綠色發展背景下上市公司環境違法事件披露的市場響應研究

曾欣怡

（福建師范大學經濟學院 福建福州 350108）

在經濟高速增長時期，我國的生態環境承擔了來自工業污染、生態修復和保護等方面的壓力，并且隨著經濟體制改革的推進，環境與發展的沖突愈發尖銳，環境問題帶來的影響是經濟發展的可持續性。因此，我國出臺了一系列方針政策，著力解決環境突出問題，并加大對企業的監管力度，以期向綠色發展轉型。資本市場對企業違法行為的懲罰，有望成為監督企業環保行為的有效途徑。目前研究主要集中于從法律強制性處罰企業環境違法行為的理論討論，而較少分析采用環境信息披露的方式以警示污染企業來改善環境的可行性。本文采用事件研究法利用2015-2019年A股上市的重點排污行業公司環境違法的資本市場反應數據進行檢驗，對資本市場與企業環境違法的負面效應及行業差異性進行探究，最后基于研究結論提出相應建議。

一、理論分析與研究假設

近年來，國家對環境治理的力度不斷加強，企業環保審查制度進一步完善，企業環保價值成為企業價值重要組成部分。部分企業以犧牲環境為代價提高經濟效益，由于違法行為公示需要過程和時間，故短期可以提高利潤，但對于上市公司而言，媒體關注度高，行業可持續發展及維護自身聲譽才能長遠提高公司價值，一旦出現違法行為，將對企業長期發展產生不利影響。股票價格作為資本市場內在價值波動的反映，投資者通過買賣股票來評估其對該公司價值的衡量，因此股票價格波動情況能一定程度上有效反映資本市場對企業違法行為的評估。

目前已有相當多的文獻研究間接從企業環境污染事件等角度證明資本市場對企業價值存在負面影響。王瑤、李哲媛（2013）基于2003-2012年環境事件市場反應對資本市場綠色有效性進行實證研究，發現違法事件出現后累積異常收益率為負；陳紅、張超（2017）以2000-2015年我國 90 起上市公司環境污染事件為樣本，考察違法成本測度對股票價格的影響，結果證明股價在違法事件發生后出現明顯低谷。違法事件對企業環保價值造成影響，進一步影響企業的市場價值，但目前并沒有文獻能直接證明其對企業違法事件能夠產生懲罰效應。因此本文提出假設H1：資本市場對環境違法事件公示存在負面響應。

不同行業涉及不同污染排放物和潛在環境風險，造成的環境污染后果也具有行業差異。資本市場對環境違法事件表現出的行業差異能夠有針對性的對企業治理措施產生影響。蔡春等研究發現政府環境審計督察披露的信息產生的經濟后果存在地區差異和行業差異，能夠不同程度上提高企業環境責任意識和治理質量以及降低未來股價崩盤風險。因此，本文為檢驗資本市場對環境違法事件的懲罰是否存在行業差異提出假設H1a：資本市場對環境違法事件的懲罰存在行業差異。

理性投資人建立投資目標會權衡利弊，判斷該違法行為是否會對企業后續發展造成危害。股市波動一定程度受供求關系影響，上市公司環境違法表現造成公司價值波動的持續時間不定，據已有文獻整理發現，目前研究中設定市場對違法事件反應的窗口期均較短，多數結論都認為短期內產生負的累積異常收益率，但尚未明確這種關系的持續時間長短。故作出假設H1b：企業環境違法的市場懲罰效應是短期的。

二、數據來源與模型構建

（一）樣本選取與數據來源

本文選取我國生態環境部公示的企業環境違法事件為總樣本，在此基礎上剔除ST與ST*及已退市企業、事件窗口期停牌及大量數據缺失的企業、1年內被多次處罰的企業（選取第1次事件為樣本）和事件日前一個月公司發生重大變動的股票，篩選后得到我國A股上市的重點排污企業在2015-2019年發生的環境違法事件，共有37家上市公司47個環境違法事件樣本。依據環保部2010年發布的《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》和全國各行政區域根據環保部2017年印發的《重點排污單位名錄管理規定（試行）》制作的重點排污監控單位名錄，并結合申萬行業分類對所得樣本進行分類，其中采掘行業樣本8個、化工行業樣本12個、鋼鐵行業樣本11個、公用事業行業樣本11個、輕工行業樣本3個、農林牧漁行業樣本2個，由于輕工及農林牧漁行業樣本數較少，因此下文將主要圍繞化工、鋼鐵、公用事業和采掘4個行業共42個樣本討論，違法事件主要集中于污染物違規排放、未按要求落實污染防治措施等問題。各行業樣本所占比例如圖1所示。

圖1 環境違法樣本統計

數據來源方面，本文的個股日收盤價、個股日收益率、滬深300指數等數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）；運算數據通過Excel、Eviews軟件獲得；行業信息取自《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》和《重點排污單位名錄管理規定（試行）》；環境違法事件公示等數據來自我國生態環境部官方網站。

（二）研究方法與模型設定

本文采取事件研究法來檢驗資本市場對企業環境違法公示的反應，事件研究法有三個要素即事件日、窗口期、估計期。本文將事件發生日設定為我國生態環境部官網上企業環境違法信息的公示日，記為t0，若公示日當日為非交易日，則以離公示日最近的下一個交易日為事件日；已有研究對于事件窗口期的選取沒有統一的標準，一般根據研究目的進行不同選擇。比如短期的事件窗口有（-1，1）、（-3，3）等，長期的事件窗口有（-3，20）、（-20，20）等，如圖2所示，為盡可能縮小其他事件影響以及在進一步分析懲罰效應的行業差異與持續性時，將窗口期選為（-3，20）；為消除其他事件影響和避免信息提前曝光導致的誤差，本文的估計期（t1，t2）為（-130，-11），即長估計期。

圖2 窗口期與估計期設定

本文采用事件研究法的市場模型進行研究，具體如下：

其中，i為樣本序數；Rit表示股票i在第t個交易日的收益率，通過第t交易日的股票i收盤價減去上一個交易日股票i收盤價之差除以上一個交易日股票i收盤價計算得到；Rmt表示第t交易日的市場收益率，本文以滬深300指數日收益率代替；eit為殘差；α、β為參數。

通過收集得到股票和滬深300指數在估計期內的收盤價，用excel計算出個股日收益率和市場日收益率，再運用eviews軟件采用最小二乘估計（OLS）對模型（1）進行回歸估計得到α、β值。根據該模型結果和窗口期（-3，20）內每個交易日的市場收益率計算出股票i的期望收益率E（Rit）：

異常收益率是實際收益率與期望收益率之間的差值，也稱超額收益。則股票在第t日的異常收益率為：

再計算得出所有樣本的平均異常收益：

單只、多只股票在窗口期的累計平均異常收益率為：

三、實證結果及分析

（一）懲罰效應的行業差異檢驗

表1列出了各行業環境違法事件在窗口期內的平均異常收益率AAR和累計平均異常收益率CAAR。從表1中四個行業在窗口期AAR和CAAR的負反應得出，股價波動體現在收益率負向變動，證明資本市場因環境違法事件對公司股價有負向響應。

表1 環境違法事件曝光的行業差異

綜合表1可見，采掘行業的8起環境違法事件和化工行業的12起環境違法事件在事件公示前后1-3個交易日有負的累計平均異常收益率，事件曝光當日采掘行業的CAAR為-0．44%，化工行業的CAAR為-0．66%，總體來看在窗口期內的異常收益率變化幅度較小，負面反應不明顯；而鋼鐵行業和公用事業對于環境違法事件的反應波動較大，鋼鐵行業的11起環境違法事件中CAAR在事件發生前3個交易日內均未有負方向變動，事件發生當日及之后多個交易日均出現負的異常收益，截至事件日后第20個交易日的CAAR為-12．64%，而公用事業行業的11起環境違法事件在整個窗口期內均呈現負的累計異常收益率，負面反應明顯。

如圖3所示，通過折線圖直觀地比較了四個行業環境違法事件在窗口期的累計異常收益率。可以看出，鋼鐵行業較其余3個行業有更持久的市場懲罰反應；鋼鐵行業和公用事業行業對環境違法事件曝光的負反應明顯大于采掘行業和化工行業。綜上，市場對企業環境違法事件的懲罰效應具有行業差異，假設H1a得到驗證。

圖3 四個行業的累計平均異常收益率

（二）懲罰效應的持續性檢驗

為檢驗懲罰效應的持續情況，對所有樣本（共42個環境違法事件）在事件窗口期的平均異常收益率AAR和累積平均異常收益率進行描述性統計，變化情況如表2所示。

表2 基于市場模型的異常收益率描述性統計（N=42）

AAR在窗口期（-3，-1）內也就是事件公示日之前的交易日為存在顯著為負的情況，說明股價可能已經受到負面信息的影響，信息有提前泄露的可能；在事件公示日當天（t=0）股票價格平均下降1．79%，懲罰反應最大，且AAR在后續（1，6）內顯著為負；總體行情在事后的20個交易日內，懲罰效應仍有反復，（18，20）內連續3個交易日的平均異常收益率顯著為負。對于CAAR，事件公示日起CAAR持續下降到第6個交易日有短暫地小幅回升，但在第13個交易日達到最低，為-6．09%。截至事件公示日后的第20個交易日，CAAR跌幅為5．89%，大于事發當天的CAAR（-2．04%）。

將表2部分描述性統計轉化為圖形語言如圖4所示，用折線展現事件窗口期內平均異常收益和累計平均異常收益的變化趨勢。CAAR在窗口期內大致出現三個谷底，分別為第4、6、13個交易日，其中第13個交易日累計下跌了近6%。根據所查資料顯示，企業環境違法行為實際發生或查處日和生態環境部公示日之間存在較長時間的滯后，地方監管或督查組通報等信息的提前泄露使小部分嗅覺靈敏的投資者或內部信息擁有者提前做出判斷并從中獲利，第一個谷就是這樣的情況；到經歷第二個谷后，CAAR短暫的小幅回升可能是出于企業對環境違法事件公示的積極配合處理從而緩和了市場情緒，但沒能阻擋CAAR在第13個交易日再次到達谷底之后又向上反彈，且下跌有緩和的趨勢。所以，在環境違法事件公開后，市場較為迅速地做出了反應，CAAR在4個交易日內迅速下降，但信息提前泄露的可能給了部分投資者充分的反應時間，消耗了資本市場對環境違法事件等負面信息的懲罰力量，說明市場無法對上市公司環境違法事件有更持續性的懲罰，假設H1b得以驗證。

圖4 窗口期內平均異常收益率和累計平均異常收益率

四、基于Fama-French三因素模型的穩健性檢驗

市場模型被廣泛用于事件研究法的相關研究，但單因素模型僅考慮了市場風險，在計算異常收益率時可能存在偏差，而三因素模型除市場風險外，還考慮了市值規模和賬面市值比因子的影響。所以，本文選用Fama-French三因素模型對H1進行穩健性檢驗。即：

其中，Rit和Rmt分別是調整無風險收益后的個股收益率和市場收益率；SMBt指市值因子（總市值加權），以A股市場上市公司的平均市值計算； HMLt指賬面市值比因子（總市值加權），以A股市場每股凈資產/每股市價計算。市場風險溢價因子、市值因子、賬面市值比因子的數據均來自國泰安數據庫。

基于三因素模型，運算得到表3的平均異常收益率和累計平均異常收益率。AAR在窗口期（-3，4）內為負，（10，20）內正的平均異常收益率出現天數較多；從CAAR看出，在事件公示日前顯著為負，事件日當天有大幅波動，持續跌至第4個交易日出現一個小谷，第15個交易日后CAAR有逐日的上升趨勢。

表3 基于三因素模型的異常收益率（N=42）

利用三因素模型對樣本量充足的四個行業的資本市場懲罰差異進行穩健性檢驗。從表4看出，窗口期內鋼鐵行業和公用事業行業的CAAR較采掘行業和化工行業變動幅度較大，且鋼鐵行業的懲罰時間較其余三個行業稍長，事件日后第20個交易日的CAAR為-5．91%。綜上，基于三因素模型同樣可以驗證H1a、H1b得到相同的結論：資本市場的負面響應存在行業差異；負面效應維持時間短。

表4 基于三因素模型的累計平均異常收益率

五、結論與建議

本文采用事件研究法，基于A股上市的重點排污監控企業的資本市場表現，對負面響應的行業差異和持續性進行了檢驗。根據研究結論，對綠色金融發展提出以下建議：

建立健全環境信息披露體系。我國資本市場投機者眾多，有十分鮮明的散戶特點，投資者對市場信息有較高敏感度，環境違法事件公示后，投資者會權衡風險和收益作出投資決策，資本市場因而產生負面效應。為充分發揮資本市場對企業污染懲罰效應，應建立健全環境信息披露體系，加強信息透明度和詳細度，運用媒體報道、政府通報多渠道曝光違法行為，更大限度地發揮公眾監督力量，進而通過影響資本市場懲罰企業。同時，建立完善與企業績效相對應的懲罰機制，提高企業違法成本，使其強化環保意識，加強內部管理。

完善資本市場調控制度。資本市場調控制度對于管理監控企業環境違法問題是重中之重，應當完善資本市場注冊、市場化、交易、退市等一系列制度，循序漸進，從而達到優勝劣汰的效果，以期增強資本市場有效性。我國資本市場暫不能對環境事件作出有效反應，一方面是源于國內資本市場制度不夠完善，另一方面市場仍有較多投機者，投資者更加關心效益而忽視環境保護價值。因而政府要進一步規范資本市場制度，提高市場自控力，對企業入市進行嚴格審查，同時完善退市制度，使不符合市場發展規律的企業及時退市，營造良好市場氛圍。與此同時，加強環境保護宣傳教育，提高投資者與管理者的思想意識，使其在決策時更多考慮企業環境價值，也使企業加強自身管理規范生產流程。