產權性質、地區發展水平差異與非效率投資

馬健 林樹

南京大學商學院會計系。通信作者及地址：林樹，江蘇省南京市鼓樓區金銀街16號南京大學商學院;郵編：210093;E-mail：DG1902069@smail.nju.edu.cn.本文系國家自然科學基金重點項目“變革環境下組織變革及其管理研究”（71832006）、國家自然科學基金項目“會計異象策略、競爭強度與基金業績”（71872081）、國家自然科學基金項目“信息優勢或利益沖突：股東關系對基金投資行為的影響”（71372030）、教育部人文社會科學重點研究基地“南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心”暨“區域經濟轉型與管理變革協同創新中心”重大課題項目“長三角區域資本市場發展研究”（CYD-2020009）的階段性成果。

摘 要 本文選取2012年至2019年中國滬深A股上市公司為樣本，實證研究了公司所在地區發展水平以及產權性質差異的共同作用對投資效率的影響，并著眼于宏觀層面經濟政策的不確定性以及微觀視角企業所處的生命周期兩個方面的變化，深入分析了以上問題。結果表明：相對發達地區非國有性質企業表現出的非效率投資程度要顯著高于其他企業;經濟政策不確定性越高時，該類企業的非效率投資程度相對其他企業得到更強的抑制;當處于不同生命周期階段時，該類企業與其他企業非效率投資程度的差異會有所不同。此外，本文還分析了企業產權性質和地區發展水平差異的共同影響與非效率投資之間的作用機制。

關鍵詞 地區發展水平 產權性質 投資效率 金融化程度

一、引言

改革開放以來，我國不同區域之間由于地理位置、自然資源以及國家戰略導向等因素的差異，經濟發展差距逐漸拉大。而地區間的異質性對企業發展存在一定的影響，有研究表明，大城市的企業生產率均值較高（Melo et al.，2009）。一些學者認為這是大城市集聚外部性導致的，即處于較大城市的企業因為集聚會產生知識溢出、金融外部性等現象，進而推動規模經濟的發生，最終起到提高生產率的作用（Saito&Gopinath，2009）。城市之間的發展差異會讓企業面臨“擇優”和“去劣”的選擇，企業區位的選擇與產業的轉移現象普遍存在：2001—2012年間，中國的上市企業以向上遷移為主，即遷往層級相對更高的城市，其中北京和上海是吸引其他城市企業遷入最多的城市。資源不斷上行，從而導致大城市和中心地區的資本密集度逐年升高，拉開了城市間的發展差異程度。

除了地區間的發展異質性會影響企業的發展，產權性質的不同也是導致企業決策出現差異的重要因素之一。這主要是因為：第一，國企高管多數屬于行政任命或委派，具有公司經理人和政府官員的雙重身份。因此，出于權衡多方利益的目的，國有企業的管理層往往更注重決策的穩定，引導公司平穩發展。而非國有企業經理人則較少具備雙重身份，因此更多的是考慮企業本身的盈利水平。第二，在宏觀政策上，國有企業相對非國有企業擁有一定優勢，由政府出臺的多項經濟政策多會考慮到國有企業的生存和發展，因此國有企業的發展缺少了進取的動力，管理者也更傾向于維持原有的戰略定位，在穩定中求發展。而非國有企業相對缺少政策傾斜，且數量眾多，面臨更加嚴峻的競爭與挑戰。第三，與非國有企業單純謀求公司自身利益相比，國有企業想要實現的目標顯得更加復雜——國有企業除了經濟目標，還有政治目標，比如保障充分就業、經濟穩定等，這也使得國有企業一定程度上偏離了“股東財富最大化”的目標。綜上，國有企業和非國企業在行業選擇、戰略定位以及治理機制等方面都存在較大差異。

本文主要研究的是企業所在地發展水平和產權性質差異的共同作用對企業決策之一——投資決策的影響。當下我國已經產能過剩，先前追求規模和產量的工業化時代已經基本結束。由于2008年爆發的全球性的金融危機以及2010年發生的通脹，經濟增速放緩導致各地投資回報率有所下滑，2010年我國宣布退出全面反危機的擴張政策，中國經濟的發展正式進入“新常態”時期。在經濟新常態的背景下，發展的重心開始回歸到經濟增長的本質——技術進步和生產要素質量提高上，即資本投資的效率（蔡洪濱、陳玉宇，2014）。投資作為我國經濟發展的重要支撐之一，一直以來都是熱門研究話題，而企業作為經濟發展的主體任重道遠。本文選取公司的投資效率作為公司投資決策研究的切入點。在現實經濟運轉中，公司的決策層因外界客觀干擾因素以及自身能力的原因，并不能確保每次投資決策都是完全理性的，這就導致了公司的投資項目可能存在投資不足或者投資過度兩種非效率投資現象。

本文主要研究新常態背景下，地區的發展水平以及企業產權性質差異的共同作用是否會影響投資效率，即本文聚焦于相對更發達地區非國有企業與其他企業非效率投資程度的差異。此外，本文還著眼于宏觀層面經濟政策環境的變化，以及微觀層面企業所處的生命周期階段兩個角度，進一步探究以上研究的問題。最后，本文進一步分析地區發展水平及企業產權性質差異的共同作用與投資效率之間的作用機制。

二、文獻回顧與研究假設

（一）地區發展異質性與投資效率

關于資本的轉移匯集，傳統的經濟理論提出，資本多從相對發達地區流向欠發達的地區，一般認為這是資本邊際報酬遞減導致的，同時欠發達地區的地方政府會進行相應的財政投資以完善基礎設施，從而更好地引入資本。這樣一來，財政投資與經濟發展便會相輔相成，企業與地方經濟均會進入良性循環，這就提高了相對欠發達地區的投資效率。同時由于欠發達地區資本資源的緊缺性促使其謹慎地使用資本，該地區的投資效率一定程度上甚至會高于相對發達地區（Harvey，2002）。而新制度經濟學派和理性預期學派則認為，資本并非總是從相對發達地區流向欠發達地區。實際上，有研究發現自20世紀60年代以后，國際資本流動更多地是從相對欠發達地區向更發達地區匯集（羅伯特·盧卡斯 2016），兩地之間的資本密集度差異會越來越大。一些學者試圖找出欠發達和相對發達地區投資效率差異的中介因素，如Galindo等（2005）以多個國家的公司作為研究樣本，分析導致地區間投資效率差異的原因，發現金融自由化程度差異是兩者之間的重要影響因素。一些學者進一步分析了金融自由化是如何產生作用的，他們認為投資效率的提升本質上是生產要素的改善導致的，即金融開放程度的增加會顯著提高當地的生產率，進而改善投資效率（Bekaert et al.，2011）。

我國幅員遼闊、人口眾多，在面積和總人口層面甚至超過了整個歐洲，這也就導致目前我國的發展很難做到均衡。在“胡煥庸線”的東南區域，僅占中國國土面積約36%的地區貢獻了中國約94%的經濟產出;而在“胡煥庸線”的西北面，約占中國國土面積64%的區域卻只有全國約6%的經濟產出。在大國非均質空間背景下，中國區域間的發展現狀和投資環境表現出的差異日益擴大。我國部分地區的經濟發展一馬當先，是資本的優選目標，以長三角、珠三角、京津冀為代表的經濟活力較高的區域更是成了資本爭相進入的樂園。相比之下，西北和東北地區的發展則略顯滯后，資本資源和營商環境方面相對薄弱，以至于有著“投資不過山海關”的爭論（殷強、鐘軍委、宋韶君，2019）。

目前中國的經濟發展已經正式進入了新常態時期，為應對發展中遇到的經濟挑戰，黨的十八大首次提出了要通過創新驅動策略調整經濟結構，確保經濟平穩發展。新時代的任務發生了變化，正從追求發展的數量、規模，轉為追求發展的質量、效益，實現建設現代化經濟體系。在這一背景下，由于三大城市群具備相對完善的基礎設施、產業配套，以及寬松良好的商業環境，故成為孵化高新技術和創新商業模式的最佳試點。這也就吸引了越來越多的資本匯集，三大城市群已經成為眾多技術創新和商業模式誕生的搖籃。然而資金的涌入一方面為相對發達的地區帶來了更多的投資機會，但另一方面海量的資本涌入與眾多的投資機會之間的匹配難以做到盡善盡美，這就可能導致更高程度的非效率投資。

（二）產權性質與投資效率

除了考慮城市群之間的異質性為投資效率帶來影響，產權性質一定程度也會影響企業的投資效率。中國的經濟體制除了包含西方的契約經濟，也會受到關系經濟的影響，不同產權性質的企業在關系經濟中所享受的利好和承擔責任的范圍有所區別，這就導致兩者融資限制的程度會有所不同，從而表現出投資行為的差異。此外，由于機制上的巨大差異，不同產權性質的企業（國有企業與非國有）之間在經營上存在諸多區別（趙卿，2016）。

國有性質的企業依靠自身具備的政治關系，在投資機會和融資能力上都存在“天然”的優勢，尋找額外的投資機會和融資渠道的需求并不緊迫，因此其受到產業政策的支持帶來的經營業績的激勵，一定程度是低于其他性質企業的（趙卿，2016）。而對于大多數非國有企業而言，其融資過程存在時間短、不確定性大等制度性的約束，貸款難是一個公認的難題。此外，當宏觀經濟環境趨緊時，國有銀行會優先考慮貸款給國有企業，非國有企業外部融資成本進一步攀升，從而會加劇投資不足的程度（佟愛琴、馬星潔，2013）。與此同時，企業盈利能力也會因受到外部經濟環境的影響而有所下降，具體表現為企業的現金周轉周期變長以及內部現金流緊張等，這使非國有企業的發展舉步維艱。非國有企業在這種情況下，因無法籌集到其需要的資金，故不得不放棄一些“有利可圖”的投資項目，從而加重了投資不足的程度。

關于產權性質與投資過度方面，有研究發現，相比非國有企業，國有控股企業在投資決策中出現過度投資的可能性要更高（申慧慧、于鵬、吳聯生，2012）。一般認為這是由于國有企業更容易受到政策的影響，從而導致過度投資。而一些學者則認為在非國有企業中控股股東與中小股東之間的利益沖突更為凸顯，具體表現為非國有公司管理者有動機通過“隧道行為”對中小股東的利益實施侵占行為，進而促使非國有企業出現過度投資的可能性更高（劉焱、張勝強、田甜，2015）。參考以往關于產權性質與投資效率之間關系的文獻，目前產權性質對投資效率的作用尚未得出清晰統一的研究結論。

非效率投資的程度通常要依靠財務績效指標進行衡量。國內一些學者發現國有性質的企業相對于非國有企業更加注重對投資者的保護，并且在財務績效方面表現得更好（王鵬，2008）。Hu and Leung（2012）以中國的企業為研究樣本，發現中國的國有企業治理機制比非國有企業更合理有效。姜付秀、朱冰和王運通（2014）也發現國有企業的管理契約在設計上更加具有績效導向。與此同時，國有企業體制帶來的“所有者缺位”、政策性負擔、預算軟約束、社會責任等問題，導致其無法單純地去追求企業價值最大化這一目標（佟愛琴、馬星潔，2013）。參考以往相關文獻的研究，國有企業更多地是尋求穩定發展，從而維持社會發展穩定的需要。而不同于國有企業所擁有的豐富資源以及一定程度上依靠財政兜底，非國有企業因為市場化程度相對更高，受市場影響更為深刻，其運營表現得更靈活，對于利潤的追求和需求也相對更高。這就導致非國有企業除了保障其經營活動的正常運行外，希望借助投資決策為企業未來的發展帶來利潤增長點。

本文對以往的文獻進行理論分析，在地區發展水平方面，認為相對發達地區的投資機會更多，但難以做到資本和投資機會的完美配置，進而造成非效率投資。在企業產權性質方面，一般認為非國有企業的投資訴求更強烈，而其投資具備的資源卻可能弱于國有企業。因此無論是非效率投資中的投資不足還是投資過度，在非國有企業投資決策中出現的可能性均會高于國有企業。綜上，本文結合企業所在地區的發展水平和其產權性質對投資效率的影響，提出假設1。

假設1：相對發達地區的非國有企業，非效率投資程度要高于其他企業。

（三）經濟政策不確定性的影響

本文在假設1基礎上，還著眼于宏觀經濟層面，分析經濟政策不確定性是否會影響地區發展水平和企業產權性質共同作用與非效率投資之間的關系。Durnev（2010）發現在各國的選舉年份里，企業的投資決策對股票價格的敏感性下降了約40%。陳德球、梁媛和胡晴（2014）選取中國的數據進行分析，也得出了類似的研究結果：在中國的地級市市委書記變更年份，當地的企業投資決策與企業的價值之間敏感度出現下降。通常認為以上兩者間敏感性下降的主要原因是新一屆政府班子在未來可能實施的政策相較過去的政策具有一定的不確定性。在這種背景下，企業選擇合適的投資機會和確定投資規模的難度可能會隨著經濟政策的不確定性增加而上升。

然而在中國，經濟政策不確定性可能會對企業的投資效率起到積極的作用，這是由中國的特殊國情決定的。因為中國政府對經濟具有強大的干預能力，而且這種政府干預發生的頻率也較高，因此企業在經營過程中會同時受到政府政策和市場經濟兩種因素的共同影響。如果宏觀環境出現較為劇烈的波動，政府部門在出臺經濟政策方面會變得更為謹慎，具體表現為：第一，經濟政策的頒布速度會變得遲緩;第二，經濟政策的指向性明確程度會有所下降。綜合來看，宏觀環境的波動會導致經濟政策不確定性增強。而這期間會形成政策指引的真空期，進而降低政府干預經濟的強度。此消彼長，市場因素的作用會凸顯出來，導致企業此時更加偏向市場指引。而當宏觀環境處于相對穩定時，相應的經濟政策不確定性也會有所降低，政府會出臺導向確定且有力的政策，此時企業更多地是受到政策層面的影響。

在經濟政策不確定性增加出現政策真空期的情況下，考慮到國有企業內部治理機制的特征，國有企業更可能傾向于維持原有決策，作出決策調整的可能性較低，從而為應對市場變動而作出合適的決策的概率降低。此外，處于相對欠發達地區的企業對市場環境的反應不如相對發達地區的企業敏捷，此時作出合適決策的可能性也有所降低。而非國有企業尤其是處于資本匯集中心的該類企業，由于市場化程度要高于其他企業，面對經濟政策不確定性增強時，即政府之手干預能力下降，會表現出對外界環境更強的敏感性。考慮到未來經濟政策以及未來經濟走向的不確定性，處于相對發達地區的非國有企業在投資決策時表現得更加謹慎，同時因為自身的靈活性較高，會選擇更符合市場環境的投資決策，一定程度降低了非效率投資出現的概率及程度。綜上，本文提出假設2。

假設2：經濟政策不確定性會抑制相對發達地區非國有企業的非效率投資程度。

（四）企業生命周期的影響

本文除了從宏觀經濟政策不確定性角度進一步分析區域發展和產權性質差異的共同作用對投資效率的影響，也著眼于微觀層面——企業處于不同生命周期時的投資效率差異。在企業生命周期的不同階段，其經營策略、管理策略和融資策略均不相同（曹裕、陳曉紅、萬光羽，2009）。企業經營是周期性變化的過程，會經歷創立、成長、成熟和衰退等階段，但與生物機體發展變化過程中表現出的不可逆性不同，企業可以通過研發創新等行為回到前一階段。由于中國的公司要想實現上市必須符合一定的要求，所以一般認為上市公司已經成功跨過初創期。對此，后文的研究只聚焦于企業的成長期、成熟期和衰退期三個階段。國內外學者針對企業生命周期的影響因素、劃分依據、劃分階段數及其經濟后果進行了大量研究，取得了較為豐富的研究成果。以往的相關研究成果普遍認為，當企業處于不同生命周期階段時，其特征是存在差異的，隨著生命周期的遷移，企業的經營現金流、投資和融資現金流等會發生系統性的變化。因此，本文認為所處生命周期的差異，會導致區域發展水平、產權性質差異的共同作用對投資效率的影響有所不同。

處于成長期階段的企業開始進入規模和盈利高速增長階段，慢慢形成自身的主營業務，進而產生了大量的自由現金流;與此同時，這一階段處于相對發達城市的企業面臨的投資選擇也會增加。投資項目的增加與自身產業的擴張固然會增加企業的競爭力，但一定程度上也導致資本配置出現偏差，進而加大了非效率投資的可能性。同時，隨著企業組織規模的日益壯大，聘請職業經理人似乎是公認的選擇，而非國有企業的經理人往往都會有建立“商業帝國”的追求，這也會增加非效率投資的可能性（劉焱、張勝強、田甜，2015）。處于成熟期的企業無論產權性質和地區發展水平是否存在差異，由于企業資金有了穩定的來源、財務狀況良好，公司內部的管理制度逐漸成熟、信息透明度也有所增加，與此同時，公司的投資機會也較成長期減少，管理層進行投資決策時不會表現出過度的激進行為，降低了企業的非效率投資，此時相對發達城市的非國有企業與其他企業之間的投資效率水平不會表現出明顯的差異。處于衰退期的企業面臨倒閉或退市的風險，企業融資困難，現金流轉不暢（劉焱，2014），此時可供企業選擇的合適投資項目愈發變少。此外，衰退期的企業內部的代理問題變得愈發嚴重，管理層在這個階段開始更多地關注個人的職業發展規劃，甚至已經打算放棄這份工作。值得一提的是，處于相對發達城市的企業的管理層在職業選擇上多于相對欠發達地區，此外，非國有企業的管理者在擇業選擇上也更加靈活。因此，相對發達地區的非國有企業的管理層在公司處于衰退期時，有更大的職業選擇空間，進而導致其花在投資決策上的精力更少，出現非效率投資的可能性更高。綜上，本文提出假設3。

假設3：當處于成長期和衰退期階段時，相對發達地區的非國有企業，非效率投資程度要高于其他企業;而處于成熟期階段時，該類企業非效率投資程度不會顯著區別于其他企業。

三、研究設計

（一）研究樣本和數據來源

本文以中國進入新常態之后2012—2019年間，中國全部滬深A股上市公司的數據作為研究樣本，并剔除①數據缺失的上市公司，②ST和PT的上市公司，③屬于金融行業的公司，最終得到3419家公司共20 299個觀測項。本文使用的數據主要來自國泰安數據庫，部分缺失數據由筆者手工搜集整理。本文使用Stata15.0軟件對相關數據進行處理，為緩解極端值的影響，對分析中需要的連續變量進行了1%的縮尾處理（Winsorize）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

非效率投資程度（ABS_IE），根據模型（1）即Richardson模型（2006）得到的殘差來衡量投資效率，殘差大于0表示過度投資，小于0表示投資不足[具體計算過程見模型（1）]。本文取殘差的絕對值（ABS_IE）來衡量企業的非效率投資程度，絕對值越大表明投資效率越低，即非效率投資程度越高。

2.解釋變量

是否為相對發達城市的非國有企業（Nature_CITY）：企業辦公所在地若是為長三角、珠三角以及北京地區的城市，則認為是相對發達的城市（CITY），若是辦公地點為相對發達城市，CITY賦值1，否則賦值0;若企業產權性質為非國有性質，均定義為非國有企業（Nature），若是非國有企業，Nature賦值1，否則賦值0。若以上兩個變量同時賦值1，Nature_CITY賦值為1，否則賦值為0。

3.調節變量

年度經濟政策不確定性（Year_EPU）：以美國學者Scott R.Baker提出的根據中國與經濟政策相關的文章進行綜合分析得出的中國月度經濟政策不確定性指數（從Economic Policy Uncertainty網站獲取）為依據，通過加權平均計算出年度經濟政策不確定性指數，并取對數進行標準化處理。

企業生命周期（Lage）：根據Anthony和Ramesh（1992）設計的企業生命周期模型，利用企業的銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率及企業年齡四個指標綜合判斷企業所處的周期階段（表1）：考慮到產業之間的差異，根據四個指標的總得分將總樣本按行業從小到大排列，其中得分排名前1/3的企業定義為處于成長期階段（Lage1），得分排在中間1/3的企業定義為處于成熟期階段（Lage2），得分排在最后1/3的企業定義為處于衰退期階段（Lage3）。

4.控制變量

已有的關于投資效率的文獻大多圍繞企業內部狀況闡述非效率投資行為：如股票的現金股利一定程度上抑制了企業內部現金流相對充足時的投資過度現象;第一大股東持股比例越高，過度投資越嚴重。也有研究發現經濟環境也會對企業的決策造成影響。此外，一些研究認為管理層的個人特征會影響企業的投資效率，如管理者團隊的平均教育水平與過度投資之間存在顯著的負相關關系;此外，管理層的年齡、性別也可能會影響企業的投資效率。

為保證研究結果可靠、穩健，將以往文獻提到的與投資效率相關的變量——全部現金回收率（OCA）、營運指數（OI）、總資產凈利潤率（ROA）、現金再投資比率（CRR）、總資產規模（Size）、中國GDP增速（GDP），以及第一大股東的持股比例（SH），管理層的年齡（M_Age）、學歷（M_Degree）、性別（M_Sex），均作為控制變量加入回歸模型。為避免年度因素和行業因素的影響，本文的模型還加入了行業（Ind）和年度（Time）虛擬變量進行控制。

（三）研究模型

本文主要對發達地區的非國有上市公司相對其他上市公司的非效率投資程度差異性進行檢驗，并驗證不同的經濟政策環境以及不同生命周期的該類企業與其他企業非效率投資程度的差異。為估計投資效率，本文使用Richardson模型（2006）進行估計：

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Cashi，t-1+α5Yeari，t-1

+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+∑Ind+∑Time+εi，t-1（1）

模型（1）中，Inv為投資支出，Growth為公司的投資機會，Lev為資產負債率;Size為公司規模，Cash為貨幣資金，Year為上市年數，Ret為投資回報，Ind為行業虛擬變量（按照證監會2012行業標準分類），Time表示年份虛擬變量;ε為殘差即投資效率，ε符號表示投資過度（正）或是不足（負），其絕對值用于度量非效率投資程度，絕對值越大，表明非效率投資程度越大。

因為樣本企業在研究區間內，公司的辦公所在地所處城市、產權性質會發生變化，因此本文通過構建面板回歸模型對提出的假設進行驗證。在對本文提出的假設進行正式的檢驗之前，本文首先對核心解釋變量（Nature_CITY）中的產權性質是否為國有企業和企業所處地區是否為發達城市兩種因素各自的影響程度進行分析，判斷這兩種因素是否會對企業的投資效率產生影響，以及哪個因素的影響程度更強。

首先驗證產權性質的影響，具體方法如下：為避免受到企業所在城市發展水平因素的干擾，只保留發達城市的企業樣本，將是否為非國有企業作為自變量（Nature），并將可能對投資效率產生影響的變量加入控制變量，構建模型（2）進行回歸。接下來我們驗證企業所處城市的發展水平與企業投資效率的關系，具體方法如下：為避免受到企業產權性質的干擾，只保留非國有產權性質的企業樣本，將企業所處城市的發展水平作為自變量（CITY），根據模型（3）進行回歸。

ABS_IE=δ0+δ1Nature+δiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（2）

ABS_IE=φ0+φ1CITY+φiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（3）

接下來，為驗證企業產權性質以及所在地發展水平的綜合作用對非效率投資程度的影響，即假設1，本文參考以往影響投資效率的相關文獻，將本文解釋變量以外可能對投資效率產生影響的變量加入控制變量，構建模型如下：

ABS_IE=β0+β1Nature_CITY+βiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（4）

在假設1基礎上，進一步基于宏觀層面分析經濟政策不確定性對發達地區的非國有上市公司投資效率的影響，即假設2，在模型（4）的基礎上加入了經濟政策不確定性指數——Year_EPU，以及該指數與Nature_CITY交互項——NC_EPU 進行檢驗，構建模型如下：

ABS_IE=γ0+γ1Nature_CITY+γ2NC_EPU+γ2Year_EPU

+γiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（5）

除了對宏觀經濟政策的影響進行研究，本文還引入企業的生命周期，著眼于微觀視角進一步驗證處于不同生命周期下，發達地區非國有上市公司與其他上市公司非效率投資程度的差異。本文基于Anthony和Ramesh（1992）設計的企業生命周期模型，設計模型（6）-（8）檢驗假設3。

ABS_IE=θ0+θ1Nature_CITY*Lage1+θiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（6）

ABS_IE=λ0+λ1Nature_CITY*Lage2+λiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（7）

ABS_IE=η0+η1Nature_CITY*Lage3+ηiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（8）

四、實證結果

（一）描述性統計和相關性分析

表2給出了主要變量的描述性統計結果，非效率投資程度（ABS_IE）的最小值、最大值、均值和中位數分別為0.001、0.327、0.045和0.031，表明幾乎所有的公司都存在非效率投資的情形。相對發達地區的非國有企業（Nature_CITY）的均值為0.347，表明所有的樣本企業之中，發達地區的非國有企業占0.347的比例。其中，企業產權性質（Nature）的均值為0.595，表明所有樣本之中，非國有企業數量占比0.595;相對發達城市（CITY）的均值為0.531，表明所有樣本企業之中，所在地是相對發達城市占比為0.531。成長期（Lage1）、成熟期（Lage2）、衰退期（Lage3）的均值分別為0.439、0.355、0.206，代表了三個階段的企業數量占總樣本的比例。

本文進行了Pearson相關性檢驗（表3），結果表明非效率投資程度（ABS_IE）與相對發達城市的非國有企業（Nature_CITY）之間呈現顯著為正的相關性，即初步驗證了假設1。同時，驗證了解釋變量之間不存在嚴重多重共線性問題。此外本文還進行了Spearman相關性檢驗（由于篇幅原因，未在文中展示出來），與pearson檢驗結果一致。

（二）回歸分析

在對本文提出的假設進行驗證之前，首先分別對企業產權性質和所在地發展水平進行回歸檢驗，結果如下文表4所示：第（1）列企業產權性質是否為國有（Nature）的系數為0.010，在5%水平上和非效率投資程度（ABS_IE）呈現顯著正相關關系，表明非國有企業非效率投資程度的平均水平相對國有企業多出 0.01個單位;第（2）列企業所在城市是否為發達城市（CITY）的系數為0.006，在10%水平上與非效率投資程度（ABS_IE）呈現顯著正相關關系，表明處于相對發達地區企業非效率投資程度的平均水平高出處于相對欠發達地區企業0.006個單位。綜合看來，企業的產權性質和所在城市的發展水平均會影響企業的投資效率，即非國有企業和處于相對發達地區的企業非效率投資程度更大，且產權性質的影響程度要高于所在城市的發展水平。

接下來表5是假設1-3的回歸結果。我們首先對全部樣本按照模型（4）進行回歸檢驗，結果如第（1）列所示，Nature_CITY的系數為0.010，在1%水平上顯著為正，表明國內相對發達地區的非國有上市企業，非效率投資程度顯著高于其他上市企業0.010個單位，證實了假設1。

其次，我們在模型（4）的基礎上加入經濟政策不確定性指標——Year_EPU，以及Year_EPU與Nature_City的交互項——NC_EPU，即模型（5）進行回歸，驗證宏觀層面的經濟政策不確定性是否會影響相對發達地區的非國有上市企業與其他企業非效率投資程度的差異。回歸結果如第（2）列所示，交互項（NC_EPU）的系數為-0.003，在1%水平上顯著為負，表明經濟政策不確定性在一定程度上會抑制相對發達地區非國有上市企業的非效率投資程度，即經濟政策不確定性越高時，相對發達地區非國有上市企業的非效率投資程度降低，證實了假設2。

最后，我們按照成長期（Lage1）、成熟期（Lage2）、衰退期（Lage3）三個企業生命周期，檢驗了不同周期階段相對發達地區的非國有上市企業與其他上市企業非效率投資程度的差異是否存在不同。回歸結果列示在（3）-（5）列，其中處于成長期時，Nature_CITY*Lage1系數為0.015，在1%水平上顯著為正，表明處于成長期階段時，相對發達地區的非國有上市企業非效率投資程度顯著高于其他上市企業。而處于成熟期階段時，Nature_CITY*Lage2系數不顯著，表明處于成熟期階段時，相對發達地區的非國有上市企業的非效率投資程度不會顯著高于其他公司。處于衰退期階段時，Nature_CITY*Lage3系數為0.012，在1%水平上顯著為正，表明處于衰退期階段時，相對發達地區的非國有上市企業非效率投資程度顯著高于其他上市企業，驗證了假設3。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

本文為檢驗內生性問題，首先采用滯后項檢驗的方法，將自變量滯后一期，再次檢驗假設1、假設2和假設3，回歸結果與前文一致（考慮篇幅原因，穩健性檢驗表格未展示）。

其次，考慮假設的成立可能不僅僅是發達地區非國有上市公司獨有的結果。本文在這一部分將整體樣本中的相對發達地區的國有企業剔除，通過模型（4）進行回歸驗證，Nature_CITY的系數依然顯著為正。此外，本文將整體樣本中的相對發達地區的非國有企業剔除，在模型（4）基礎上，將相對發達地區的國有企業（State_CITY）替代Nature_CITY作為自變量，進行回歸檢驗，回歸結果中State_CITY的系數不顯著。表明非國有性質和相對發達地區的共同作用會導致顯著的非效率投資。

2.更換變量

本文在檢驗假設部分使用的是Anthony和Ramesh（1992）設計的企業生命周期模型。在穩健性檢驗部分，我們使用Dickinson（2011）提出的現金流量組合法對企業生命周期進行重新劃分，新的生命周期劃分法依然是將樣本企業分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。在這部分，用新的生命周期劃分指標（Life_pe）替代前文的生命周期劃分指標（Lage），再次檢驗假設3，回歸結果與前文的驗證結果一致。

此外，本文在前文根據月度經濟政策不確定性指數進行加權平均得出年度經濟政策不確定性指數，并取對數作為經濟政策不確定性的度量指標。在穩健性檢驗部分，本文根據月度經濟政策不確定性指數進行幾何平均計算得出年度經濟政策不確定性指數，并取對數作為經濟政策不確定性的度量指標（Geo_EPU），代替前文的Year_EPU，再次通過模型（3）進行回歸檢驗，交互項（NC_Geo_EPU）的系數顯著為負，與前文研究結果一致。

五、作用機制檢驗

前文驗證了相對發達地區非國有企業的非效率投資程度要高于其他的樣本企業，那么這其中的傳導機制是什么呢？首先從地域差異來看，一般認為相對發達地區的投資機會較多，營商環境更好，尤其是金融行業、房地產領域相較于相對欠發達地區更為活躍。這就導致了相對較發達地區企業更可能通過配置金融資產來實現資本套利，即相對發達地區企業的金融化程度更高。其次我們考慮產權性質，參考前文的相關文獻，國有企業因為自身對于利潤增長的需求相對非國有企業更低，并且國有企業因為所承擔的社會責任更重，受到的監管更嚴格，因此國有企業偏離主業，通過“配置金融資產—獲取收益—配置金融資產”進行炒錢的可能性相對較低，即國有產權性質的企業金融化程度相對非國有企業更低。綜上，發達地區的非國有企業金融化程度相對其他企業更高。

而關于企業金融化程度與投資效率之間的關系，以往的研究發現當企業的利潤大量投入虛擬經濟領域時，會使得金融化的“擠出”效應強于“蓄水池”效應，導致實體企業投資計劃被扭曲，進而引發資本錯配的問題（王紅建、李茫茫、湯泰劼，2016）。此外，王紅建、李茫茫、湯泰劼（2016）發現金融化并沒有緩解企業投資時所面臨的融資約束，相反會導致主業投資的萎縮，使得企業逐漸“空心化”。一些學者發現隨著金融化程度的增加，企業主業業績表現會變差（杜勇、張歡、陳建英，2017），并且金融化會降低企業實物資本的投資水平（張成思、張步曇，2016）。總體而言，金融化一定程度上抑制了企業的投資效率。

因此，本文認為發達地區的非國有企業其金融化程度相對其他企業更高，進而導致了其非效率投資程度的增加。對此，本文用企業的金融資產占總資產的比例來衡量其金融化程度，具體的計算公式如下：企業金融化程度（Fin）=（貨幣資金+交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額）/總資產。本文構建了三個模型來驗證作用機制：用先前的模型（4）檢驗相對發達地區非國有企業的非效率投資程度是否更高;若系數β1顯著，則用模型（9）檢驗解釋變量（Nature_CITY）對中介變量（Fin）的影響;若系數μ1顯著，則用模型（10）同時納入解釋變量（Nature_CITY）和中介變量（Fin）進行檢驗;若系數ρ2顯著且系數ρ1不顯著，為完全中介效應;若系數ρ2和系數ρ1均顯著，則為部分中介效應，若系數ρ2不顯著，則該中介效應不成立。

Fin=μ0+μ1Nature_CITY+μiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（9）

ABS_IE=ρ0+ρ1Nature_CITY+ρ2Fin+ρiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（10）

回歸結果如表6所示，第（1）列中Nature_CITY的系數為0.010，在1%水平上顯著為正;第（2）列分析了解釋變量（Nature_CITY）對中介變量（Fin）的影響，Nature_CITY的系數為0.008，在10%的水平上顯著為正，表明發達地區的非國有企業金融化程度更高;第3列中Fin的系數為0.010，在5%水平上顯著為正;Nature_CITY的系數為0.010，在1%水平上顯著為正。此外，本文還進行了Sobel檢驗，Z統計量的系數在1%水平上顯著。綜上，金融化程度在地區發展水平及企業產權性質差異的共同作用與非效率投資程度之間起到了部分中介效應，即本文的結果支持了“發達地區非國有企業→金融化程度→企業非效率投資程度”這條路徑。

六、研究結論

本文選取我國進入新常態以后2012-2019年間的滬深A股全部上市公司作為研究樣本，主要研究了產權性質和所在地區發展水平差異的共同作用對企業非效率投資的影響，研究結果發現，相對發達地區的非國有上市企業非效率投資程度要顯著高于其他公司，其中產權性質的影響程度要強于企業所處地區發展水平的影響程度。此外，本文還基于宏觀層面的經濟政策不確定性，以及微觀角度企業所處生命周期階段的不同，對上述問題作進一步研究。研究結果表明，當經濟政策不確定性上升時，相對發達地區非國有上市公司的非效率投資程度得到了抑制。當處于生命周期的成長期和衰退期階段時，相對發達地區非國有上市公司的非效率投資程度顯著高于其他企業;而處于成熟期時，該類企業的非效率投資程度不會顯著高于其他企業。

此外，本文還進一步分析了企業產權性質和所在地區發展水平差異的共同作用與企業非效率投資之間的作用機制，結果發現，企業產權性質和所在地區發展水平差異的共同作用會影響企業的金融化程度，進而一定程度上增加企業的非效率投資。即相對發達地區的非國有企業金融化水平顯著高于其他企業，進而增加了企業的非效率投資程度。

本文的研究結論進一步完善了影響投資效率因素的文獻，呼吁企業的管理層在進行投資決策時綜合考慮企業的產權性質及所在地的發展水平，并關注投資時的經濟政策環境，以及公司所處的生命周期階段，作出合理的投資決策，減少資本的浪費。此外，相關部門及企業自身應該關注企業金融化的程度，降低金融化投資的比例，避免出現主業“空心化”的現象。總體而言，本文為企業的利益相關者，如管理層作出合理決策、監管者有效監督、投資者理性投資以及政策制定者合理配置資源和制定政策等提供了借鑒，具有一定的指導意義。

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（責任編輯：彭琳）