越秀房托對商業地產融資的啟示

陳琳

摘要：商業地產行業是一個重資產行業，如果沒有合適的金融工具配合將資產盤活，將大大拖慢一個商業地產公司的發展的步伐。隨著國內基礎設施公募REITs的上市，商業地產REITs之路似乎可以看到一線曙光。本文以越秀房托為例，為商業地產在境外發行REITs做一些探討，為謀求境內上市做一些準備。

關鍵詞：商業地產;融資;REITs

一、國際REITs市場的基本情況

公募REITs指通過發行標準化的證券或受益憑證匯集投資者資金，由專門的投資機構管理，投資具有穩定收益的不動產財產或財產權利（包括基礎設施、經營性物業），并將投資綜合收益按比例分配給投資人的金融產品。REITs是包含組織、專業投資管理、稅收、收益分配和財務杠桿約束等一系列制度安排的不動產投融資機制。

REITs最早起源于美國1960年發布的不動產信托法案，而物業在中國境內的商業地產公司選擇在境外上市發行REITs，主流市場的選擇則集中在香港、新加坡兩地。兩地REITs的基本規則相似，均為契約型結構，在資產的轉讓、運營以及投資者分紅等環節都有一定的稅收優惠政策。2003年8月，香港證監會發布了初版的《房地產投資信托基金守則》，正式引入REITs產品，比較有代表性的房托即越秀房產信托基金0405.HK、領展房產基金0823.HK等。1999年5月，新加坡金融管理局發布了初版的《新加坡房地產基金指引》，代表性的房托即凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust） （見表1）。

二、越秀房托概況

越秀房產信托基金（0405.HK）（以下簡稱“越秀房托”）于2005年由越秀地產發起成立，是全球首只投資于中國內地的香港上市房地產投資信托基金。越秀房產基金專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務式公寓及其他商業用途的物業，并爭取收購帶來可觀現金流及回報的物業，通過營運優化取得更高收益增長的商機。越秀房托所持有的物業全部位于一線城市或者強二線城市，廣州的物業占到63%的可租面積，貢獻了80%的凈物業收入;資產組合包含了地標建筑（如廣州國金中心），以及高租金回報率物業（如白馬大廈）。

三、越秀房托的股權架構為資金跨境流動帶來便利

越秀房托的發起人為越秀地產股份有限公司（以下簡稱“越秀地產”，香港上市公司，股票代碼0123 HK）。實際控制人為廣州市國資委。越秀地產堅持“住宅地產+商業地產”雙輪驅動戰略。以開發運營中高端住宅為主，打造了天系、星匯系、逸系、悅系等產品線體系;商業領域形成以廣州國際金融中心為代表的高端城市綜合體，以越秀金融大廈、武漢越秀財富中心等為代表的超甲級寫字樓，以國金天地、白馬大廈等為核心的零售商場和專業市場產品線，形成全業態城市商業運營服務體系。

越秀地產作為大股東給予了越秀房托強大的支持，包括優質資產的注入（包括城建大廈、白馬大廈、廣州國際金融中心等多項優質物業），以及為新注入項目提供3-4年的收入補足承諾等績效保障;同時，在資產收購過程中，還提供了遞延支付、發行遞延基金單位等財務支持。越秀房托是越秀地產已運營商業的退出通道，是其“開發+運營+金融”策略中的重要一環。

除此之外，越秀房托在境外的主體，直接持有其中4家項目公司，使得越秀房托可以減少其境內受困資金和應繳的企業所得稅。但是這個架構的存在是歷史遺留問題。2006年7 月六部委聯合發布了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，對境外機構和個人購買非自用房產做出限制，境外資金購買非自用房地產需設立外商投資企業，投資總額超過1000 萬美元的，注冊資本需達到投資總額的50%以上。2007年3月16日，我國公布了《中華人民共和國企業所得稅法》，規定非居民企業在中國境內未設立機構場所的，或者雖設立機構、場所，但取得的所得與其所設機構場所沒有實際聯系的，應當就其來源于中國境內的所得繳納企業所得稅，適用稅率為20%。

在此之前，越秀房托可以通過BVI公司直接持有境內物業，且作為在中國無常設機構的外國企業，僅需按租金收入的10%繳納預提所得稅。因此可以享受到這個架構的資金流通和稅收優惠的雙重利益。然而隨著上述兩部法規的實施，上述架構就無法再復制，稅收優惠的力度也減少。

現有的境外主體投資境內物業的股權架構一般都會由境外公司持有境內項目公司，進而由境內項目公司作為業主持有物業。這一架構導致資金出境的常規路徑就是項目產生利潤，層層分紅出境。除了需要在境內繳納所得稅外，還需要繳納對境外分紅的預提所得稅（5%或10%，視同接受分紅方的稅收身份），對現金流的削減十分明顯。

四、來自越秀房托發起人的強力支持

截至2020年6月30日，越秀房托持有物業產權面積共約973，001.40m2，可供出租總面積為632，915.1m2，所持有的物業組合共有八項，其中成熟型物業產權面積占70.4%，成長型物業產權面積占29.6%。

越秀房托自2008年開始，成功進行了6項物業收購，其中有5項來自其國有企業發起人越秀地產。在此期間，越秀房托的市值增長了近5倍，而2011-2019年租金收入復合增長率達18.7%。除了依靠現有項目本身的運營，新物業的加入給資產組合帶來的收入增加，也是其實現兩位數增長率的重要原因。同時，越秀房托的凈物業收益率（凈物業收入/總資產）自2013年至今，一直在3.5%～4.1%的區間波動，且近兩年均穩定在4.1%，可見其收購的物業是高質且有增長潛力的。

同時，越秀房托也通過物業出售實現價值增值，回流現金：2018年，出售新都會大廈物業，當年錄得出售收益超過人民幣3億元。

五、越秀房托優異的分紅歷史

根據信托契約，越秀房產基金須向基金單位持有人分派最少90%的可分派收入總額。2006年至今，已實施分紅15次，累計實現凈利潤97.54億元，累計現金分紅73.45億元，累計分紅率75%。2019年度的現金回報率（分紅/總資產）為2.12%。自2005年越秀房產基金已連續14年，分派均不少于可分派收入總額的100%。

六、越秀房托給商業地產公司走REITs之路的啟示

對于商業地產公司來說，如何利用金融工具，做輕資產，減少資金占用，加快發展，擴大規模是恒久討論的命題。為了實現這個目標，目前國內可選的融資方式主要是各類資產證券化產品，包括CMBS，類REITs產品等。這些工具最大的缺點在于融資的結果不一定是權益類，并且均有期限，而REITs則完美的解決了這兩個問題。越秀房托能成為首家在香港上市而資產主要在中國境內的商業REITs，有其歷史因素帶來的不可復制性，但是依然有值得其他商業地產公司學習之處。

首先，如前文所述，越秀房托的股權架構非常完美的解決了境內物業在境外市場發行REITs產品的資金問題。眾所周知，REITs的一大特點即需要承諾對可分派收入的不低于90%進行宣派。受限于會計政策，境內公司多以成本法對商業物業進行計量，而香港準則多以公允法計量。兩種計量方式導致賬面的可分配利潤存在折舊攤銷和公允價值變動損益兩重差異。因此，如果境內物業在境外上市的房托，單純依靠凈利潤分紅出境將遠遠不能滿足REITs的資金需求。因此，很多房托或者香港上市的紅籌公司，經常需要借助境外融資來滿足境外的分紅需求。但隨著國家對房地產行業三條紅線，以及嚴格執行境外長期借款需要在發改委備案等政策，大大影響了房企在境外融資的能力。從這個角度來看，境內商業地產公募REITs的上市可能才是解決商業REITs資金問題的終極方案。但境內商業地產公募REITs的推出還需基于各個環節的稅收等諸多問題的解決，本文不再展開討論。

其次，業態方面，越秀房托持有的業態相對集中在寫字樓，業務相對簡單，且作為房托，部分人員已經剝離到管理公司，員工數量較少;而大部分商業地產公司的業態均比較復雜，包括商場、寫字樓、酒店、銷售型業務等，導致EBITDA margin無法達到越秀房托的水平（2019年約75%），且擬上REITs企業的人員剝離的過程可能會面臨諸多實際的困難。

再次，越秀地產作為發起人和最大的份額持有人，對房托的定位是作為其成熟物業的退出平臺，因此將已運營物業注入房托時，給予房托業績和對價支付的財務支持，既滿足了越秀地產的物業退出需求，又保障了越秀房托的業績水平和業績增長率的穩健;對于商業地產公司來說，發起人培育項目的能力意義非凡：發起人培育資產，成熟后注入房托，此后經過運營，出售部分低效、增長潛力有限的項目，讓資產池流動起來，通過出售來回流資金，收購更多優質資產，形成一個良性循環，促進公司的發展。

七、結束語

越秀房托作為老牌房托，雖然有歷史因素帶來的不可復制性，但對市場上其他商業地產公司來說依然有其值得學習借鑒的地方。歸根結底，其保持高分紅和持續市值增長的根源和核心還在于投資于優質資產、并充分發揮優質的項目運營的能力。

參考文獻：

[1]夏琪.論房地產投資信托基金在中國的可操作性——以越秀REITs為例[D].北京：北京大學，2010.

[2]蔡靜霞.越秀地產：地產與房托“兩翼齊飛”[J].房地產導刊，2013，Z1（01）： 51-51.