貨幣調控信號傳遞則有助于商業銀行表內和表外業務的平穩運行，進而對商業銀行經營效率產生正向提振效果。基于上述結果，宏觀審慎框架下的貨幣政策調控不僅應當關注有效的政策宣示和預期引導，也應當重視具體的溝通和表達方式。

四、穩健性檢驗和進一步討論

（一）基于變量置換的穩健性檢驗

依據基準回歸結果，中國人民銀行的貨幣調控宣示會通過表內風險承擔和表外業務擴張兩種不同的中介通道對商業銀行經營效率形成沖擊，貨幣政策的預期引導效應現實存在;同時，不同的貨幣調控宣示方式存在著差異化的效率影響，更多偏向壓制型的信息傳遞方式會帶來預期沖擊和擾動，進而損害商業銀行經營效率;而更多采用建設型的信息溝通方式則有助于形成穩定預期，并對商業銀行經營效率形成正向驅動。鑒于基準回歸模型已對個體效應、時間效應和控制變量進行了較為全面的控制，相關結論也在逐步回歸和中介效應檢驗中得到支持，穩健性檢驗主要通過關鍵詞替換方式進行，以規避在關鍵詞選取和詞頻分析過程中可能存在的偏差并進一步保證估計結果的可靠性。依據漢語表達習慣，本文對中國人民銀行《中國貨幣政策執行報告》中“下一階段主要政策思路”部分的貨幣調控宣示關鍵詞做了進一步遴選，進而選取了那些調控意愿表達更為直接明確的詞匯，比如對壓制型的宣示主要選取了“風險”“化解”“防止”“遏制”等態度嚴厲的關鍵詞，而對建設型的宣示則選取了“規范”“完善”“優化”“促進”等態度明顯更為溫和的詞匯，在此基礎上通過統計關鍵詞出現頻率得到了穩健性檢驗指標Rr，1t-1和Rr，2t-1，并因之對貨幣調控宣示對商業銀行經營效率的差異化影響機制做進一步檢驗。

穩健性檢驗結果見表7，在置換核心解釋變量后，央行貨幣調控宣示方式的差異依然會產生較為明顯的異質性影響。其中，壓制型的調控宣示方式會繼續對商業銀行經營效率產生顯著的負向沖擊，而建設型的調控宣示方式則會對商業銀行經營效率形成明顯的正向驅動。該結果進一步支撐了基準回歸結論，說明不僅貨幣調控宣示的預期引導效應顯著存在，而且不同的調控宣示方式的影響也存在典型的異質性特征。另外，表內和表外兩種通道的估計系數方向和顯著性水平均未改變，也進一步印證了商業銀行表內和表外兩種中介效應的現實存在性。穩健性檢驗結果表明：央行需要強化貨幣調控的預期管理，而且在進行政策宣示過程中更宜采用建設型的溝通方式并提升信息傳遞的明確性，這對于穩定商業銀行經營預期和提升商業銀行經營效率至關重要，也有利于規避政策轉向過于劇烈可能引發的負向效率沖擊。

（二）內生性問題

為了更好規避內生性問題對于實證結果有效性產生的干擾，本文通過尋找工具變量的方法試圖解決本文的內生性問題。在沒有合適工具變量的情況下，使用內生解釋變量的滯后作為工具變量。首先，本文核心解釋變量為貨幣調控宣示的一階滯后值，因此內生解釋變量與其滯后變量（即貨幣調控宣示的二階滯后）相關;其次，由于滯后變量已經發生，故為“前定”變量可能與當期擾動項不相關。故本文通過對核心解釋變量進行滯后1期處理（即貨幣調控宣示指標的二階滯后L2.R0），對前面的基準回歸結果展開了進一步的穩健性檢驗，估計結果見表8。結果顯示，在第（2）列加入控制變量后貨幣調控宣示的二階滯后系數顯著為負，符合貨幣調控宣示和商業銀行經營效率負相關的預期。同時，為解決內生性問題，分別使用差分GMM和系統GMM動態面板方法重新進行估計。第（3）列報告了未加入控制變量的差分GMM估計結果，貨幣調控宣示的系數顯著為負，第（4）列加入控制變量后，回歸結果的符號為負且顯著性符合預期。第（5）（6）列報告了系統GMM的估計結果：在加入控制變量前后，貨幣調控宣示指標的系數均顯著為負，符合預期。另外，差分GMM和系統GMM動態面板方法AR（1）的P值都小于0.1，AR（2）的P值都大于0.1，表明選取的工具變量有效。上述結果表明，貨幣調控宣示與商業銀行經營效率的負向關系具有穩健性。

五、結論和建議

貨幣調控需要在風險防范和效率增進之間保持平衡，現有關于貨幣調控對商業銀行經營效率的影響研究多聚焦政策調整的事后效應，而對預期引導效應較少涉及。但是，中國的商業銀行經營具有更強的政府主導色彩，且存在規模龐大的影子銀行體系，其對央行貨幣調控態度的變化理論上具有更高敏感度?？紤]到這一現實狀況，納入對傳統表內通道和表外業務創新的綜合考量，并進一步區分貨幣調控宣示方式之于商業銀行經營效率的差異化影響機制，無疑有較強的理論價值和實踐意義。

本文基于中國人民銀行按季度發布的《中國貨幣政策執行報告》，通過對其中“下一階段主要政策思路”部分的語境分類和詞頻分析構建刻畫貨幣調控宣示的代理指標體系，并根據不同語境將其細分為壓制型和建設型兩種不同溝通宣示方式，借鑒Badunenko等[22]的“三產出、兩投入”超越對數成本函數對商業銀行經營效率進行相應統計測算，并結合2005—2017年中國38家上市銀行的非平衡面板數據集，對央行貨幣調控宣示對于商業銀行經營效率的預期引導效應及其異質性特征做了系統診斷。

實證結果表明：一方面，央行的貨幣調控宣示會通過表內和表外兩種中介效應通道對商業銀行經營效率形成顯著影響，這不僅印證了中國商業銀行經營的強政策依賴性特征，也說明貨幣政策的預期引導效應現實存在，由此強化貨幣調控的預期溝通和前瞻性指引至關重要。另一方面，不同的貨幣調控宣示方式對于商業銀行經營效率呈現出明顯的異質性影響：過于嚴厲的壓制型溝通會對商業銀行的表內業務調整和表外業務擴張產生明顯擾動，進而對商業銀行經營效率帶來顯著負向沖擊;而相對溫和的建設型表達則有助于商業銀行的預期穩定并助推業務結構的良性調整，進而對商業銀行經營效率產生明顯的正向驅動。

綜合以上研究結果，商業銀行經營活動對央行的貨幣調控宣示具有較高的敏感度，而且貨幣調控的不同宣示方式也存在著差異化的影響機制。由此，要進一步疏通貨幣政策傳導機制，并在金融風險防控和金融機構效率之間維持動態平衡，就有必要進一步強化貨幣調控的預期管理，并注重方式方法革新。

第一，鑒于貨幣調控宣示的預期引導效應顯著存在，在貨幣調控過程中，不僅要關注傳統“對癥下藥”式的事后調控，也需要強化貨幣政策信息的傳遞和溝通，以提升預期管理的有效性。因為中國商業銀行固有的政策順周期特征，其表內風險承擔和表外業務開展均對貨幣政策信號的變化存在較高敏感性，所以強化貨幣政策調控的前瞻性指引，平滑預期波動，有助于進一步疏通國內貨幣政策的傳導機制。

第二，不同貨幣調控宣示方式存在異質性的效率影響。更多運用壓制型的詞匯，并在調控意愿表達上過于嚴厲，很容易對商業銀行經營活動進而對“投入—產出”效率形成顯著的負面沖擊，雖然有助于防控金融風險，但卻不利于保證金融效率。相對而言，更多采用建設型的表達方式，有助于穩定商業銀行預期并對商業銀行經營效率形成正向提振，更能夠推動金融風險防控和金融效率提升的正反饋循環。

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責任編輯、校對： 高原

Declaration of Monetary Regulation and Commercial Banks Operating Efficiency：

Analysis based on Heterogeneity of Anticipation Guidance

WANG Ren1， LIU Yuping1， LI Zhiwei2

（1. Institute of Finance， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067， China;

2. Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract： Based on an unbalanced panel data including 38 listed banks in China， through context classification and word frequency analysis， we distinguish two different regulation announcement methods including the repressive declaration and constructive declaration， and construct a set of corresponding proxy indicators. Based on them， we take a systematic study on the impact of different regulation announcement methods on the operating efficiency of commercial banks combining two intermediary effects of on-balance and off-balance sheet activities and an efficiency measurement under SFA framework. We conclude that， first， the monetary regulation announcement will affect the operating efficiency of commercial banks through two different channels： on-balance sheet risk-taking and off-balance sheet business expansion; second， the “repressive” regulatory announcement have a significant negative shock on commercial bank efficiency， while the “constructive” regulatory announcement have a significant positive impact on efficiency; third， the heterogeneous effects of different monetary regulatory announcement methods exist in both on-balance sheet and off-balance sheet business expansion simultaneously. The research results show that： on the one hand， the operating efficiency of commercial banks is restricted by the expected changes on monetary policy and present a typical procyclical characteristic， so it is necessary to improve the “movement-style” regulation and smooth the policy expectation fluctuation as much as possible. On the other hand， it is equally important to choose an appropriate monetary regulation announcement method， constructive announcements are beneficial to slow down the expectation shock on the commercial banks operation and help a positive feedback loop between financial risk prevention and financial efficiency improvement.

Keywords： monetary policy; declaration; commercial bank; operating efficiency; contextual analysis; word frequency analysis; expectation guidance