投資者實地調研與管理層在職消費粘性

方紅星 范玉玲

摘 要：本文利用2013—2018年深圳證券交易所A股上市公司數據，深入探究投資者實地調研對管理層在職消費粘性的影響。研究發現，采用普通最小二乘法的基準回歸表明，投資者實地調研能夠抑制管理層在職消費粘性。采用分組回歸方法進一步研究發現，投資者實地調研的治理效力會受到內外部治理環境的影響，具體表現在：在董事會獨立性較強和分析師跟蹤人數較少的情形下，投資者實地調研對管理層在職消費粘性的抑制作用更顯著;投資者的異質性會影響投資者實地調研的治理效果，代表調研機構的投資者人數越多，管理層在職消費粘性越低。采用基于企業信息質量的中介效應分析發現，投資者實地調研會通過提升企業信息質量發揮對管理層在職消費粘性的抑制作用。本文將投資者實地調研的研究內容拓展到隱性契約視角，有助于豐富投資者實地調研的治理作用和管理層在職消費粘性的研究內容，完善管理層在職消費外部治理的框架，為監管部門加強監管和約束管理層行為提供有益參考。

關鍵詞：投資者實地調研;管理層在職消費;管理層在職消費粘性;企業信息質量

中圖分類號：F231.6;F830.39文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）09-0093-11

一、問題的提出

投資者通過實地調研可以獲取更多企業信息，降低管理層的隱藏信息，增加企業信息透明度。投資者實地調研獲取的信息是重要的決策依據，當投資者通過實地調研覺察到管理層的不端行為時，就會反映在投資決策并體現在股價中，對管理層產生治理效應。因此，投資者實地調研不僅能夠緩解企業內部的信息不對稱程度，而且還具有一定的治理作用。近年來，隨著投資者實地調研信息被廣泛使用，投資者實地調研對企業的治理作用越來越受到學術界的關注。現有文獻已經從多方面、多角度對投資者實地調研的治理作用進行了驗證，但多數是從顯性契約的視角切入。企業是一系列契約的聯結者，不僅存在顯性契約，還存在隱性契約，投資者實地調研是否能夠對企業的隱性契約發揮治理作用，仍有待深入探究。鑒于管理層在職消費是一種典型的隱性契約，因此，本文集中研究投資者實地調研對管理層在職消費粘性的影響，以彌補這方面的缺憾。

在管理層薪酬被管制的情形下，在職消費作為激勵管理層的重要組成部分，可以在一定程度上起到補充和替代貨幣薪酬的作用[1]，有助于提升管理層的工作積極性和效率。但是，相對于顯性契約，管理層在職消費并沒有簽訂實質的契約作為保證，同時也沒有特別明確的規定，所以管理層在職消費具有隱蔽性強、度量難度大的特點，管理層具有較大的決策權和裁量權[2]。在信息不對稱的環境下，股東無法清楚地了解管理層的行為以及在工作中的努力程度。由此可見，管理層在職消費既有補償性，又存在管理層機會主義色彩，無法明確其性質。“管理層在職消費粘性”是指在職消費的變化與企業業績的變化之間存在不對稱性，即管理層在職消費中存在不隨業績變動的部分。當管理層在職消費粘性越高，不隨業績變動的部分越大，在職消費金額越難以被壓縮。在委托代理關系下，企業內部信息不對稱，結合在職消費自身特點，管理層有機會使用各種方法避免減少在職消費。因此，管理層在職消費粘性主要是管理層機會主義行為的體現。與管理層在職消費的研究相比，對管理層在職消費粘性的研究更能夠凸顯和聚焦管理層機會主義行為。基于以上考慮，本文選取管理層在職消費粘性這一獨特視角，試圖探索投資者實地調研這種現場深入式、近距離的治理機制能否有效地抑制管理層在職消費中的機會主義行為。具體而言，筆者試圖回答以下問題：投資者實地調研是否影響管理層在職消費粘性？如何影響？在不同的環境約束下（內部環境與外部環境）這種影響是否存在差異？投資者實地調研的異質性對這種影響是否存在差異？

有關管理層在職消費粘性的研究目前尚屬罕見，例如，耿云江和王海雯[3]研究了在職消費粘性與媒體監督的關系。由于此類文獻較少，本文主要從管理層在職消費的外部治理機制視角進行文獻回顧。一是有效的監管或者監管政策有利于提升管理層在職消費作為隱性薪酬契約的激勵有效性[4]。二是其他的外部治理方式也不可忽視。李艷麗等[5]研究發現，機構投資者持股能夠有效降低管理層在職消費。Gul等[6]發現，高水平的會計師事務所作為外部治理機制可以提高公司財務報告質量，從而弱化管理層在職消費與股價信息含量的負相關關系。而劉飛和杜建華[7]從融資融券的角度研究發現，與不允許賣空的上市公司相比，允許賣空的上市公司高管在職消費水平更低。另外，媒體的作用也不容忽視，它對超額在職消費以及在職消費粘性的治理具有積極的作用[3]-[8]。

有關投資者實地調研的治理效應，

Firth等[9]發現，相比于被實地調研的企業，沒有被實地調研的企業代理問題更加嚴重。因為機構投資者實地調研有助于提升信息披露質量，是一種參與治理的方式[10]。隨后，學者們開始更多地關注投資者實地調研的治理效應，并從諸多方面予以驗證。已有研究發現，投資者實地調研有助于提升會計信息可比性[11]，抑制盈余管理[12]，提升創新績效[13]，提高企業的投資者效率[14]，促進內部控制的有效性[15]，降低公司違規[16]，提高管理層薪酬敏感性并降低管理層薪酬的粘性[17]等。

從現有的文獻看，一方面，管理層在職消費外部治理機制的研究中，還未有文獻從投資者實地調研的角度予以探討;另一方面，投資者實地調研治理效應的研究內容中，也未有對管理層在職消費粘性的研究。因此，本文的研究有助于聯結和豐富這兩個重要話題。

本文的研究可能具有以下增量貢獻：第一，將投資者實地調研治理效應的研究視角拓展到隱形契約領域。現有的文獻主要集中對顯性契約的研究，本文探究投資者實地調研對隱性契約的影響，使研究視角更加深入。相對于隱性契約，顯性契約更容易被觀察到，而隱性契約具有隱蔽性強、衡量難度大等特點，因此，本文具有獨特的研究價值，也豐富了投資者實地調研治理效應的研究內容。第二，豐富和完善了投資者實地調研約束管理層機會主義行為的分析框架。本文聚焦于管理層在職消費粘性，對既有的理論解釋進行了整合和辨析，在此基礎上補充了相關的理論分析框架，討論了在不同治理環境下，投資者實地調研的治理作用，使研究內容豐富和完整，對于后續研究有一定的借鑒意義。

二、理論分析與假設提出

現有研究對管理層在職消費存在兩種不同觀點：收益觀[18]和代理觀[19]。作為貨幣薪酬的補充，管理層在職消費具有補償性的特點;但同時又作為一種帶有機會主義色彩的隱性契約，管理層在職消費也是企業的一種代理成本。因此，管理層在職消費具有多重性質。管理層在職消費粘性是根據費用粘性的含義延伸而來[20]，管理層在職消費變動與業績變動之間呈現非對稱性的關系，管理層在職消費無法隨企業業績的變化而變化，具體表現為管理層在職消費中存在不隨業績變動的部分即“抗變性”，使其難以被壓縮，增加了企業費用管控的難度。產生這種“抗變性”的原因具體可以從補充薪酬、職務消費和自娛性[21]這三個方面予以解釋。作為一種補充薪酬，同貨幣薪酬一樣，在職消費是企業對管理層的激勵契約，有助于提升管理層的工作積極性，增加滿足感和成就感，因此，管理層不會主動減少在職消費。特別是當企業薪酬受到管制時，在職消費的降低會增加管理層負面情緒，所以，管理層會盡可能阻止減少在職消費。作為一種職務消費，它主要用于激勵管理層提升工作效率、為企業創造價值，因此，管理層也不會主動降低在職消費水平[22]。所以，當業績下降時，管理層同樣會采取措施盡量維持在職消費水平。自娛性在職消費是企業的一種代理成本。管理層通過在職消費獲得了“愉悅感”，管理層不但不會主動減少，反而要盡量阻止減少在職消費水平。在委托代理關系下，所有權與控制權相分離，導致股東與管理層之間存在信息不對稱[23]，管理層持有企業的隱藏信息，結合管理層在職消費的特點，管理層在職消費“抗變性”的存在便成為可能。因此，管理層在職消費粘性是管理層機會主義行為的體現。良好的外部監督有助于抑制管理層的機會主義行為。投資者實地調研作為一種近距離、深入式的調研方式，能夠有效抑制管理層在職消費粘性。投資者實地調研對企業的治理效應主要體現在通過提升企業信息透明度從而抑制管理層的機會主義行為。相比于其他獲取企業信息的渠道，投資者實地調研獲取信息更直接、更可靠。投資者實地調研的信息可以被用于投資決策并反映在股票價格上，具體表現在，投資者實地調研的信息有利于改善資本市場的信息環境[24]，Cheng等[25]認為，參加實地調研的分析師研究報告能夠引發強烈的市場反應。當管理層隱藏的信息越多，投資者實地調研能夠獲取的信息就越多，市場反應就會越發強烈，管理層持有私有信息的成本就會越高。

具體而言，投資者實地調研通過提高企業信息質量發揮對管理層在職消費粘性的抑制作用。首先，參與實地調研的投資者中有機構投資者和分析師等，有企業的股東也有潛在投資者，他們都是企業信息的訴求者，有的需要信息保障自身的權益，有的需要實現價值判斷等，比如，機構投資者的決策需要建立在獲取充分信息的基礎上[10]。所以，投資者實地調研能夠充分獲取與企業價值相關的信息，包括管理層在職消費的信息。依據投資者實地調研與管理層的問答資料顯示，企業業績是投資者關注的重點話題之一，投資者與管理層圍繞企業業績展開提問與回答，這其中就包含管理層在職消費的信息。參與實地調研的投資者有的也具有一定的專業背景，可以通過實地調研發現問題，識別管理層是否存在低效、自利的行為。比如，當企業業績下降時，管理層在職消費的內容有哪些，是否有縮減等。在實地調研過程中，投資者能夠獲取有關管理層在職消費的信息，促進投資者對管理層在職消費的了解，提升企業的信息透明度，增加管理層利用在職消費謀取私利的難度，管理層在職消費中“抗變性”的部分就會減少，管理層在職消費粘性得到抑制。其次，投資者實地調研有助于緩解企業內部與外部的信息不對稱程度，增加管理層隱藏信息的成本，約束管理層的行為，降低管理層在職消費粘性。投資者實地調研可以有效挖掘管理層私有信息，降低企業內部信息不對稱程度，提升企業財務信息披露質量。當企業信息質量提高時，管理層在職消費內容的透明度增加，企業信息透明度的提升緩解了企業與投資者之間的信息不對稱，使投資者獲取的信息能夠及時反映在資本市場中，使股票價格更具有信息含量。投資者能夠將管理層在職消費中的不端行為反映在投資決策以至股票價格上。雖然在職消費給管理層帶來了自豪感和滿足感，但是管理層的市場價值仍然受到企業業績的約束。企業業績的下降會導致管理層的薪酬、聲譽和市場價值等方面受到影響，而礙于對職業生涯等多方面的訴求[26]，管理層利用在職消費尋租的可能性減少，管理層在職消費粘性得到抑制。基于此，筆者提出如下假設：

假設1：在控制其他因素的前提下，投資者實地調研能夠降低管理層在職消費粘性。

通過假設1的理論分析可知，投資者實地調研有助于提升企業信息質量，緩解投資者與企業之間的信息不對稱，使投資者能夠獲取更多有關管理層在職消費的信息，管理層在職消費的透明度得以提升，管理層在職消費的內容能夠受到更多的監督，其自利性行為就會被抑制，在職消費粘性會因此降低。所以，投資者實地調研對管理層在職消費粘的治理效應主要是投資者實地調研通過提升企業信息質量而抑制管理層在職消費粘性。企業信息質量發揮了中介效應。基于此，筆者提出如下假設：

假設2： 投資者實地調研通過提升企業信息質量從而抑制管理層在職消費粘性，企業信息質量發揮了中介效應。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文選擇2013—2018年深圳證券交易所A股上市公司作為初始樣本。由于2013年之前投資者實地調研信息披露太少，為了提高數據的準確性，將數據起始時間設定在2013年。另外，上海證券交易所上市公司有關投資者實地調研的信息披露數量較少、內容也不夠全面，因此，本文選擇在深圳證券交易所上市的A股公司作為樣本。在此基礎上，進一步剔除了金融行業樣本、當年上市樣本和數據缺失樣本，最終得到8 820個有效樣本。本文所有數據均來自于CSMAR數據庫和Wind數據庫，數據處理和統計分析采用Stata 14.0軟件。

（二）模型構建和變量定義

1.模型構建

針對假設1，借鑒方軍雄[27]與李昊洋等[17]的方法，構建如下模型：

Rperkit=α0+α1Roait+α2Dit+α3Roait×Dit+α4VisitVarsit+α5×VisitVarsitRoait×Dit+∑15j=6βjControlsit+Yeari+Industryt+εit（1）

針對假設2，借鑒溫忠麟等[28]提出的中介效應檢驗方法，構建如下模型：

DAit=β0+β1VisitVarsit+∑11j=2βjControlsit+Yeari+Industryt+εit（2）

Rperkit=λ0+λ1Roait+λ2Dit+λ3Roait×Dit+λ4VisitVarsit+λ5VisitVarsit×Roait×Dit+λ6Roait×Dit×|DA|it+λ7|DA|it+∑1j7=8λjControlsit+Yeari+Industryt+εit（3）

其中，i和t和分別為企業和年份，ε為隨機擾動項，其他變量含義如下。

2.變量定義

被解釋變量：管理層在職消費（Rperkit ）。具體是指管理費用扣除董事、高管以及監事會成員薪酬、存貨跌價準備以及當年的無形資產攤銷額等明顯不屬于在職消費的項目后的金額取自然對數。

解釋變量。一是投資者實地調研（VisitVarsit），選取投資者實地調研次數（Visit_num）、調研的機構數量（Visit_ins）、調研人員的數量（Visit_peo）、投資者提出問題數量（Quest_num）、投資者提出問題的字數（Quest_len）、管理層回答問題的字數（Answer_len）以及將這6個指標進行主成分分析合成一個新的指標（Visit_z），一共7個指標用以衡量投資者實地調研，以期全面反映年度企業被實地調研的情況。本文借鑒張勇[11]的做法，將前6個指標按照其特征劃分為調研頻度、調研廣度及調研深度三個方面，具體計算方式如表1所示。最后一個指標是對前6個指標通過主成分分析降維獲得。二是企業業績（Roa），采用總資產收益率進行衡量。三是啞變量企業業績變動（D），當企業業績下降時取1，否則取0。而企業業績與企業業績變動的交互項（Roa×D）表示粘性。在模型（1）中，如果只考慮企業業績、企業業績變動以及企業業績與企業業績變動的交互項時，當企業業績上升時，D=0，那么α1表示企業業績上升對管理層在職消費的影響，如果α1的系數顯著為正，說明企業在職消費對管理層的激勵是有效的;當企業業績下降時，D=1，則企業業績（Roa）的系數α1和企業業績與企業業績變動交互項（Roa×D）的系數α3刻畫了企業業績下降時對管理層在職消費粘性，即α1+α2+α3，如果α3顯著為負，說明企業業績下降時Roait的下降速率比上升速率顯著更低，表明存在管理層在職消費粘性。如果假設1成立，那么投資者實地調研與粘性的交互項（VisitVars×Roa×D）系數α5應該顯著為正，即投資者實地調研能夠顯著抑制管理層在職消費粘性。

中介變量：企業信息質量（|DA|it）。用修正的Jones模型分行業分年度估計而得殘差的絕對值來衡量。

控制變量（Controlsit）。控制變量主要包括企業自由現金流（Cash）、企業成長性（Growth）、企業規模（Size）、獨立董事占比（Indir）、實際控制人性質（State）、資產負債率（Lev）、管理層持股比例（Share）、董事長與總經理是否兩職合一（Dual）、高管前三名薪酬（Salary）以及股權集中度（Herfind）。除此之外，模型控制了行業與年度虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

由表2可知，管理層在職消費均值為17.066，標準差為1.049。對于投資者實地調研的統計特征，在樣本期間內平均每家上市企業被投資者實地調研次數為5次，參與實地調研的機構數量平均為31家，參與調研人員的數量平均為31人，投資者提出問題數量平均為29個，投資者提出問題的字數平均為1 686個字符，針對調研問題管理層回答問題的字數平均為11 802個字符。該統計中，平均投資者實地調研次數與調研人員的數量的統計結果均高于王珊[12]的。而平均參與實地調研的機構數量、投資者提出問題數量以及管理層回答問題的字數的統計結果要高于張勇[11]的，該結果說明，隨著時間的推移，投資者希望獲取更多相關企業信息，而企業也越來越重視投資者實地調研行為，因此，在回答問題時也會越來越詳盡。其余變量的分布與現有文獻基本一致。相關系數分析基本為顯著的，而方差膨脹因子（VIF的值）也均小于10.000，限于篇幅不予報告，因而可以做進一步的分析。

（二）基本回歸分析

本文采用普通最小二乘法就投資者實地調研對管理層在職消費粘性影響的回歸結果如表3所示。

由表3可知，列（1）為當不考慮投資者實地調研時，企業業績（Roa）與企業業績變動（D）的交互項（Roa×D）在1%的水平下顯著為負，說明管理層在職消費與企業業績與企業業績變動的交易項顯著負相關，管理層在職消費存在粘性。列（2）—列（8）為分別加入投資者實地調研的7個指標的回歸結果。這7個指標依次用Rperk1-Rperk7表示（下同）。由列（2）—列（8）可知，投資者實地調研與企業業績和企業業績變動的交互項（VisitVars×Roa×D）均在1%的水平下顯著為正，說明投資者實地調研能夠顯著抑制管理層在職消費粘性。實證結果說明，伴隨投資者實地調研次數的增加，調研人員的數量和調研的機構數量的增加，投資者能夠獲得更多更及時的企業信息，降低股東與管理層之間的信息不對稱，從而客觀評價管理層的經營與努力程度，管理層的自利性行為得到有效抑制，降低了管理層在職消費粘性，假設1得到驗證。

（三）分組回歸分析

1.按照董事會獨立性的分組回歸分析

投資者實地調研有助于提升企業內部信息質量，優化外部信息環境。在企業內部治理環境的影響下，投資者實地調研如何發揮治理效應值得我們進一步探究。獨立董事是董事會的重要組成部分，對緩解企業內部的代理沖突起到重要的作用[29]，獨立董事代表股東的利益對管理層的監督產生積極的作用[30]。董事會獨立性作為企業內部治理的重要表征之一，董事會獨立性越強，對管理層監督作用越大，能夠抑制管理層機會主義行為。本文依董事會獨立性進行分組予以探討。

當董事會獨立性較低時，企業內部治理較差，企業內部的信息透明度較低，投資者能夠獲取的額外信息比較多，投資者實地調研容易發揮治理效應。但是在這種情況下，企業內部代理問題復雜而嚴重，可能存在不同情況的利益侵占情況，如大股東的塹壕效應或者內部人控制等。投資者實地調研可能無法充分獲取信息發揮治理效應。當企業董事會獨立性較高時，企業內部信息環境較好[31]，董事會對管理層的行為約束力較強。投資者實地調研優化了外部信息環境，投資者能夠把管理層在職消費中的不端行為的信息及時反映在股票價格上，以此約束管理層的行為。另外，投資者實地調研的信息也有助于獨立董事掌握更為充分的管理層在職消費信息，提升董事會對管理層監督的有效性，加強了對管理層在職消費粘性的抑制。當董事會獨立性較強時，企業內部建立了良好的信息環境，而投資者實地調研優化了企業的外部信息環境，投資者實地調研作為企業的外部治理與獨立董事作為企業的內部治理皆對管理層在職消費進行監督，增加了管理層機會主義行為的難度，加強了對管理層在職消費的監督，使管理層在職消費粘性的抑制效果更加明顯。由此筆者提出如下推論：

推論1：當企業的董事會獨立性較強時，投資者實地調研對管理層在職消費粘性的抑制作用更顯著。

董事會獨立性采用獨立董事占比來衡量，將獨立董事占比按照行業—年度均值進行分組，當獨立董事占比大于均值時取1，否則取0，分組回歸結果如表4所示。

由表4可知，除了投資者實地調研次數（Rperk1）和投資者實地調研人數（Rperk3）在獨立董事占比低時，投資者實地調研與粘性的交互項不顯著外，即投資者實地調研對在職消費粘性沒有抑制作用，其余五組變量都是無論在獨立董事占比高還是占比低時，投資者實地調研與粘性的交互項都是顯著的。

組間差異性檢驗后發現，獨立董事占比高的組的系數要大于獨立董事占比低的組的系數，組間差異性檢驗都是顯著的。該結論說明投資者實地調研對在職消費粘性的抑制作用在獨立董事占比高時效果更好，即投資者實地調研在董事會獨立性較強時更能發揮治理效應。

2.按照分析師跟蹤人數的分組回歸分析

企業外部治理環境如何影響投資者實地調研對管理層在職消費粘性的抑制作用亦值得探究。分析師作為信息中介，其專業性、信息優勢以及分析能力被認為是重要的外部監督者[32]，因此，本文選取分析師跟蹤人數予以探討。

當企業的分析師跟蹤人數較多時，企業內外部信息不對稱程度較低，分析師獲取企業的信息較多，管理層在職消費信息的透明度較高，分析師能夠將發現的信息及時反映在資本市場中并體現在股票價格上。投資者實地調研能夠額外獲取管理層在職消費的信息較少，并難以發揮治理作用。當企業的分析師跟蹤人數較少時，企業內外部信息不對稱程度較高，分析師對企業內部信息獲取較少，管理層在職消費信息的透明度較低，投資者實地調研獲取有關管理層在職消費的信息較多，其治理效應得以發揮。投資者實地調研通過提升企業信息質量抑制管理層在職消費粘性。由此筆者提出如下推論：

推論2：投資者實地調研對管理層在職消費粘性的抑制作用在分析師跟蹤人數較少時更顯著。

根據上文的分析，本文選取啞變量分析師跟蹤人數（Gana）分組進行實證回歸檢驗。啞變量分析師跟蹤人數是將分析師跟蹤的人數按照行業—年度均值進行分組，當人數大于均值時取1，否則取0，實證回歸結果如表5所示。由表5可知，當分析師跟蹤人數較多時，投資者實地調研與粘性（VisitVars×Roa×D）不顯著，而當分析師跟蹤人數較少時，該治理效應是顯著的。組間差異檢驗都是顯著的。回歸結果說明投資者實地調研對管理層在職消費粘性的抑制作用在分析師跟蹤人數較少時更有效。

3.按照投資者實地調研異質性的分組回歸分析

參與調研的人員中，包括個人參與者和機構參與者，它們的異質性是否也會影響對管理層在職消費粘性治理的效果？本文將參與調研的人數分成兩組：調研機構參與人數（Peo_ins）和個人參與人數（Peo_invest），將兩個變量先分別帶入模型（1）回歸，然后再同時放入模型（1）回歸，回歸結果如表6所示。由表6可知，代表調研機構參與人數越多，投資者實地調研對管理層在職消費粘性抑制作用就越顯著。

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結論的穩健，本文主要從以下兩大方面進行穩健性檢驗。

1.內生性問題

為了防止投資者實地調研與管理層在職消費粘性之間存在互為因果的關系或者遺漏變量等內生性問題，本文從以下五個方面應對內生性問題：

一是為了防止遺漏變量，本文對模型（1）控制企業效應進行重新回歸，所得結論基本不變。二是出于對內生性的考慮，針對模型（1），本文采用滯后一期企業業績（L.Roa）替換當期企業業績，然后重新構建投資者實地調研與在職消費粘性交互項（VisitVars×L.Roa×D）帶入到模型（1）中重新回歸，回歸結果基本不變。三是引入工具變量測試。針對模型（1），本文選取投資者實地調研的滯后一期項、投資者實地調研行業—年度均值以及借用王珊[12]的方法，采用地理距離（Place），即上市企業所在地到深圳的地理距離，單位是千公里，作為工具變量帶入模型（1）重新回歸，得到的結果與原來基本一致。四是為了控制行業效應，將現有投資者實地調研變量剔除行業—年度的均值，然后與在職消費粘性的交互項相乘獲得新的變量，再帶入模型（1）重新回歸，回歸結果基本不變。五是采用PSM的方法進行測試。本文的研究結論仍然存在自選擇問題，因而采用PSM的方法進行測試。將處理組（被投資者調研的企業）與對照組（沒有被投資者調研的企業）進行匹配，以緩解自選擇的問題。經過測試，PSM的方法研究結論依舊不變。

2.其他穩健性檢驗

將投資者實地調研變量替換成0和1啞變量，然后帶入模型（1）重新回歸，回歸結果依舊不變。另外將模型（1）中的管理層在職消費變量替換成實際在職消費的金額與資產總額的比值（Rperk2），并對模型（1）重新回歸，回歸結果依舊不變，證明本文的研究結論是穩健的。

（五）企業信息質量對投資者實地調研與管理層在職消費粘性的中介效應分析

通過假設1的理論分析可知，投資者實地調研對管理層在職消費粘性的治理機制是投資者實地調研通過提升企業信息質量提高管理層隱性契約的有效性進而抑制管理層在職消費粘性。企業信息質量起到了中介效應，因此，我們利用模型（2）對企業信息質量做中介效應分析，以此驗證企業信息質量是否在投資者實地調研對管理層在職消費粘性中發揮了中介效應，以及發揮中介效應的類型。

表7報告了中介效應檢驗結果。由表7可知，企業信息質量與管理層在聯消費粘性的交互項（|DA|×Roa×D）的系數顯著為負，投資者實地調研與粘性交互項（VisitVars×Roa×D）的系數依舊顯著為正，投資者實地調研與粘性交互項（VisitVars×Roa×D）的系數較模型（1）的系數有所減少，并且Sobel檢驗的Z值至少在5%水平下顯著，上述結果說明，企業信息質量在投資者實地調研對管理層在職消費粘性影響中發揮了中介效應，并且具有部分中介效應。

五、結論與啟示

管理層在職消費作為企業隱性契約是激勵管理層的重要組成部分，目前鮮有文獻探究投資者實地調研對管理層在職消費粘性的治理效應。本文采用2013—2018年深圳證券交易所A股上市公司的數據，基于管理層在職消費粘性的視角，深入探究投資者實地調研對管理層在職消費粘性的治理效應。研究發現：第一，投資者實地調研能夠抑制管理層在職消費粘性。第二，投資者實地調研的治理效力會受到內外部治理環境的影響，具體表現在：當董事會獨立性較強、分析師跟蹤人數較少時，投資者實地調研對管理層在職消費粘性的抑制作用更顯著。第三，投資者實地調研的治理效應還會受到投資者異質性的影響，代表調研機構的投資者人數越多，管理層在職消費粘性的水平越低。第四，投資者實地調研會通過提升企業信息質量抑制管理層在職消費粘性。

本文的研究具有一定的啟示：第一，企業應該重視投資者實地調研作為企業外部治理機制的作用。筆者從隱性契約視角探究投資者實地調研的治理效應，說明投資者實地調研的治理范圍較大，并證實了企業也是投資者實地調研的受益者。因此，企業應積極組織開展投資者實地調研活動，在不違反信息披露原則的前提下，積極并翔實地回答投資者提出的問題，關注并且合理利用投資者實地調研的信息，加強企業對管理層行為的監督與治理，為股東創造價值。第二，監管部門應該積極推動投資者實地調研的開展。首先，筆者為監管部門獲取管理層在職消費信息提供了新的途徑。監管部門應鼓勵投資者在實地調研時針對管理層在職消費問題深入問詢，為監管部門對管理層隱性契約的監管提供有力的證據。其次，監管部門應該積極推動投資者實地調研活動。筆者發現，投資者實地調研有助于提升企業信息質量，優化企業外部信息環境。監管者、企業以及投資者都是投資者實地調研活動的受益者，監管部門應該鼓勵投資者積極參與投資者實地調研活動，為投資者提供便利的條件。還應該鼓勵企業積極開展投資者實地調研活動，建立健全投資者實地調研制度，為投資者實地調研創造良好的環境。這樣有利于投資者對企業充分的認知，提升信息獲取的可靠性和有效性，從而保障投資者利益，為監管部門提供更有價值的信息，充分發揮投資者實地調研對企業的監督作用。

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（責任編輯：劉 艷）

收稿日期：2021-06-20

作者簡介：

方紅星（1972-），男，湖北黃岡人，教授，博士，博士生導師，主要從事會計學和審計學研究。E-mail：hxfang@dufe.edu.cn

范玉玲（1989-），女，遼寧大連人，博士研究生，主要從事公司治理和投資者實地調研研究。E-mail：kelly-babybear@163.com