我國利率走廊的構建及國際經驗分析

■尹繼志

20世紀90年代以來，許多發達國家在完成了利率市場化改革之后，貨幣政策操作隨之進行了調整，總的趨勢是從數量型調控向價格型調控轉變。在此過程中，加拿大中央銀行和歐洲中央銀行等通過利率走廊對貨幣市場基準利率進行調控，為中央銀行的政策操作提供了新的思路。我國基本完成了利率市場化改革，近年來，貨幣政策操作正面臨著由數量型調控向價格型調控的轉變，利率調控實踐表明，利率走廊調控模式適合我國。為此，中國人民銀行于2015年提出構建利率走廊調控機制，并逐步探索利率走廊在我國運行的路徑。但在中國人民銀行的公開文件中，除了明確將常備借貸便利利率作為利率走廊的上限，將存款類金融機構間債券回購利率作為貨幣市場基準利率外，利率走廊的下限利率、政策目標利率都還未加明確，而這兩個利率是利率走廊的重要部分。為此，筆者對我國利率走廊中的貨幣市場基準利率和政策目標利率的選擇標準進行了論證，對政策目標利率和利率走廊下限的選擇及政策目標利率的決定方式進行了探討，并且分析認為，在利率走廊調控模式下，公開市場操作是中央銀行對貨幣市場基準利率進行日常調節的首選工具。

一、利率走廊運行的國際經驗

（一）加拿大中央銀行利率走廊的構建與運行

1999年2月，加拿大中央銀行大額實時電子清算系統建成并投入使用。中央銀行規定商業銀行必須使用這一系統進行資金清算，這樣，中央銀行就可以隨時了解各家商業銀行的資金清算情況以及貨幣市場的整體流動性狀況。由于加拿大中央銀行不再要求商業銀行繳納法定存款準備金，所以商業銀行在中央銀行的存款均為超額準備金。中央銀行規定，商業銀行在每個清算日結束時，結算賬戶的資金必須清零。如果結算賬戶尚有資金盈余，將自動以隔夜存款利率存入中央銀行超額準備金賬戶；如果結算賬戶出現資金短缺，將自動從中央銀行借入抵押貸款補足資金缺口。每個結算日結束前的半個小時，即下午6點至6點30分，為商業銀行互相拆借和進行回購交易的時間，這樣，商業銀行就可以盡量不依靠中央銀行的存貸款便利來平衡頭寸。

因為中央銀行的抵押貸款利率高于貨幣市場的隔夜回購利率，超額準備金存款利率又低于隔夜回購利率，所以商業銀行在逐利動機下，無論結算賬戶資金短缺還是資金盈余，都會首選在貨幣市場融入或融出資金，從而也就決定了隔夜回購利率在中央銀行抵押貸款利率和超額準備金存款利率中間波動，利率走廊機制由此建立（見圖1）。

圖1 加拿大中央銀行利率走廊演變情況

加拿大中央銀行的利率走廊是對稱型的。中央銀行抵押貸款利率為利率走廊的上限，超額準備金存款利率為利率走廊的下限，政策目標利率為隔夜回購利率。貨幣市場基準利率也是隔夜回購利率。利率走廊上限與下限為50個基點，政策目標利率位于利率走廊的中央，即中央銀行抵押貸款利率高于政策目標利率25個基點，超額準備金存款利率低于政策目標利率25個基點。除了個別時段利率走廊寬度收窄為25個基點，絕大部分時間始終固定在50個基點，而且大部分時間里貨幣市場基準利率與政策目標利率十分接近。

為了達到對貨幣市場基準利率調控的目的，加拿大中央銀行在每個交易日上午9時發布政策目標利率、抵押貸款利率和超額準備金存款利率。中午12點前，根據貨幣市場交易量和貨幣市場基準利率與政策目標利率的吻合程度，決定中央銀行是否進行市場干預（徐楓等，2019）。具體來說，如果貨幣市場基準利率高于政策目標利率，中央銀行就會開展逆回購增加銀行體系的資金供給，推動貨幣市場基準利率下行。如果貨幣市場基準利率低于政策目標利率，中央銀行就會開展正回購吸收銀行體系過多的流動性，推動貨幣市場基準利率上行。中央銀行并不追求貨幣市場基準利率與政策目標利率完全吻合，如果二者比較接近，中央銀行會選擇不進行市場干預。

（二）歐洲中央銀行利率走廊的構建和運行

歐洲中央銀行成立之前，德國中央銀行就開始嘗試運行利率走廊機制。德國中央銀行將倫巴德貸款利率作為利率走廊上限，以再貼現率作為利率走廊下限，政策目標利率為回購協議利率，貨幣市場基準利率為銀行間拆借利率。歐洲中央銀行成立后，利率走廊的上限是邊際貸款便利利率，這是中央銀行向商業銀行提供的抵押貸款融資利率；利率走廊的下限是商業銀行在中央銀行的準備金存款便利利率；政策目標利率是主要再融資利率。在利率走廊框架下，歐洲中央銀行通過公開市場業務等政策操作，使歐元區貨幣市場基準利率（銀行間隔夜拆借利率）在政策目標利率附近波動（見圖2）。

圖2 歐洲中央銀行利率走廊演變情況

歐洲中央銀行利率走廊是不對稱型的。利率走廊實行初期，利率走廊的寬度為250個基點。其中，邊際貸款便利利率比政策目標利率高150個基點，存款便利利率比政策目標利率低100個基點。由于歐洲中央銀行對商業銀行有法定存款準備金要求，而在法定存款準備金保持期的不同階段，商業銀行的準備金需求變動較大：在存款準備金保持期的上半段，準備金需求量較小，歐元區貨幣市場利率呈下行狀態；在存款準備金保持期的下半段，尤其是在存款準備金保持期的最后一天，因為面臨著存款準備金考核壓力，商業銀行的準備金需求量會突然增大，一些商業銀行需要在貨幣市場借入資金來滿足存款準備金考核要求，這會推高歐元區貨幣市場基準利率，從而導致歐元區貨幣市場利率波動幅度過大。

上述狀況與利率走廊的寬度過大有關，由于利率走廊上限與下限相距250個基點，導致從中央銀行貸款與在中央銀行存款之間存在較大的利差。出于機會成本的考慮，商業銀行的短期資金盈余或資金缺口，不會選擇中央銀行的存、貸款便利，而是在貨幣市場解決。針對這一情況，歐洲中央銀行在其后的降息和升息過程中，逐步將利率走廊的寬度收窄。2014年下半年以來，歐洲中央銀行為了刺激經濟復蘇，不斷下調政策目標利率，到2016年3月，政策目標利率下調至零，邊際貸款便利利率為0.25%，存款便利利率為-0.4%，利率走廊寬度收窄到65個基點。

這種將政策目標利率降至零的做法，構成了利率走廊的地板系統，而地板系統的最大功能，是可以將利率政策與流動性政策分離開來。為了刺激經濟增長，歐洲中央銀行需要向貨幣市場投入大量流動性，以增加商業銀行的可貸資金，這會導致歐元區貨幣市場利率不斷下降，一旦降至負數區間，便會出現流動性陷阱，導致利率政策失效。但由于利率走廊系統的存在并發揮作用，歐洲中央銀行在大量投放流動性的同時，仍然能將貨幣市場利率控制在政策目標利率附近，而不至于讓貨幣市場利率下滑到深度負利率（李文浩和張洲洋，2018）。

二、利率走廊運行機制分析

（一）利率走廊運行機制

從加拿大中央銀行和歐洲中央銀行利率走廊運行情況看，利率走廊運行機制包括三個中央銀行的政策利率和一個貨幣市場基準利率。三個政策利率分別是：（1）利率走廊上限利率，一般為中央銀行對商業銀行的貸款便利利率。（2）利率走廊下限利率，一般為商業銀行在中央銀行的存款便利利率。（3）政策目標利率，是中央銀行把貨幣市場基準利率調整到某一水平的期望值。而貨幣市場基準利率，一般是隔夜回購利率或隔夜拆借利率，這是貨幣市場實際成交利率（見圖3）。

圖3 利率走廊的4個利率

利率走廊之所以能夠對貨幣市場基準利率實施調控，其運行機制是：在銀行體系流動性過剩的情況下，如果中央銀行的存款便利利率（RF）高于資金需求方給出的價格，資金盈余的商業銀行會選擇將資金存入中央銀行，這會使貨幣市場資金供給量減少，推動貨幣市場基準利率（R）上升。在銀行體系流動性短缺的情況下，如果中央銀行的貸款便利利率（RC）低于資金供給方的要價，資金短缺的商業銀行會選擇從中央銀行借入貸款，這會使貨幣市場資金需求量減少，推動貨幣市場基準利率（R）下降。在銀行體系流動性大體均衡的情況下，資金需求方和資金供給方在逐利動機下，會將短期資金的借貸價格議定在中央銀行貸款便利利率（RC）和存款便利利率（RF）之間的水平，從而使貨幣市場基準利率（R）在政策目標利率（RT）附近波動（見圖4）。

圖4 利率走廊運行機制

不難看出，利率走廊的運行機制屬于需求管理型利率調控。在利率走廊模式下，中央銀行只要構建出貸款便利和存款便利機制，就能使商業銀行主動管理自己的流動性需求，并且實現將貨幣市場基準利率控制在中央銀行政策目標利率附近的目的。

（二）構建利率走廊的條件要求

從加拿大中央銀行和歐洲中央銀行的利率走廊運行情況看，構建利率走廊機制需要具備以下幾方面的條件。

第一，中央銀行與商業銀行之間無障礙的信貸市場。在這個信貸市場中，當商業銀行出現資金盈余時，可以選擇將盈余資金存入中央銀行，并獲得存款便利利率所帶來的收益；當商業銀行資金短缺時，可以選擇從中央銀行借款，并需支付貸款便利利率要求的利息。由此保證貨幣市場基準利率在波動過程中不可能突破利率走廊的上限和下限。

第二，商業銀行在中央銀行自由存放資金。借助利率走廊將貨幣市場基準利率控制在政策目標利率附近，需要中央銀行能夠對貨幣市場資金供求進行準確的預測和調控。為此，利率走廊必須有這樣的制度安排，商業銀行存放于中央銀行的資金規模可以自由伸縮，其規模的大小是商業銀行根據自身的資金狀況所做出的理性選擇。如果商業銀行存入中央銀行的資金增多，意味著貨幣市場中資金供給大于資金需求；反之亦反，根據商業銀行在中央銀行的存款規模，中央銀行可以準確地掌握貨幣市場的資金供求狀況，做出及時的調控（楊迪川，2016）。

第三，實時全額清算系統。實時全額清算是中央銀行準確掌握與控制貨幣市場資金供求，保證商業銀行資金清算余額清零的前提。與定時差額清算相比，實時全額清算既有利于中央銀行行對貨幣市場流動性狀況的了解，并通過公開市場操作對銀行體系的流動性進行及時調節；也有助于防范資金清算過程中的結算風險。因此，實時全額清算系統是利率走廊成功運行的基礎設施，對利率走廊功能的發揮具有重要作用。

三、我國利率走廊中四個關鍵利率的確定

近年來，我國利率走廊已完成的構建工作主要有以下兩個方面：一是明確了利率走廊的上限。這在2015年以來的《中國貨幣政策執行報告》中多次提及。二是明確了存款類金融機構間債券回購利率（DR）為我國貨幣市場的基準利率，并著力進行培育。前已述及，利率走廊是由上限利率、下限利率、政策目標利率和貨幣市場基準利率4個利率構成的，那么，利率走廊中沒有明確的兩個利率應怎樣選取？這是構建我國利率走廊必須回答的問題。

（一）利率走廊的上限：常備借貸便利利率

2013年初，中國人民銀行創設了常備借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現臨時性短缺時使用。在此后很多期的《中國貨幣政策執行報告》中，中國人民銀行都表達了將常備借貸便利利率作為我國利率走廊上限的政策主張。選取常備借貸便利利率作為利率走廊上限的依據是：第一，它是需求型借貸工具，由金融機構主動發起，金融機構根據自身流動性需求向人民銀行申請常備借貸便利。第二，它是短期借貸，主要為隔夜、7天和1個月三個品種。第三，常備借貸便利由中央銀行與金融機構“一對一”進行交易，針對性較強。第四，常備借貸便利交易覆蓋面廣，所有存款類金融機構均可向中國人民銀行申請使用。第五，常備借貸便利以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用等級的債券類資產和優質信貸資產等，對中國人民銀行來說風險較小。如果貨幣市場基準利率高于常備借貸便利利率，商業銀行可以選擇使用中國人民銀行的常備借貸便利，這會減少貨幣市場的資金需求，降低貨幣市場基準利率水平。常備借貸便利自創設以來，利率經過多次調整，總體呈下降之勢，這對收窄利率走廊寬度，降低貨幣市場基準利率波動具有積極作用（見表1）。

表1 我國常備借貸便利利率調整情況

（二）利率走廊的下限：超額存款準備金利率

由于中國人民銀行沒有建立隔夜存款便利機制，但對商業銀行的超額存款準備金支付利息，所以本文認為，選擇超額存款準備金利率作為利率走廊下限是可行的。以超額存款準備金利率作為利率走廊下限，意味著中國人民銀行向商業銀行做出承諾，當它們的流動性出現盈余時，可以將盈余的資金存入中國人民銀行并獲得一定的利息回報。如果貨幣市場基準利率低于超額存款準備金利率，商業銀行為了實現收益最大化，在保有必要的流動性后，會將多余的資金存入中央銀行，這會減少貨幣市場的資金供給，使貨幣市場基準利率上行。

我國于1984年開始實行存款準備金制度。當時的準備金存款分法定存款準備金與備付金兩部分，在兩個賬戶存放，中國人民銀行對法定存款準備金和備付金支付不同的利息。1998年3月21日，中國人民銀行對存款準備金制度進行改革，將商業銀行在人民銀行的準備金存款和備付金存款兩個賬戶合并，稱為準備金存款賬戶。在這一賬戶里的資金，超過法定存款準備金的部分即為超額存款準備金，中國人民銀行對法定存款準備金與超額存款準備金支付相同的利息。2003年12月21日，中國人民銀行改革存款準備金付息制度，法定存款準備金利率維持原來的1.89%，超額存款準備金利率下調為1.62%。自此，單獨的超額存款準備金利率正式產生，超額存款準備金利率在調整時不再與法定存款準備金利率同步進行。上述調整和改革，使得超額存款準備金利率具備了作為利率走廊下限的基本要求。1998年以來，超額存款準備金利率經過多次調整，總的趨勢是下降的。到2020年4月，超額存款準備金利率已降至0.35%的水平（見表2）。

表2 1998—2020年我國超額存款準備金利率調整情況 （%）

（三）貨幣市場基準利率：存款類金融機構間債券回購利率（DR）

貨幣市場基準利率應具備以下特性：一是市場性。這一利率是由交易主體通過市場化的資金交易方式所形成的，能夠充分代表貨幣市場的融資成本，反映貨幣市場流動性的松緊狀況。二是規模性。這一利率是在較大規模的市場上形成的。如果市場的規模太小，容易被異常交易或不正當交易所影響，存在被操縱和被左右的可能性，無法公允地反映市場交易的真實情況。三是廣泛性。形成這一利率的市場交易主體盡可能廣泛。參與交易的主體覆蓋面廣，所形成的基準利率就能夠真實反映貨幣市場的融資價格水平。

中國人民銀行在2016年第三季度《中國貨幣政策執行報告》中指出：存款類金融機構間債券回購利率（DR）運行平穩，既體現經濟基本面以及季節性變化規律，又合理反映流動性風險溢價，很好地反映了銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用，明確表達了中國人民銀行將DR作為貨幣市場基準利率進行培育的意圖。2020年8月31日，中國人民銀行發布了《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，再一次提出以培育DR為重點、健全中國基準利率和市場化利率體系的思路和方案。

DR是2014年12月15日由中國外匯交易中心推出的一個貨幣市場利率，選取這一利率作為貨幣市場基準利率的依據是：第一，參與交易的主體廣泛。銀行間市場存款類機構包括政策性銀行、大型商業銀行、股份制銀行、城市商業銀行、農村商業（合作）銀行、外資銀行等存款類機構，上述參與主體是貨幣市場資金的主要提供者和需求者，代表性強。第二，抵押品的質量較高。存款類金融機構間債券回購的抵押品風險較小，符合條件的抵押品包括國債、央行票據和政策性金融債，從而決定了DR利率可降低抵押品質量對利率形成的擾動。第三，是真實成交利率。DR是銀行間質押式回購交易形成的回購市場加權利率，是真實成交利率而非報價利率，從而決定了DR避免被人為操縱。第四，中央銀行能夠通過政策操作對其進行調控。DR自推出后，一直貼近中央銀行公開市場7天期逆回購操作利率運行，表明DR對中央銀行的公開市場操作較為敏感，中央銀行通過公開市場操作能夠對其進行調控。

（四）政策目標利率：存款類金融機構間債券隔夜回購利率（DR001）

作為貨幣政策的操作目標，利率走廊中的政策目標利率應具備以下特征：一是可測性。這一利率有明確的內涵和外延，并應在交易日實時發布。在利率走廊調控機制下，中央銀行只要觀察貨幣市場基準利率是否處在政策目標利率預設的水平，就可以預測分析整個利率體系的變化。而對貨幣市場交易主體而言，其在交易活動中則可以進行參照。二是告示性。中央銀行設定出政策目標利率并公布后，對貨幣市場的交易主體具有明確的政策告示效應，能夠對貨幣市場的價格預期進行有效引導和管理。三是相關性。這一利率必須能夠影響和引導金融市場其他利率的變動，并對貨幣政策最終目標具有明顯影響。

從近年來我國貨幣市場的運行情況看，DR001可以作為政策目標利率。一是可測性好。銀行間質押式回購市場每天都進行交易，其價格由中國外匯交易中心每日公布，數據易得，真實可信。二是告示性強。從成交量看，債券質押式回購是我國近年來貨幣市場交易最活躍、成交量最大的品種，遠大于同業拆借交易規模（見表3），所以DR001對整個貨幣市場利率體系有明顯的影響。中國人民銀行如果以DR001作為政策目標利率，并實時公布，既可表明中央銀行的貨幣政策取向，也能得到貨幣市場交易主體的響應，客觀上能夠發揮對貨幣市場價格預期進行引導和管理的作用。三是相關性明顯。由于DR001所生成的市場規模大，代表性強，所以DR001雖然是短期利率，但對中長期利率會產生明顯影響。根據利率期限結構預期理論，短期利率與中長期利率具有長期均衡協整關系，短期利率的變化能夠引導中長期利率的變化，而中長期利率的變化會影響投資與消費需求的變化，進而影響市場價格和經濟增長的變化，這就使其與貨幣政策最終目標有了緊密的關系。

表3 2015—2020年我國銀行間市場信用拆借、回購交易累計成交總量單位：萬億元，%

我國在2015年10月放開存款利率管制后，逐步培育7天期限的質押式回購利率（DR007）作為貨幣市場基準利率，常備借貸便利也由隔夜操作為主轉向7天操作為主，似乎有將DR007作為政策目標利率的意圖。但從國際情況看，隔夜利率是全球主要經濟體最主要且被認為是最好的政策目標利率。將隔夜回購利率或隔夜拆借利率作為政策目標利率的國家，大體有兩種情況，一種是公開的，一種是隱含的。公開地將隔夜利率作為政策目標利率的經濟體有美國、日本、澳大利亞、墨西哥、韓國等；隱含地將隔夜利率作為政策目標利率的經濟體有歐元區、英國、俄羅斯、捷克、南非、印度等（徐忠和李宏瑾，2019）。

政策目標利率在利率走廊調控中非常重要，是貨幣政策作用于貨幣市場進而作用于實體經濟的邏輯起點，其調整變化不僅直接表明中央銀行的政策取向，向市場和經濟主體釋放政策信號并引導市場預期，而且與貨幣政策最終目標聯系密切。在我國利率走廊的構建中，選擇哪種利率作為政策目標利率，既要看貨幣政策調控的需要，也要根據我國貨幣市場的實際情況來決定。

我國回購市場和同業拆借市場在20世紀90年代形成初期，交易主體主要是商業銀行，資金借貸的目的主要是為了彌補信貸資金的缺口。因此，資金交易期限相對較長，市場交易量以7天為主。進入新世紀后，隨著回購市場和同業拆借市場的擴容，所有銀行類機構和大部分非銀行金融機構都已參加進來。同時，隨著商業銀行流動性管理水平的提高，金融機構利用回購或拆借進行融資主要是進行頭寸管理，隔夜逐漸成為貨幣市場最主要的交易期限。2020年，我國質押式回購交易總量9527158億元，其中隔夜交易量為8070714億元，占84.7%；同業拆借交易總量1471425億元，其中隔夜交易量為1327283億元，占90.2%。可見，我國金融機構的流動性管理是以隔夜資金供求為主，與國際情況基本一致。對中央銀行來講，對貨幣市場最短端的資金供求預測要比期限較長的更加準確，對其調控也更加直接?；谖覈泿攀袌鲆詡刭徥袌鰹橹?，而債券回購市場交易又以隔夜為主，所以筆者認為，在我國的利率走廊中，選擇存款類金融機構間債券隔夜回購利率（DR001）作為政策目標利率是可行的。

四、利率走廊機制發揮作用的政策措施

（一）確立適合我國國情的政策目標利率決定方式

利率走廊框架建立后，需解決的問題是政策目標利率水平如何確定。歐洲中央銀行和加拿大中央銀行的做法是，借助經濟模型測算出物價穩定和經濟增長的長期均衡實際利率，按照產出缺口和通脹缺口的一定比例關系，計算并得出理論上的政策目標利率水平。一般情況下，如果實際產出水平低于潛在產出水平，預期通貨膨脹率低于目標通貨膨脹率，中央銀行應實施擴張性貨幣政策，下調政策目標利率，以促進經濟增長；如果實際產出水平已接近或高于潛在產出水平，預期通貨膨脹率高于目標通貨膨脹率，中央銀行應實施緊縮性貨幣政策，上調政策目標利率，以抑制通貨膨脹。

當然，對政策目標利率水平的確定不能完全依賴經濟模型，也要有決策者的分析判斷。國際上大多中央銀行是通過貨幣政策委員會的形式，以集體決策的方式來確定政策目標利率水平。我國貨幣政策委員會成立以來，一直作為貨幣政策的咨詢議事機構。如果政策目標利率由其確定，貨幣政策委員會應該上升為貨幣政策的決策機構，并且貨幣政策委員會召開會議的頻率也應加大。

（二）公開市場操作應是調控貨幣市場基準利率的主要政策手段

因為利率走廊的上限利率和下限利率不可能頻繁調整，所以當貨幣市場基準利率與政策目標利率發生背離時，就需要中央銀行運用相應的政策工具對貨幣市場基準利率進行調控。在中央銀行眾多的政策工具中，公開市場操作是對貨幣市場基準利率進行調控的有效工具。這是因為，公開市場操作的主動權掌握在中央銀行手中，每個工作日都可以進行，且操作具有可逆性。近年來，公開市場操作已經成為我國中央銀行的日常政策工具，但著眼點是調控銀行體系的流動性數量。在利率走廊調控模式下，公開市場操作的著眼點則為對銀行體系流動性價格的調控（見圖5）。

圖5 公開市場操作對貨幣市場基準利率的調控

在圖5中，橫軸代表銀行體系的超額準備金水平，縱軸代表利率水平，中央銀行的政策目標利率為RT。當銀行體系的超額準備金水平處在ER時，貨幣市場資金供給曲線RS0與資金需求曲線RD0相交于E0，此時，貨幣市場基準利率（R）與政策目標利率（RT）處在同一水平。如果銀行體系的超額準備金水平下降，貨幣市場上會出現資金需求大于資金供給的情況，資金需求曲線會右移至RD1，與資金供給曲線RS0相交于E1，貨幣市場基準利率上升到R1的水平，與政策目標利率發生偏離。此時，中央銀行需要通過開展公開市場操作，如通過逆回購增加銀行體系的流動性，使銀行體系的超額準備金水平右移至ER1，新的貨幣市場資金供給曲線RS1與資金需求曲線RD1相交于R的水平，貨幣市場基準利率重新回到政策目標利率的水平。如果銀行體系的超額準備金水平上升，貨幣市場上會出現資金需求小于資金供給的情況，資金需求曲線會左移至RD2，與資金供給曲線RS0相交于E2，貨幣市場基準利率下降到R2的水平，與政策目標利率發生偏離。此時，中央銀行需要開展公開市場操作，如通過正回購吸收銀行體系過多的流動性，使銀行體系的超額準備金水平左移至ER2，新的貨幣市場資金供給曲線RS2與資金需求曲線RD2相交于R的水平，貨幣市場基準利率重新回到政策目標利率的水平。

（三）其他配套政策措施

第一，合理設置利率走廊寬度。從國際經驗看，利率走廊寬度過大，商業銀行存貸款成本上升，會選擇更多地在貨幣市場融資，雖然會提高貨幣市場活躍度，但也會加大貨幣市場基準利率的波動幅度。利率走廊寬度過小，商業銀行會減少貨幣市場交易轉而更多地從中央銀行融通資金，雖然會加強中央銀行對貨幣市場基準利率的控制，但貨幣市場的風險也會更多地轉移到中央銀行，并使中央銀行資產負債表被動擴張。從2020年4月以來的情況看，我國常備借貸便利隔夜利率為3.05%，超額存款準備金利率為0.35%，利率走廊寬度為270個基點，寬度過大。今后可逐步收窄利率走廊的寬度，從而實現對貨幣市場基準利率的有效調控。

第二，建立符合利率走廊調控需要的存款準備金制度。我國近年已多次下調法定存款準備金率，但與發達市場國家比較，我國法定準備金率水平仍舊較高，這與前期中央銀行外匯占款規模過大，中央銀行通過提高法定存款準備金率來對沖銀行體系過多流動性有關。法定存款準備金率過高，使商業銀行一方面要向中央銀行繳存數額較大的法定存款準備金，另一方面又要大量使用中央銀行的各種貸款，增加了商業銀行的負擔。隨著中央銀行外匯占款規模的逐漸穩定，法定存款準備金率應繼續向下調整，使之逐步符合利率走廊調控的需要。

第三，完善常備借貸便利抵押品制度。利率走廊運行之后，常備借貸便利將成為商業銀行從中央銀行短期融資的主渠道，客觀上要求抵押品范圍不能太窄，需要滿足抵押品的規模性和便利性要求。為此，應在完善抵押品評級制度的前提下，適當擴大常備借貸便利合格抵押品的種類，建立包括國債、政府機構債、地方政府債、金融機構債、公司信用債、合格商業票據、銀行貸款資產等覆蓋面更廣的抵押品體系。通過擴大常備借貸便利抵押品的包容性，增強中央銀行對利率走廊上限調控的主動性，更好地發揮利率走廊穩定貨幣市場基準利率的作用。