集團化經營、控股股東股權質押與企業創新*

王新紅，饒書源

（西安科技大學管理學院，陜西 西安 710054）

一、引言

受制于資本市場融資渠道有限，股權質押這種既不需繁瑣的審批手續，也不會稀釋控制權的融資方式近年來備受控股股東追捧。據Wind數據庫統計，截至2020年12月，A股上市公司市場質押市值達4.45萬億元，且部分上市公司控股股東存在連續質押行為。股權質押在提供融資便利的同時，也存在一定的風險，其雖屬于控股股東的個體財務行為，但控股股東可能會利用其控股地位影響公司治理及創新決策，進而作出有損企業和其他股東利益的決策（萬赫等，2021）；同時，質押行為傳遞出控股股東面臨融資困境的信號，可能惡化企業外部融資環境，減少企業創新資源。

已有研究針對股權質押和企業創新的討論多從股權結構（李常青等，2018；朱磊等，2019）、行業和產業類型（文雯等，2018）、制度環境（谷文林等，2020）、貨幣政策（楊鳴京等，2019）、盈余管理（謝雪燕和朱曉陽，2020）、市場化程度（孫再凌等，2020）等視角展開，而企業集團作為一種常見的組織形式和治理結構廣泛存在于我國，在新興市場經濟中被賦予特殊經營責任和戰略定位，其創新行為與獨立企業有一定的差異。在企業集團中，一方面，多層級控制鏈提高了控股股東對管理層的監管難度，管理層可能通過規避高風險的技術創新以降低經營風險；另一方面，內部資本市場為成員企業間關聯交易提供便利，控股股東可能利用該方式謀取私利，減少企業創新資源投入。那么，在股權質押背景下，控股股東是否會通過控制權影響企業創新投入？集團化經營的上市公司與獨立上市公司是否存在差異？

本文以2014—2019年A股上市公司為研究樣本，探究控股股東股權質押對企業創新投入的影響，并進一步探討集團化經營對二者間關系的調節作用。本文的貢獻在于：第一，本文從大股東行為視角探討股權質押是否對上市公司創新活動產生影響，為企業創新影響因素的研究開拓了新視角；第二，目前較少文獻考察股權質押對創新的影響在單體企業和集團企業中存在的差異，本文區分集團化經營和獨立經營上市公司，拓展了公司金融的異質性研究。

二、理論分析與研究假設

從股東行為來看，一方面，控股股東股權質押會加大控制權轉移風險，當股價下跌至警戒線或平倉線時，控股股東會被要求追加保證金甚至被債權人強制平倉，由此觸發控制權轉移風險，失去企業控制權（徐晟和李銘洋，2021）。因此在質押期內控股股東對公司股價的敏感性提高，而股價受會計盈余影響較大。由于我國會計準則對研發支出資本化的確認條件較為嚴苛，上市公司的大部分研發投入均以費用化處理（李常青等，2018），減少創新活動可以降低企業當期費用支出，增加當期會計盈余。會計盈余作為債權人和投資者重點關注的信息，盈余增加會向資本市場傳遞利好消息，從而降低股價崩盤風險。已有研究表明，控股股東會授意管理層通過真實盈余管理增加會計盈余，而削減創新投入正是真實盈余管理的手段之一。因此，控股股東出于維持股價穩定、盈余管理等動機可能削減研發支出，進而抑制企業技術創新。另一方面，控股股東股權質押會加劇現金流權和控制權分離所產生的代理問題（Bebchuk等，2019；Yeh等，2013），而代理問題會削弱激勵效應，可能導致控股股東和管理層的短視行為。與普通投資不同，創新活動的風險高、投入周期長、調整成本高、正外部性強（Romer，1990）、易受到內外部環境的沖擊、會消耗較多現金資源，而一旦研發失敗又容易導致股價大幅下跌。處于代理沖突下的控股股東，面臨激勵效應弱化和創新失敗可能帶來的股價暴跌，風險承擔意愿減弱，從而抑制上市公司的創新行為。

從企業層面看，一方面，由于股權質押帶來的兩權分離，控股股東無權獲取被質押股權的孳息，可能會轉而尋求其他方式“彌補收益”，如通過資金占用、關聯交易、違規擔保、轉移定價等方式掏空上市公司（王雄元等，2018），使得內部可用資金減少。公司為維持其他業務的正常運營，只能被迫減少研發投入，從而抑制上市公司的創新活動。另一方面，根據信號傳遞理論，控股股東股權質押行為給資本市場傳遞的負面信息會惡化企業外部融資環境，導致銀行等債權人提高貸款審批要求或進一步限制債務約束條件。此外，證券分析師跟蹤評價、媒體關注也可能放大股權質押帶來的負面影響，給資本市場上的投資者帶來恐慌情緒，進一步惡化企業外部融資環境。此時，內部資金約束和外部融資環境惡化使得企業在資金問題上面臨雙重難題，資源獲取能力降低，企業風險承擔水平下降，不愿將大量資金投入到高風險創新活動中，進而抑制企業創新投入。據此，提出如下假設：

H1：控股股東股權質押會抑制上市公司創新投入。

集團化經營可能會緩解股權質押對創新的抑制作用，具體表現在以下兩方面：第一，集團化經營能緩解股權質押帶來的內部資金約束和外部融資環境惡化。一方面，為謀取私利，控股股東可能會通過資金占用、違規擔保等方式對上市公司進行掏空，企業可能會因此面臨創新資源不足的難題。而集團的內部資本市場能通過成員企業間互相擔保、資金拆借等方式，將集團資金在成員企業間合理調配，為需要資金的成員企業提供閑置的內部資金，從而提高其內部融資能力，為成員企業的創新活動提供更多更持久的資金支持（蔡衛星等，2019）。另一方面，由于集團聲譽能為成員企業提供信用背書，降低成員企業貸款審批難度，因此，銀行更愿意貸款給集團化的大企業，給予這些企業的利率也相對更低。故相較于獨立上市公司，集團化經營使得成員企業在面臨外部融資環境惡化時，更容易獲得銀行貸款的審批，并且以更低的資金成本，緩解創新資金匱乏的問題。第二，集團化經營特有的“內部知識市場”為成員企業提供有力的知識共享機制。盡管控股股東質押后會更關注公司的當前股價，對高風險創新活動也更加審慎，以回避創新帶來的不確定性（陳丹等，2020），但企業集團可以為成員企業提供公共產品、成立應用研究機構，將技術人才在集團內部合理調配，從而提高創新效率，增加研發成功的可能性，從而鼓勵質押公司進行技術創新。另外，集團母公司會鼓勵成員間進行知識分享和相互學習，促進成員企業交流研發經驗，研發信息的互通會降低創新的試錯成本，進而減弱控股股東的風險厭惡程度，從而緩解股權質押對創新的抑制作用。

集團化經營也可能會加劇股權質押對創新的抑制作用，具體表現在以下兩方面：第一，在金字塔結構的企業集團中，層級鏈增多會加大對管理層的監管難度（汪玉蘭，2020），很難及時且有效地約束其短視行為。股權質押后，控股股東迫于控制權轉移風險可能會向管理層施壓，要求穩定質押期內的股價，而利潤作為影響股價的重要因素，成為投資者和債權人重點關注的財務指標。基于管理層防御理論，管理層在面臨股東施壓及職位替換風險時，會極力采取措施保住現有職位（劉銀國和張琛，2012）。此時無論是為了完成控股股東的授意或是為了達到薪酬激勵目標，管理層有較為強烈的動機通過減少研發費用提高利潤。相較于獨立上市公司，集團化經營模式擁有更多層級控制鏈，代理問題也比一般企業更嚴重，管理層有動機和能力進行職位防御，減少研發支出，從而消減創新投入。第二，在我國上市需滿足一系列嚴格的業績條款，故集團控制的上市公司往往被注入整個集團內最優質的資源，成為集團的重要對外融資平臺，控股股東將其股票質押可能會稀釋甚至失去對珍貴“殼資源”的控制權，表明其面臨資金約束時已別無他法。在金字塔結構的企業集團中，控股股東擁有更靈活的集團控股方式，通過變換控股、交叉持股以及雙重股票聯結，以較少的現金流權獲得更大的控制權（李增泉，2004），在兩權分離情境下，通過集團內部的資本和要素市場轉移資源，可能成為控股股東緩解困境的最佳方法。利用關聯交易將資源從其擁有現金流權較低的企業轉移到現金流權較高的企業（婁祝坤，2018），這可能會減少上市公司的資源總量，相應分配給創新活動的資源變少。另外，內部資本市場理論認為，成員企業可以為上市公司提供內部資金扶持，緩解質押公司創新資金匱乏。然而，在我國的監管環境下，這種內部資金扶持可能較為困難。證監會對企業公開發行新股有著嚴格的限制條款，大部分企業集團都通過分拆一部分優質資產進行改制上市，由此導致集團的其他成員企業資產質量較差、融資困難（潘紅波和余明桂，2010）。同時，證監會2003年出臺《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，規范了上市公司與其集團其他成員間的資金往來，2017年的修訂版進一步加強了對上市公司與關聯方資金往來的限制。因此，受制于成員企業自身資產質量較差和不斷提高的監管力度，企業集團很難通過內部資本市場解決上市公司創新資金不足的問題。

基于以上分析，提出以下一對相悖的研究假設：

H2a：集團化經營會緩解控股股東股權質押對上市公司創新投入的抑制作用。

H2b：集團化經營會加劇控股股東股權質押對上市公司創新投入的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2014—2019年我國A股上市公司作為初始研究樣本，在此基礎上按照以下順序對初始樣本進行篩選：第一，剔除金融類上市公司；第二，剔除ST、*ST企業；第三，剔除在樣本期財務數據缺失的企業；第四，剔除沒有研發支出的企業。最終得到有效樣本12873個，其中集團化經營和獨立上市公司的觀測數分別為4798個和8075個。樣本企業股權質押、研發費用及營業收入數據來源于Wind數據庫，其余財務數據及公司治理數據來源于CSMAR數據庫。參考已有研究，企業集團的隸屬關系根據上市公司年報中提供的股權控制鏈圖及最終控制人的信息手工整理（蔡衛星等，2019）。為避免極端值對數據的影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。本文數據處理使用Stata15.0完成。

由圖10可知，截割頭靜止情況下，視覺測量的抬升角跳動在0.3°以內，回轉角跳動在0.25°以內，滿足可視化輔助截割系統設計要求。

（二）變量定義與說明

第一，被解釋變量。企業對創新的重視程度往往體現在研發投入費用中，本文用研發投入強度表示企業創新，采用研發投入與營業收入之比（RD）衡量。

第二，解釋變量。本文采用股權質押率（Pledge）衡量控股股東股權質押的程度，即控股股東質押股數與自身持股總數之比。

第三，調節變量。本文將集團化經營（Group）作為調節變量。借鑒蔡衛星等（2019）的研究，將同一年度內具有相同最終控制人的企業識別為同一集團內的企業，即該企業屬于集團化經營，否則視為獨立上市公司。

第四，控制變量。借鑒企業技術創新相關文獻，選取以下三類控制變量：第一類是反映企業財務指標的變量，如公司規模（Size）、負債水平（Lev）、現金流量（Cfo）、營運效率（Laz）、營業收入增長率（Growth）、盈利能力（Roa）。第二類是反映公司治理水平的變量，如獨董比例（DuDong）、是否兩職合一（Dual）、控股股東持股比（Consh）、股權集中度（Hold10）、掏空程度（TK）。第三類是反映公司特征的變量，如產權性質（Soe）、公司年齡（Age）、公司成長性（TobinQ）。此外，本文還控制了行業（Indus）和年度（Year）等虛擬變量。變量具體定義及計算方法見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

為驗證假設1，借鑒李常青（2018）、楊鳴京等（2019）和谷文林等（2020）的研究設計，采用最小二乘法，對回歸標準誤差在公司層面進行聚類（Cluster）調整，并控制年度和行業效應，構建模型（1）：

其中：RD1為上市公司創新投入，Pledge為控股股東股權質押變量，Control表示控制變量。

其中：Group為集團化經營變量，PLD×Group則表示控股股東股權質押和集團化經營的交互項。其他控制變量與模型（1）保持一致。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從企業研發投入來看，RD1的均值為0.0444，小于5%，表明上市公司的研發投入普遍較少。RD1的最大值和最小值分別為0.24和0.0002，說明部分企業投入近1/4的營業收入用于創新研發，而部分企業幾乎未投入研發，表明我國不同上市公司的創新投入存在明顯差異。Pledge均值為0.2677，最大值為1，說明控股股東平均質押其持有上市公司股份的1/4以上，部分企業控股股東將其全部股份質押，進一步表明控股股東質押面臨較大的控制權轉移風險。Group均值為37.27%，表明在樣本中有1/3以上的上市公司屬于集團化經營，這與婁祝坤（2018）、蔡衛星（2019）的研究相符。Dual均值為1.67，表明上市公司的兩職合一問題相對較少。Consh均值為34.44%，最大值為73.06%，表明我國A股市場股權集中度較高。TK均值為8.61%，最大值為55%，表明上市公司普遍存在掏空行為。

表2 描述性統計

表3列示了主要變量的分樣本差異性檢驗結果。獨立上市公司的RD1為5.21%，集團化經營公司RD1為3.16%，表明集團化經營企業的研發強度更低，并且這種差異在統計上是顯著的。另外，獨立上市公司股權質押率顯著高于集團化經營公司；但集團化經營公司的兩職合一、第一大股東持股比和掏空程度顯著高于獨立上市公司。這初步表明，獨立上市公司和集團化經營上市公司在股權質押和創新行為上可能存在差異。

表3 分樣本的差異性檢驗

（二）回歸分析

在回歸分析前，為保證模型的有效性和無偏性，本文作如下處理：第一，對部分變量進行對數處理，緩解非正態分布問題；第二，對數據進行DW檢驗，p值為2，表明數據不存在自相關問題；第三，對變量進行VIF檢驗，結果顯示VIF值為在1.3～3內，說明不存在多重共線性問題；第四，通過懷特檢驗表明數據不存在嚴重的異方差問題；第五，在模型（1）的基礎上，考慮到模型的內生性和股權質押對企業創新具有滯后性，本文采用滯后一期和滯后兩期的研發投入數據來進行檢驗。

1.控股股東股權質押對企業創新的影響

表4展示了控股股東股權質押和企業創新投入強度（RD1）的回歸結果，其中列（1）為股權質押對當期創新投入強度（RD1）的影響，列（2）和列（3）是股權質押對滯后一期、滯后兩期創新投入強度（RD1）的影響。列（1）中Pledge的系數為-0.010，在1%顯著性水平下顯著，表明控股股東股權質押行為會降低企業當期的創新投入強度。列（2）和列（3）中Pledge的系數為-0.011和-0.012，均在1%顯著性水平下顯著，表明控股股東股權質押率每上升1單位，企業研發投入強度下降0.011和0.012個單位。研發投入滯后兩期的回歸結果與當期類似，且對創新的負面影響比當期更大。回歸結果表明，控股股東股權質押后，對股價敏感性提高，為避免過高的研發費用和研發失敗可能帶來的股價崩盤風險，可能會通過真實盈余管理行為（降低研發投入）削減企業創新支出，且該負面影響具有持續性，假設1得到驗證。

表 4 控股股東股權質押與企業創新

2.集團化經營的調節作用

表5展示了集團化經營、股權質押對企業創新投入的影響。在構造交互項之前先對解釋變量和調節變量進行中心化處理，再構造股權質押與集團化經營的交互項（PLD×Group），捕捉集團化經營對企業創新投入的增量影響。列（1）為全樣本回歸結果，在控制了年度、行業和其他影響創新投入強度的因素之后，PLD×Group的系數為-0.006，且在1%顯著性水平下顯著。這表明，相比于獨立上市公司，集團化經營加劇了股權質押對企業創新的負面影響，假設2b得到驗證。

基于產權性質劃分為國有企業和民營企業兩個子樣本進行分組回歸，進一步探究該調節作用是否受到產權性質的影響。列（2）為民營子樣本的回歸結果，PLD×Group的系數為-0.005，且在1%顯著性水平下顯著，表明民營企業集團進行股權質押后對創新的負面影響更大。列（3）為國有企業子樣本的回歸結果，PLD×Group的系數為0.002，但統計上不顯著。可能的原因在于，一方面，國有企業存在更嚴格的監管和約束，控股股東進行股權質押后，難以對上市公司實施全方位掏空，給上市公司帶來的負面影響也比民營企業更小；另一方面，國有企業管理層通過減少研發費用提高利潤會對企業造成長期負面影響，不利于企業長遠發展，對管理層自身的職業生涯和晉升普級產生不利影響，因此管理層往往會選擇其他方式進行職位防御。

表 5 集團化經營、控股股東股權質押與企業創新

集團作為對外部制度缺陷的一種組織反應，本應發揮“1+1>2”的扶持功能，實證結果卻表明，相比于獨立上市公司，集團化經營加劇了股權質押對企業創新的負面影響。那么，這種負面影響是否是集團內掏空行為造成？為探究該問題，本文利用上市公司期末其他應收款與期末總資產的比值衡量控股股東掏空程度（婁祝坤等，2018），將控股股東掏空程度大于均值的樣本歸為掏空程度較高組，低于均值的樣本歸為掏空程度較低組，回歸結果如表5列（4）和（5）所示。列（4）中，PLD×Group的系數為負但不顯著，表明在掏空程度較低時，集團化經營對股權質押后的創新抑制作用并無顯著影響。列（5）中，PLD×Group的系數在1%顯著性水平下顯著為負，證明在掏空程度較高時，集團化經營的上市公司股權質押對創新的抑制作用更強。這表明，集團化經營的企業在大股東股權質押后，大股東掏空行為是股權質押影響創新的重要路徑，掏空程度越高，資金占用越多，對創新投入的抑制作用越強。

3.穩健性檢驗

為保證本文的研究結論的可靠性，從以下四個方面進行穩健性檢驗：第一，更換被解釋變量。為消除企業自身規模對研發支出的影響，選用研發投入總額與期末總資產之比（RD2）作為衡量企業創新投入強度的替換變量，對主要模型重新檢驗。第二，將被解釋變量滯后，解決部分內生性問題，將RD2滯后一期和滯后兩期重新代入模型。第三，縮小樣本范圍。由于房地產行業與其他行業存在顯著差異，其財務數據也缺乏可比性，故剔除房地產行業重新檢驗。第四，使用其他回歸模型。因為本文的被解釋變量創新投入強度（研發支出與營業收入之比）是下限為0的截尾變量，故采用Tobit模型重新檢驗。表6中，穩健性回歸結果與前文基本保持一致，表明本文研究結論是較為可靠的。

表 6 穩健性檢驗

五、結論與政策建議

本文以2014—2019年A股上市公司為研究樣本，探究基于集團化經營視角下控股股東股權質押與企業創新的關系，研究結果表明：第一，控股股東進行股權質押會顯著抑制企業創新投入；第二，集團化經營加劇了股權質押對公司創新投入的負面影響；第三，相比國有企業集團，民營企業集團的大股東股權質押對企業創新投入的負面影響更大；第四，集團化經營的企業在大股東股權質押后，大股東的掏空行為是股權質押影響企業創新的重要路徑，掏空程度越高，資金占用越多，對創新投入的抑制作用越強。

上述研究結論帶來的啟示是：第一，控股股東股權質押比例應受到一定的限制，過高的股權質押率會降低股東的風險承擔能力，甚至導致控股股東的私利行為，進而影響上市公司的創新投入。為此，監管機構應對超過規定比例的股權質押行為進行適當限制，降低企業風險承擔水平，鼓勵企業開展創新活動。第二，監管機構應重點關注我國集團化經營的上市公司，打造符合我國特色的集團分類分層治理模式。具體而言，可以對企業集團采取分類配置管控措施，對各集團總部、分公司、子公司根據其核心業務劃分類別，按照類別進行分類監管、充分披露，尤其是加強大股東股權質押和集團內部關聯交易相關的信息披露，進而約束企業和大股東，從而有效保護中小股東的利益。