漢森制藥:亂收購終暴雷

詩與星空

9月9日晚間，漢森制藥（002412.SZ）發(fā)布了一個公告，稱收到湖南證監(jiān)局責(zé)令整改的監(jiān)管，公司實際控制人劉令安在2017年至2019年期間，以個人賬戶轉(zhuǎn)賬的形式，為公司全資子公司云南永孜堂制藥有限公司（下稱“永孜堂”）賬外代墊銷售費用。代墊費用事項對公司2017年至2019年的凈利潤影響數(shù)合計為1564.19萬元。

劉令安是公司第一大股東海南漢森控股（曾用名“新疆漢森股權(quán)投資管理有限合伙企業(yè)”）的執(zhí)行合伙人，他的所作所為，從根本上是代表了公司最大股東的利益。

這是一個令人非常驚訝的公告，畢竟，A股市場上，經(jīng)常見到上市公司給大股東進行利益輸送，大股東反過來給上市公司輸血還是很罕見的。

大股東這樣做奉獻的好處是什么？

不妨看看這家叫做永孜堂的子公司的業(yè)績情況。

永孜堂的業(yè)績商譽

2013年12月，漢森制藥使用超募資金2.82億元收購永孜堂制藥80%股權(quán)，該子公司主要從事天麻醒腦膠囊、八味肉桂膠囊、胃腸靈膠囊、舒口爽膠囊、百貝益肺膠囊、利膽止痛膠囊、參七心疏膠囊等獨家藥物的生產(chǎn)。

據(jù)披露，經(jīng)過本次收購，漢森制藥形成腸胃用藥和心腦血管用藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，按照并購公告的初衷，是為了擴充產(chǎn)業(yè)鏈，并使之成為新的盈利增長點。

當(dāng)年因為并購該子公司產(chǎn)生的商譽為1.64億元。

但到了2019年，漢森制藥針對該子公司計提了商譽減值準備4600萬元，2020年計提商譽減值準備2534萬元，同時預(yù)測將在2025年永孜堂營收進入穩(wěn)定增長期。

而漢森制藥為什么會計提商譽減值準備？因為永孜堂2017年至2019年凈利潤分別只有1900萬元、2500萬元和1800萬元。

假如沒有大股東劉令安代墊的銷售費用，公司這三年的凈利潤將要減少1564萬元，勢必要計提更多商譽減值準備，從而商譽暴雷影響股價。

公司大股東新疆漢森股權(quán)投資管理有限合伙企業(yè)在當(dāng)時最高質(zhì)押了92.76%（1.16億股）的股權(quán)，為了避免這么一大筆股權(quán)質(zhì)押金額的波動，公司實控人劉令安自掏腰包只需要1500多萬就可以穩(wěn)住股價，才出現(xiàn)了大股東輸血上市公司的奇聞。

當(dāng)初公司并購永孜堂時，因為存在巨額的關(guān)聯(lián)交易、專利數(shù)涉嫌虛報等問題，就受到了很多質(zhì)疑。時過境遷，收購所帶來的商譽終于暴雷，則印證了這家子公司的經(jīng)營狀況并不樂觀。最新的半年報數(shù)據(jù)顯示，永孜堂半年報凈利潤僅有487萬元，全年完成評估機構(gòu)預(yù)測的2500萬凈利潤的目標(biāo)遙遙無期，也意味著年底可能會再一次計提商譽減值準備。

根據(jù)半年報披露的信息，永孜堂加大了銷售力度致使銷售費用增加幅度較大，從而導(dǎo)致營業(yè)利潤、凈利潤下降幅度較大，這說明產(chǎn)品的競爭力不強。

巨額銷售費用推動單一產(chǎn)品銷量

不僅永孜堂有這個情況，漢森制藥的全部產(chǎn)品都是類似的。

半年報顯示，漢森制藥57%的銷售額來自單一產(chǎn)品：四磨湯口服液，該產(chǎn)品的毛利率為73.96%。看似盈利能力比較強，但是，和大部分中成藥類似，這款產(chǎn)品是營銷驅(qū)動型。

2021年上半年，公司銷售費用高達2.18億元，占營收比例一半以上，甚至遠超1.2億元的營業(yè)成本。

與之形成鮮明對比的是，公司的研發(fā)費用只有1779萬元，占營收比例僅4%左右。

當(dāng)然，在醫(yī)藥行業(yè)中，有些公司雖然營銷費用比較高，但是產(chǎn)品依然具有一定的競爭力，比如一些自費疫苗，經(jīng)過大規(guī)模的宣傳，深受歡迎。所以僅看銷售費用來判斷公司產(chǎn)品的競爭力，有失偏頗。

但結(jié)合其他相關(guān)報表項目對比，就會發(fā)現(xiàn)漢森制藥的產(chǎn)品嚴重缺乏競爭力。

比如，合同負債（預(yù)收款）余額幾乎忽略不計，只有400余萬元，這說明公司的產(chǎn)品幾乎沒有收到定金，遠遠不到供不應(yīng)求的地步。

再看其他應(yīng)付款項目里，沒有未支付的市場推廣費。絕大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)，通常會優(yōu)先計提銷售費用，而不會馬上支付，差額臨時計入其他應(yīng)付款。而漢森制藥的其他應(yīng)付款金額較小，也沒有顯示出市場推廣費相關(guān)項目，可見公司的銷售費用是實報實銷，說明銷售費用有可能計提不足，缺乏余量（大股東代墊銷售費用也佐證了這一點）。

蹊蹺的其他應(yīng)收款和其他流動負債

2020年年報顯示，公司其他應(yīng)收款余額3515萬元，和上年168萬元的余額相比，增幅非常大，2021年半年報中依然還有2583萬元的余額。

其他應(yīng)收款是一個非常容易形成利益輸送的會計科目，因此是審計師重點關(guān)注的項目。漢森制藥的其他應(yīng)收款里都有什么？

一是新增了2400萬元的保證金，二是增加了1000萬元的往來款。

所謂往來款，一般是指沒有購銷業(yè)務(wù)而發(fā)生的資金往來款項。房地產(chǎn)企業(yè)中非常常見，因為“房住不炒”和“三道紅線”的監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈比較緊張，會形成“資金互助聯(lián)盟”，貸下款來暫時不用的企業(yè)，會以往來款的形式借給其他企業(yè)周轉(zhuǎn)使用。

但漢森制藥作為一家醫(yī)藥企業(yè)，出現(xiàn)往來款又是什么原因？

原來，這部分往來款的對象是一家房地產(chǎn)公司，叫長沙三銀房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。據(jù)企查查顯示，漢森制藥持有這家公司15.8%的股份，是公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)。而漢森制藥的長期投資項目變動顯示，這家房地產(chǎn)公司上半年虧損。

不僅如此，公司的資產(chǎn)負債表還顯示，其他非流動資產(chǎn)中，有1.23億元的長期應(yīng)收款，其中2021年上半年新增6000多萬元，系支付給長沙三銀房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的預(yù)付購房款。

這樣資金鏈就很清晰了，漢森制藥將一部分資金，以往來款的形式向關(guān)聯(lián)方輸送，再通過非上市體系外資金循環(huán)，讓大股東實際受益。

進一步推測，這或許說明大股東為永孜堂的銷售費用墊資款，很可能最終還是來自上市公司。

漢森制藥大股東為永孜堂的銷售費用墊資款，很可能最終還是來自上市公司。

核心利潤構(gòu)成并不體面

2020年，漢森制藥的凈利潤為1.06億元;2021年上半年，公司凈利潤為7063萬元。和營收規(guī)模相比，公司的凈利潤還算說得過去，但仔細分析構(gòu)成，卻發(fā)現(xiàn)公司的投資收益在利潤中占比非常高。

2020年投資收益5387萬元，2021年上半年投資收益3180萬元，均來自于聯(lián)營公司的收益。

除了投資房地產(chǎn)，公司還參股了一家銀行企業(yè)：三湘銀行，持股15%。近年來，該銀行每年穩(wěn)定給公司貢獻5000萬元左右的利潤。半年報顯示，投資收益占利潤總額的40%左右。投資銀行甚至比賣藥都賺錢。

從現(xiàn)金流量表來看，作為回報，現(xiàn)金流尚可、并不缺錢的漢森制藥，每年都會在該銀行借款2億元左右。利潤表顯示，其為三湘銀行支付近千萬元的利息費用（2019年998萬元，2020年728萬元）。

總體而言，隨著集采的不斷深入，醫(yī)藥企業(yè)迎來了翻天覆地的變革發(fā)展。營銷驅(qū)動性企業(yè)終將會被市場擯棄，要么靠低毛利率大銷量的仿制藥，要么依賴研發(fā)提升競爭力。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，漢森制藥的產(chǎn)品嚴重缺乏核心競爭力，多年前嘗試多元化發(fā)展的收購也并未給企業(yè)帶來可靠的成長性，反而是一步步的商譽暴雷。從半年報的表現(xiàn)看，2021年大概率會繼續(xù)計提商譽減值準備，對公司業(yè)績造成重大影響。

除了參股銀行收益尚可外，公司參股的房地產(chǎn)企業(yè)導(dǎo)致資金外流，投資損失，存在著利益輸送嫌疑。

因此，大股東給子公司代墊銷售費用只是暫緩公司的發(fā)展頹勢，如果不能從根本上解決研發(fā)匱乏問題，公司的未來缺乏清晰的發(fā)展方向。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票