賣空管制放松能夠抑制企業商譽泡沫嗎？

田 園 高利芳

(安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

一、問題的提出

2010年3月31日，我國資本市場融資融券交易試點正式啟動，允許符合條件的投資者向證券公司借入資金(融資)并買入證券，或者借入證券(融券)并賣出，從而打破了我國證券市場多年以來只能買漲不能買跌的“單邊市”狀態。自試點工作啟動以來，我國融資融券交易發展迅猛。截至第六次擴容，從數量上看，融資融券標的股票已增加至1600家，約占A股上市公司總數的43%；從交易規模看，兩市的融資融券余額也從最初的不足700萬元躍升至萬億元規模(洪峰 等，2020)。作為我國資本市場改革發展的一項重要舉措，融資融券業務的推出對微觀企業行為產生了深刻的影響。

當前，商譽是我國資本市場的焦點問題之一。據統計，截至2018年，我國上市公司的商譽總額高達1.5萬億元(許罡，2020)。企業現有的巨額商譽給正常市場秩序、上市公司后續經營等埋下了巨大隱患(林勇峰 等，2017)，商譽泡沫及其一次性大額減值計提已成為重要的金融風險要素之一(張新民 等，2018)。賣空機制的引入不僅有助于增強證券市場的流動性，還能夠從外部揭露上市公司的負面信息，從而給管理層等內部人施加壓力，最終實現降低資本市場風險的目的，那么賣空管制放松能否有效抑制企業的商譽泡沫呢？現有研究對此并未給予足夠的關注。

基于上述分析，本文選取2007—2018年我國A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分法(Difference-in-Difference)，對賣空管制放松能否有效抑制企業商譽泡沫進行了深入考察。較之已有研究，本文可能的貢獻主要體現在以下三個方面：其一，考察了賣空管制放松對商譽泡沫的抑制作用，并進一步探究了其中的作用機制問題，這不僅有助于加深對賣空機制與企業并購行為關系的理解，同時也豐富了賣空機制經濟后果方面的研究文獻。其二，從現有文獻來看，有關商譽估值泡沫的研究多從內部控制、社會責任以及共享審計等企業微觀層面入手。而本文則從外部政策變更的視角出發，分析賣空管制放松對企業商譽泡沫的影響，這是對商譽研究的進一步深化和有益補充。其三，本文研究結論能夠為政府機構和監管當局有效防范商譽泡沫可能引發的系統性風險以及平穩有序地推進融資融券標的擴容提供重要啟示。

二、文獻綜述與假設提出

(一)文獻綜述

1.賣空管制放松的經濟后果

從現有文獻來看，有關賣空管制放松經濟后果的研究大致可歸為兩個方面：

一是考察賣空管制放松對資本市場效率的影響。沿著這一方向開展的研究主要立足股票定價效率、股票信息含量等，深入探討賣空行為與資本市場之間的關系。Miller(1977)指出，賣空管制會導致股價被高估，從而降低市場定價效率。這一觀點在后期也得到大量實證研究(Diamond et al.，1987；Jones et al.，2002；Autore et al.，2011)的支持。然而，Boehmer et al.(2013)的研究表明，賣空交易者的行為具有信息含量，能夠明顯改善資本市場的定價效率。我國于2010年正式啟動融資融券交易試點工作，融資融券制度為國內學者研究賣空機制對資本市場效率的影響提供了理想的自然實驗環境。李科等(2014)發現，融資融券制度的引入有助于矯正高估的股價，提升市場定價效率。進一步，李志生等(2015)的研究顯示，融資融券交易主要通過增強股票流動性、降低信息不對稱程度和增加持股寬度來提高定價效率。孟慶斌等(2018)認為，賣空管制放松有助于降低股價崩盤風險。徐飛(2021)指出，賣空管制放松能夠顯著降低分析師樂觀評級對于股價崩盤風險的影響。然而，也有研究發現，我國融資融券制度中的賣空摩擦會抑制市場參與者對公司特質信息的充分挖掘，從而延緩公司特質信息融入股價，加速市場或行業信息融入股價,最終加劇股價同漲同跌現象，阻礙了市場定價效率的改善(顧琪 等，2017)。

二是考察賣空管制放松對公司經營決策的影響。沿著這一方向開展的研究重點考察了挖掘與傳播負面私有信息能否對管理者經營決策行為形成良性約束，并得出一系列有價值的結論。(1)賣空交易對企業財務報告質量的影響。Massa et al.(2015a)研究發現，引入賣空機制有助于提高企業的財務報告質量，賣空管制放松可以在事前降低管理層操縱盈余的動機。類似地，陳暉麗等(2014)基于雙重差分模型的實證檢驗結果也表明，對比控制組公司，納入融資融券標的名單的企業應計盈余管理與真實盈余管理均顯著降低。上述治理作用得以發揮的關鍵在于賣空交易者能夠發現并利用公司的會計信息失真(顧琪 等，2016)。同時，賣空機制的引入還可以顯著降低標的企業發生財務報告重述的概率，提高信息披露質量，且強化非強制信息和負面信息披露(張璇 等，2016；李志生 等，2017；李春濤 等，2017)。(2)賣空交易對企業財務決策的影響。已有研究表明，賣空管制放松會影響高管薪酬契約，引導管理層進行有價值的長期投資，從而改善企業投資狀況，優化企業并購決策(Massa et al.,2015b；Chang et al.,2015；靳慶魯 等，2015；陳勝藍 等，2017)。李棟棟等(2017)的實證研究發現，綜合來看，賣空壓力有助于緩解企業融資約束。(3)賣空交易對代理行為的影響。褚劍等(2018)研究發現，在賣空管制放松后，公司管理層的超額在職消費顯著減少，且這種治理效應主要通過直接監督和間接改善信息透明度兩個渠道實現，這表明放松賣空管制有助于降低第一類代理成本，賣空機制具有約束管理層的外部治理作用。侯青川等(2017)研究顯示，如果“掏空”帶來的收益小于股價下跌帶來的損失，則受賣空威懾的大股東一定程度上會減少“掏空”行為，即放松賣空管制可以降低第二類代理成本。(4)賣空交易對企業創新行為的影響。已有研究大多發現，賣空管制放松能夠有效減少管理層短視行為，進而促使公司的創新效率顯著提升(權小鋒 等，2017)。

2.商譽

商譽源于上市公司并購時所支付的溢價內容。通常，該部分溢價由管理層依據職業判斷確定，因此其很可能因個人私利而被高估，進而形成商譽泡沫。現有研究表明，商譽估值泡沫會給企業以及資本市場帶來一系列負面影響，如加劇企業未來業績的不確定性，影響企業的聲譽和形象，提高股價崩盤風險，損害投資者利益等。已有文獻主要圍繞商譽估值的影響因素與約束機制兩方面進行了深入研究。有研究證實，管理者特質、高管薪酬激勵契約與支付方式差異均會對商譽會計選擇產生顯著影響(李丹蒙 等，2018；謝紀剛 等，2013；Bens et al.,2011)，證券分析師跟蹤與機構投資者持股等外部因素能夠在一定程度上減少商譽操控行為(王文姣 等，2017)。面對越來越嚴重的商譽估值泡沫問題，也有研究指出內部控制、社會責任以及共享審計可以有效抑制泡沫的形成(張新民 等，2018；李璐 等，2019；許罡，2020)。總體來看，目前有關抑制商譽泡沫的研究依然較為少見。有鑒于此，本文以2010年3月正式推出的融資融券制度為外生沖擊，對賣空管制放松與商譽估值泡沫之間的關系進行了細致分析。

(二)理論分析與假設提出

1.賣空管制放松與商譽泡沫

在企業并購過程中，如果被并方為企業關聯方或其他利益相關者，則管理層可能會與被并方合謀，通過高溢價支付形成利益輸送，在賬面上確認為高額商譽(陳漢文 等，2018)。另外，管理層也可能因存在過度自信心理或為了滿足“商業帝國”構建的私欲(Malmendier et al.,2011；Jensen，1986)而盲目擴張，并購與自身戰略導向不一致或存在整合困難的目標企業，最終產生商譽估值泡沫。本文認為，賣空管制放松將會對因并購方高估商譽而形成的商譽泡沫產生一定的抑制作用。

首先，從治理機制來看，賣空管制放松可以有效抑制管理層在并購時刻意高估商譽的代理行為。具體表現在：第一，賣空管制放松能夠強化對管理層的長期激勵，減少其自利與短視行為。Angelis et al.(2017)研究發現，賣空公司傾向于向管理層授予更多的股票期權，以緩解賣空引發的管理層短視問題。在賣空壓力下，管理層較高的權益薪酬會進一步提高股東與高管之間的利益協同度，降低管理層在并購交易中的代理行為(Datta et al.，2001；Chang et al.，2015；陳勝藍 等，2017)，由此管理層刻意高估商譽的短視與自利行為出現的可能性大大降低。第二，賣空管制放松能夠強化大股東監督職能。在賣空威脅下，一旦公司出現經營管理方面的重大負面信息，則其很可能會淪為賣空交易者的“獵物”，這就使得公司大股東有強烈的動機去監督管理層。相關研究也發現，賣空管制放松可以強化大股東監督職能進而有效抑制管理層盲目擴張等機會主義行為(靳慶魯 等，2015；侯青川 等，2017)。第三，賣空管制放松能夠強化賣空者的外部監督功能。賣空者作為一類有效的外部監管力量，會對管理層的自利行為形成有效約束，促使其出于公司利益最大化而非自身利益最大化角度合理選擇并購對象且恰當估計并購商譽。

其次，從信息機制來看，賣空管制放松有助于促使并購方提供更為透明的會計信息。商譽的高溢價大多源于管理層為了在有限的任期內通過并購擴大公司規模從而謀取更多私利，進而對并購項目進行操縱與信息選擇性披露。由于信息不對稱，管理層在并購過程中可能會蓄意“隱藏”壞消息，以確保高溢價并購項目能夠順利通過并實施。而在賣空管制放松后，賣空者可以充分挖掘并廣泛傳播公司的負面信息，同時淪為賣空標的的公司也會吸引更多市場力量的關注，比如分析師等(張璇 等，2016)。當并購企業被發現存在高溢價商譽，且可能或者已經產生大規模商譽減值時，其信息將會被充分追蹤與挖掘，此時并購方“隱藏”的壞消息極有可能被揭露。因此，并購方為了避免自身成為被賣空的對象，在并購時對并購項目的選擇以及并購溢價的確定會表現得更為謹慎，同時對外盡量呈現會計信息透明的狀態。

顯然，在賣空管制放松后，一方面，股票股權授予數量的增加將會強化管理層長期激勵，減少管理層短視行為，同時提高公司大股東與賣空者的監督力度，進而使管理層代理行為被有效約束；另一方面，由于面臨賣空者與其他市場力量的更多關注，企業管理層也會主動呈現透明的信息狀態，盡量減少負面信息的傳播。因此，賣空管制放松有助于抑制企業并購商譽確認時存在的機會主義以及非理性傾向，最終抑制商譽泡沫。

基于上述分析，本文提出：

假設1：賣空管制放松能夠抑制企業商譽泡沫。

2.產權性質的影響

通常，公司一旦成為賣空者目標，股價很可能會持續下跌。股價下跌既可能對高管職位產生威脅，也可能對高管薪酬造成負面影響，因此賣空管制放松可以發揮事前威懾作用以及事后懲罰作用。國有企業與非國有企業的產權、經營目標以及行為決策存在較大差異，因此，對于不同產權性質的企業而言，賣空機制對商譽估值泡沫的影響效應可能存在一定差異。較之非國有企業，國有企業的所有者缺位和“內部人控制”現象更為嚴重；并且，國有企業不以利潤最大化為最重要的經營目標，其還需承擔經濟、政治等多重目標。因此，對于國有企業來說，其高管的職位和薪酬受公司股價的影響有限，賣空機制的事前威懾作用及事后懲罰作用一定程度上可能被弱化。此外，需要指出的是，政府也可能為了實現一定的政治目標而干預國有上市公司的收購決策(潘紅波 等，2008)，從而可能對企業的商譽定價產生影響。此時，賣空管制放松對并購商譽泡沫的抑制作用可能不再明顯。基于上述分析，本文提出：

假設2：相較于國有企業，賣空管制放松對非國有企業商譽泡沫的抑制效果更為明顯。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇2007—2018年滬深兩市所有A股上市公司為研究樣本，以融資融券標的企業為實驗組，以非融資融券標的企業為控制組。我們對初始樣本進行了以下篩選：剔除金融、保險行業上市公司；剔除ST、PT上市公司；剔除數據缺失的觀測值。經過上述處理，本文共得到12140個樣本數據。商譽數據來自國泰安(CSMER)財務報表數據庫，融資融券各批次標的名單來自滬深交易所網站。此外，為克服離群值的影響，本文對所有連續變量均進行了上下1%的Winsorize處理。

(二)變量說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為商譽估值泡沫。參照Ramanna(2007)和張新民等(2018)的方法，本文以超額商譽(GWover)描述商譽估值泡沫，具體計算方法為：以商譽的賬面價值減去該企業所在行業當年商譽賬面平均值作為超額商譽，且除以總資產以標準化。這里的行業劃分主要參照我國證監會制定的《上市公司行業分類指引》(2012年修訂)，制造業使用二級分類，其他行業使用大類。此外，為確保結論的可靠性，我們還參照許罡(2020)的做法，利用商譽除以總資產作為被解釋變量構建回歸模型，同時檢驗賣空機制對于商譽(GW)的影響。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量為融資融券標的(List)變量。企業在樣本期間被納入融資融券名單，List取值為1，否則取值為0。PostList為融資融券標的時間變量，企業被納入融資融券名單之后的年度樣本取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

參照已有研究(張新民 等，2018；許罡，2020)，本文選取的控制變量包括資產報酬率(ROA)、企業規模(Size)、財務杠桿(Lev)、成長性(Growth)、現金持有(Cash)、固定資產比例(Fix)、上市年限(Age)、兩職兼任(Dual)、董事會規模(Board)、獨立董事比例(IndRatio)、股權集中度(TOP1)等，同時還控制了年度(Year)與行業(Industry)的影響。

變量說明見表1。

表1 變量說明

(三)模型構建

我國融資融券制度的實施是按照試點先行、逐步推廣的原則進行的，這為本文研究提供了天然的實驗組(標的股票)和控制組(非標的股票)。因此，本文使用我國融資融券交易試點作為準自然實驗，采用雙重差分模型作為基準模型(Bertrand et al.，2003)，檢驗賣空管制放松對商譽泡沫的影響。具體模型為：

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(1)

模型(1)中，β1反映了被納入融資融券名單的企業在被納入之前與其他未被納入的企業在超額商譽上的差異；β2反映了被納入融資融券名單的企業被納入前后在超額商譽上的變化相比于其他企業的超額商譽變化的差異。如果β2顯著為負，則說明賣空管制放松能夠有效抑制企業商譽泡沫。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2為本文主要研究變量的描述性統計結果。由表2可見，超額商譽(GWover)的均值為-0.019，中位數為-0.013，中位數大于均值，說明其分布呈左偏狀態；超額商譽(GWover)的最大值為0.368，最小值為-0.561，說明部分樣本企業的超額商譽突出，企業之間的商譽估值存在較大差異。商譽(GW)的最大值為0.436，說明部分企業商譽占總資產比例較高。融資融券(List)的均值為0.423，Postlist的均值為0.273，表明實驗組和對照組的樣本數分別為全樣本的42.30%與57.70%，而進入融資融券名單之后的實驗組樣本數為全樣本的27.30%。

表2 主要變量的描述性統計結果

(續表2)

(二)基本回歸結果

表3報告了賣空管制放松對商譽估值泡沫影響的檢驗結果。其中，列(1)、列(2)為不包含控制變量的回歸結果，列(3)、列(4)為包含所有控制變量的回歸結果；列(1)、列(3)的被解釋變量為商譽(GW)，列(2)、列(4)的被解釋變量為超額商譽(GWover)。由表3可見，Postlist的回歸系數均為負數，且都在1%的水平上顯著，說明賣空管制放松能夠有效抑制商譽估值泡沫。由此，假設1得到驗證。

表3 賣空管制放松對商譽估值泡沫的影響

進一步，表4報告了按企業產權性質分組之后的檢驗結果。其中，列(1)、列(2)為國有企業樣本組的回歸結果，列(3)、列(4)為非國有企業樣本組的回歸結果。在國有企業樣本組，雖然Postlist的回歸系數均為負，但是在列(2)中卻不顯著；在非國有企業樣本組，Postlist的回歸系數均為負數，且都通過了1%水平的顯著性檢驗。分樣本回歸結果表明，賣空管制放松能夠有效抑制非國有企業的商譽泡沫，但對于國有企業卻未能表現出顯著的抑制作用，即賣空機制的事前威懾作用和事后懲罰作用被弱化。由此，假設2得到驗證。

表4 區分產權性質的回歸結果

(三)內生性處理

通常，政策能夠滿足外生性要求是利用雙重差分模型(DID)進行政策效應評估的重要前提。在我國，納入融資融券名單的股票一般具有規模大、流動性強、波動性小等特征。因此，為了解決樣本選擇偏差與內生性問題，本文使用傾向匹配得分法(PSM)來選擇配對樣本，以避免企業特征差異對研究結論的影響。基于滬深交易所《融資融券交易實施細則》中公布的融資融券標的股票的選擇標準，本文選取流通市值占比、上市期限、股東人數、換手率、波動幅度等為配對變量，同時考慮了年份和行業的影響。表5報告了基于PSM配對樣本的回歸結果，從中可見，Postlist的回歸系數均顯著為負，假設1再次得到證實，表明本文研究結論是穩健的。

表5 基于PSM配對樣本的檢驗結果

(四)穩健性檢驗

1.變更商譽泡沫的計算方法

本文參照張新民等(2018)的做法，采用行業年度商譽的中位數替代行業商譽的均值，重新計算超額商譽，在此基礎上進行回歸分析，結果如表6所示。由表可見，結論與前文基本一致。

表6 變更商譽泡沫計算方法的檢驗結果

2.剔除當年進入融資融券名單的樣本

考慮到市場可能會在融資融券推出前后呈現異常反應，從而對研究結論產生干擾，因此剔除當年進入融資融券標的名單的觀測值后重新進行檢驗，回歸結果如表7所示。從表可見，結論與前文基本一致。

表7 剔除當年進入融資融券名單樣本的檢驗結果

3.使用賣空交易規模衡量賣空的影響

前文基于賣空管制放松事件所采用的雙重差分設計重在考察賣空的事前威懾，并沒有從事后懲罰的角度也就是賣空交易量來探究賣空交易對商譽泡沫的影響。在此，采用賣空實際交易數據(Short)進行檢驗。其中，Short為融券賣出額與流通市值之比。表8列示了具體的檢驗結果，不難發現，前文結論并未發生變化。

表8 采用賣空額度進行計算的檢驗結果

五、作用機制檢驗

上文的實證結果表明，賣空管制放松能夠顯著抑制企業的商譽估值泡沫，但并未就具體的影響路徑進行分析。理論分析部分指出，賣空管制的放松不僅使得企業管理層的代理行為受到約束，同時企業管理層也會主動提高信息透明度，以降低并購行為中對商譽確認的機會主義與非理性傾向。由此，本文推斷，賣空管制放松主要通過治理機制和信息機制對企業的商譽估值泡沫產生影響。

為檢驗上述作用機制，本文分別選取代理成本(MFEE)和信息透明度(TRANS)為中介變量，構建了兩組中介效應檢驗模型，分別為：模型(2)、模型(3)、模型(4)、模型(5)、模型(6)。

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(2)

MFEEi,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(3)

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+β3MFEEi,t+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(4)

TRANSi,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(5)

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+β3TRANSi,t+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(6)

參考葉康濤等(2014)、江軒宇等(2017)的做法，我們用管理費用與營業收入的比值即管理費用率衡量代理成本(MFEE)，其值越大意味著公司的代理成本越高。依據辛清泉等(2014)的做法，本文分別利用基于調整的模型計算的盈余質量、深交所上市公司信息披露考評結果、分析師跟蹤人數、分析師盈余預測準確性、是否為國際四大審計等綜合計量公司透明度。在此基礎上，按照這一指標百分等級的平均值構建公司透明度綜合指標(TRANS)，其值越高，表明信息越透明。

本文參考溫忠麟等(2004)做法，按照以下程序開展中介效應檢驗：第一步，檢驗自變量對因變量的回歸系數是否顯著。如果顯著，則進入下一步驟，否則停止檢驗。第二步，依次檢驗自變量與中介變量以及中介變量與因變量的回歸系數是否顯著。如果兩個系數都顯著，則意味著自變量對因變量的影響至少有部分是通過中介變量實現的；如果不顯著，則進入下一步驟。第三步，進行Sobel檢驗。如果結果顯著，則意味著中介變量在自變量和因變量之間起中介作用；否則，不存在中介效應。

代理成本和信息透明度的中介效應檢驗結果分別見表9和表10。表9列(3)中Postlist的回歸系數顯著為負，說明賣空管制放松降低了標的企業的代理成本；列(5)中Postlist的回歸系數顯著為負，MFEE的回歸系數則顯著為正，說明賣空機制通過降低代理成本進而抑制了商譽泡沫，意味著代理成本在賣空機制和商譽估值泡沫之間發揮部分中介作用。由表10可見，列(3)中Postlist的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，說明賣空管制放松有助于提高企業的信息透明度；列(5)中Postlist的回歸系數顯著為負，TRANS的回歸系數顯著為負，說明賣空機制通過提高信息透明度進而抑制了商譽泡沫，意味著信息透明在賣空機制和商譽估值泡沫之間發揮部分中介作用。綜上所述，代理成本與信息透明是賣空機制影響商譽估值的重要中介變量，即賣空管制放松降低了企業的代理成本，提高了公司的信息透明度，從而對商譽估值泡沫產生了一定的抑制作用。

表9 代理成本的中介效應檢驗結果

表10 信息透明度的中介效應檢驗結果

六、進一步分析

(一)高管權力

賣空機制之所以能夠抑制企業商譽泡沫，就在于其擁有的事前威懾以及事后懲罰作用能夠有效降低企業管理層的代理成本。那么，高管權力是否會對賣空機制與商譽泡沫的關系產生一定影響呢？接下來，本文對此展開實證檢驗。參照盧銳等(2008)、傅頎等(2014)的做法，我們將董事長和總經理是否兩職合一(Dual)、股權制衡度(Disp)和高管任職期限(Long)三個衡量高管權力的單維變量進行加總形成綜合指標，用于反映高管權力(Power)的大小。具體地：對于兩職合一(Dual)指標，若董事長、總經理兩職合一，則取值為1，否則取值為0；對于股權制衡度(Disp)指標，若第一大股東持股比例除以第二至十大股東持股比例之和小于1，則取值為1，否則取值為0；對于高管任職期限(Long)指標，若董事長或總經理在IPO之前就擔任現職且IPO之后4年仍然在位，則取值為1，否則取值為0。在此基礎上，將上述三個變量加總，得到高管權力。若Dual+Disp+Long≥2，則歸為高管權力高組；否則，歸為高管權力低組。表11報告了按高管權力進行分組后的檢驗結果。從中可見，在高管權力高的樣本組，Postlist的回歸系數雖然都為負，但是在列(2)中卻不顯著；而在高管權力低的樣本組，Postlist的回歸系數均顯著為負。也就是說，賣空管制放松對商譽泡沫的抑制作用僅在低高管權力組存在，而在高高管權力組公司并不顯著。上述結果表明賣空管制放松對企業商譽泡沫的抑制作用確實受到了高管權力的影響。原因可能在于：權力集中的管理層，謀求私利的能力越強，其機會主義行為被約束的可能性就越小，因此較之高管權力高的公司，賣空機制的威懾以及懲罰功能在高管權力低的公司表現得更為明顯。

表11 高管權力影響的檢驗結果

(二)內部控制環境

企業的內部控制環境不僅會深刻影響公司治理的實施過程與實施效果，而且對于企業并購行為也會產生直接影響。首先，高質量的內部控制可以幫助企業對并購對象進行全面且審慎的評估，降低并購中的機會主義與非理性傾向。其次，高質量的內部控制能夠緩解信息不對稱，確保溝通渠道通暢，減少并購過程中的評估過失，抑制蓄意抬高商譽的行為。最后，高質量的內部控制有助于企業架設合理的組織架構，有效制衡高管權力，從而降低并購合謀行為發生的可能性。為此，本文推斷，企業內部控制環境會對賣空機制與商譽泡沫的關系產生一定影響。接下來，本文依據深圳迪博公司發布的“中國上市公司內部控制指數”(迪博數據庫)的行業中位數，將樣本企業劃分為內部控制質量高和低兩組，以檢驗在不同的內部控制環境下，賣空管制放松對商譽泡沫的抑制效應是否存在差異。表12報告了按內部控制質量進行分組后的檢驗結果。

由表12可見，在內部控制質量高的樣本組，Postlist的回歸系數均顯著為負；而在內部控制質量低的樣本組，Postlist的回歸系數雖然均為負，但是在列(4)中卻未能通過顯著性檢驗，即當被解釋變量為超額商譽(GWover)時，Postlist的回歸系數不顯著。由此可見，相比于內部控制質量低的企業，賣空機制對商譽泡沫的抑制作用在內部控制質量高的企業中更為明顯。這是因為良好的內部控制能夠有效約束高管權力，從而提高信息溝通效率，降低并購風險，最終顯著抑制商譽泡沫的形成和擴散。

七、結論與啟示

本文選取2007—2018年我國A股上市公司為研究樣本，對賣空管制放松能否抑制企業商譽泡沫進行了深入探究。研究結果表明：賣空管制放松能夠有效抑制商譽泡沫，且這一效應在非國有企業更為明顯；賣空管制放松對商譽泡沫的抑制作用主要是通過降低企業代理成本和提高企業信息透明度兩個渠道來實現的；在高管權力低、內控質量高的企業中，賣空管制放松抑制商譽泡沫的作用更為顯著。

本文研究結論具有一定的政策啟示：對于監管層來說，要進一步適度放松賣空管制，擴大融券標的規模，這有助于抑制企業的商譽泡沫，防范系統性金融風險的發生；對于企業管理層來說，一旦企業成為賣空對象，將會給經營發展帶來較大的負面影響，因此需要密切關注資本市場環境的變化，同時加強經營風險預警體系的建設，科學、合理地估計并購商譽，從而推動企業健康發展；對于中小投資者來說，要提高對賣空機制的認知，樹立理性投資、價值投資的觀念，增強風險防范意識，提高風險識別能力。