從“縮減恐慌”到“縮減平靜”，貨幣退潮季，小盤價(jià)值股贏來(lái)春天？

邵宇 陳達(dá)飛

全球貨幣退潮降至。繼8月底在懷俄明州杰克森霍爾會(huì)議上首次釋放縮減資產(chǎn)購(gòu)買（Taper）的信號(hào)之后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在9月22號(hào)的議息會(huì)議上再次強(qiáng)化了于今年底開啟Taper、并在明年中完成的意愿。此外，歐洲央行（ECB）在9月9日的會(huì)議也表達(dá)了逐步退出疫情期間特殊救助政策的意愿。

2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克意外地釋放Taper信號(hào)，引發(fā)了“縮減恐慌”——美債長(zhǎng)端利率和美元指數(shù)急升，部分新興市場(chǎng)國(guó)家匯率大幅貶值，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)擴(kuò)大。有了前車之鑒，這次會(huì)不一樣嗎？“Taper 2.0”會(huì)有何不同？

權(quán)益資產(chǎn)：縮表之下，波動(dòng)性提升

理論上，寬松的貨幣政策可以改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表（基本面）和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，從分母（盈利預(yù)期）和分子（估值）兩個(gè)方面抬升權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格，正如馬丁·茨威格所說(shuō)，“在股市上，有錢能使鬼推磨”。

從1966年1月到2013年12月Taper落地這48年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)平均年化收益率為10.56%，但在貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期，收益率高達(dá)15.18%，緊縮時(shí)期僅為5.89%。

由于擴(kuò)張時(shí)期的通脹率更低，擴(kuò)張與緊縮時(shí)期美股的實(shí)際年化收益率的差距更大。并且，這種收益的差距是建立在風(fēng)險(xiǎn)大致相同的基礎(chǔ)之上的。

高頻數(shù)據(jù)是觀察貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的重要工具。1996年，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在一次演講中稱美股為“非理性繁榮”，擔(dān)心美股泡沫破裂后美國(guó)會(huì)否像日本一樣經(jīng)歷漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退。投資者將這次演講理解為美聯(lián)儲(chǔ)即將收緊貨幣政策的一個(gè)信號(hào)。當(dāng)時(shí)美股已經(jīng)收盤，但其他國(guó)家股市急劇下挫，日本股市跌3%，法蘭克福股市下挫4%，倫敦股市下跌2%。次日美股開盤時(shí)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌2.3%。

與之相反，2013年9月8日聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上，伯南克并未宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，這扭轉(zhuǎn)了美股和全球股市的頹勢(shì)。

無(wú)論是小盤股溢價(jià)，還是價(jià)值股溢價(jià)，貨幣政策寬松時(shí)期都更為顯著，而在緊縮時(shí)期，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律甚至?xí)崔D(zhuǎn)。貨幣政策寬松時(shí)期往往對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇階段，小盤股相對(duì)于大盤股、價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的表現(xiàn)顯著好于其他階段。

分行業(yè)板塊而言，零售、服裝和汽車行業(yè)對(duì)貨幣政策更加敏感——擴(kuò)張期表現(xiàn)更好，緊縮期表現(xiàn)更差。能源、公用事業(yè)、食品、金融以及生活消費(fèi)品行業(yè)在不同時(shí)期表現(xiàn)較為一致。投資者可以將不同的策略結(jié)合使用，例如，小盤價(jià)值策略在貨幣政策寬松時(shí)期將獲得更高的超額收益。

在全球金融危機(jī)之前的常規(guī)貨幣政策時(shí)期，判斷美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的是聯(lián)邦基金利率的升降，升為緊縮，降為寬松。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期執(zhí)行零利率政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張或收縮成為判斷貨幣政策立場(chǎng)的依據(jù)。

經(jīng)驗(yàn)上，美股與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模有較強(qiáng)的正相關(guān)性（圖1）。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)一般有不錯(cuò)的表現(xiàn)。一旦停止擴(kuò)表，或開始縮表，權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)性會(huì)提升。2013年Taper期間，由于美聯(lián)儲(chǔ)仍然在擴(kuò)表，所以并未影響美股升勢(shì)。2018年，縮表、加息和中美經(jīng)貿(mào)摩擦的加劇等多因素疊加，導(dǎo)致美股出現(xiàn)較大回撤。更值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性變化。

后危機(jī)時(shí)代，雖然科技成長(zhǎng)在整體上跑贏傳統(tǒng)藍(lán)籌和價(jià)值，但在貨幣政策正常化的每一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，與道瓊斯所代表的傳統(tǒng)行業(yè)相比，納斯達(dá)克所代表的科技成長(zhǎng)股的回撤和估值（P/E）下降幅度更大。例如，在美聯(lián)儲(chǔ)2014年10月停止擴(kuò)表后，納斯達(dá)克估值在3個(gè)月內(nèi)從40倍下降到了30倍，同期，標(biāo)普500指數(shù)的估值則從19倍升到24倍。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表與權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)

貨幣政策對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的影響，有賴于通脹環(huán)境。如果寬松的貨幣政策產(chǎn)生通脹上行的壓力，反而會(huì)給權(quán)益資產(chǎn)帶來(lái)估值壓力。經(jīng)驗(yàn)上，二戰(zhàn)后美股漲幅與通脹率呈現(xiàn)出非線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通縮狀態(tài)下（通脹為負(fù)）美股的表現(xiàn)最好。1948-2020年間，標(biāo)普500指數(shù)在通脹率小于零時(shí)的季度平均漲幅達(dá)5.2%，在通脹率為0-2%和2%-4%時(shí)，漲幅分別為2.6%和2.7%。一旦通脹率大于4%，平均漲幅就迅速下降到1%。

2021年初以來(lái)的“再通脹交易”期間，美股估值大幅上升，整體估值遠(yuǎn)超21世紀(jì)的歷史平均水平。在過(guò)去的150年中，經(jīng)周期調(diào)整的席勒市盈率（Shiller PE）僅次于2000年科網(wǎng)泡沫。進(jìn)入今年三季度以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，然而通脹壓力不減，估值的高位拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

在產(chǎn)出缺口收斂的過(guò)程中，實(shí)際利率仍將上行，三季度通脹增速雖然階段性放緩，但下行幅度或有限，大宗商品價(jià)格和工資仍將起到托底的作用。8月杰克森霍爾會(huì)議已經(jīng)釋放明確的Taper信號(hào)。在基本面弱化和流動(dòng)性收緊的雙重壓力下，美股估值或?qū)⑦M(jìn)一步下行。9月初，摩根士丹利已經(jīng)下調(diào)美股評(píng)級(jí)至低配。中期內(nèi)，美股配置價(jià)值下降，應(yīng)以大盤股或防守板塊（逆周期）為主，對(duì)應(yīng)的行業(yè)有食品和飲料、家居和個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、醫(yī)療保健以及公用事業(yè)等。

美債：沒(méi)有新一輪科技革命的支撐，美債利率無(wú)持續(xù)上漲的基礎(chǔ)

橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）認(rèn)為，投資中的所有問(wèn)題都可以追溯到利率。因?yàn)槔适墙鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是基礎(chǔ)的基礎(chǔ)。一般認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、自然利率和經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率的趨勢(shì)保持一致，主要取決于人口、資本和全要素生產(chǎn)率等供給側(cè)因素，貨幣政策是一種逆周期調(diào)節(jié)手段，影響的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的周期及波動(dòng)。

1966-2013年的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)是，美國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債和投資級(jí)債券在貨幣政策立場(chǎng)不明確時(shí)的實(shí)際收益率和夏普比率都是最高的。次優(yōu)狀態(tài)是貨幣政策寬松時(shí)期，最差的狀態(tài)是貨幣政策緊縮時(shí)期。相對(duì)于短期國(guó)債而言，長(zhǎng)期國(guó)債在貨幣政策寬松時(shí)期的年化收益率更高，但風(fēng)險(xiǎn)也更大。

常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策影響固定收益證券的機(jī)制略有不同。在非常規(guī)貨幣政策時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買或出售的國(guó)債或政府機(jī)構(gòu)債的期限，直接影響到利率的期限結(jié)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策，通過(guò)影響美國(guó)國(guó)債的供求關(guān)系和發(fā)送政策信號(hào)，影響長(zhǎng)期利率。

美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)永遠(yuǎn)處在博弈之中，彼此都在等待對(duì)方的信號(hào)，市場(chǎng)也在不斷試探美聯(lián)儲(chǔ)的決心。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席費(fèi)舍爾（R. Fisher）將機(jī)構(gòu)投資者比喻成“野豬”，一旦嗅到了什么不好的氣味就會(huì)去搜尋，若是發(fā)現(xiàn)了對(duì)手的弱點(diǎn)就會(huì)進(jìn)攻。這就是為什么預(yù)期往往會(huì)提前實(shí)現(xiàn)的原因。美聯(lián)儲(chǔ)則追求在透明性和模糊性上達(dá)成一種玄妙的平衡，避免市場(chǎng)形成一致預(yù)期。這有助于降低波動(dòng)性。

期限利差往往在Taper開啟時(shí)達(dá)到峰值。加息初期，短期利率加速上行，期限利差進(jìn)一步壓縮。2016年二季度末，隨著預(yù)期的短期利率加速抬升，期限利差開始走闊，在縮表開始一年后達(dá)到峰值。期間，期限越短，期限利差漲幅越大。

按照費(fèi)雪方程式，名義利率等于實(shí)際利率加預(yù)期通脹。現(xiàn)實(shí)世界中，二者都無(wú)法直接觀察。實(shí)踐中，實(shí)際利率常以（不同期限的）通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）收益率代表。期限相同的國(guó)債的名義收益率與TIPS利率之差就是“盈虧平衡的通貨膨脹率”（breakeven inflation rate）。它常被視作預(yù)期通脹率。

從期限結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，名義利率可以被拆分為預(yù)期部分和風(fēng)險(xiǎn)部分，預(yù)期通脹可以被拆分為預(yù)期通脹率和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，由于TIPS市場(chǎng)規(guī)模較小，還需支付一部分流動(dòng)性溢價(jià)。所以，盈虧平衡通脹率還包含了通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以并非預(yù)期通脹率的良好估計(jì)。

所以，只要通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或TIPS流動(dòng)性溢價(jià)不等于零（兩者之差也不等于零），TIPS通脹補(bǔ)償就不等于預(yù)期通脹。通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是債券投資者因承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外補(bǔ)償，其價(jià)值取決于通貨膨脹與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的協(xié)方差。在上世紀(jì)70-80年代為正值，且較大，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的投資者更擔(dān)心滯脹局面，但最近幾十年持續(xù)下降，大危機(jī)期間甚至出現(xiàn)了負(fù)值，因?yàn)橥顿Y者越來(lái)越關(guān)注低通脹或通縮問(wèn)題。TIPS流動(dòng)性溢價(jià)主要反映的是市場(chǎng)規(guī)模和供求關(guān)系，與通脹風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，一般在發(fā)行初期較高。

拆分后可知，Taper之前10年期國(guó)債名義收益率上升是通脹預(yù)期、通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)共同作用的結(jié)果，其中，通脹預(yù)期的貢獻(xiàn)占絕對(duì)主導(dǎo)。

短期內(nèi)，10年期國(guó)債利率上行有三個(gè)潛在驅(qū)動(dòng)因素：第一，2021年下半年通脹減速不達(dá)預(yù)期，或通脹反彈超預(yù)期；第二，貨幣政策正常化進(jìn)程超預(yù)期前置，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減購(gòu)債規(guī)模；第三，拜登政府新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃獲得國(guó)會(huì)支持，國(guó)債發(fā)行量增加。它們將通過(guò)實(shí)際利率、通脹預(yù)期、通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或期限溢價(jià)傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率。

基于多模型測(cè)算的結(jié)果表明，10年期國(guó)債利率2021年底超過(guò)2%的概率不高，長(zhǎng)期而言，由于實(shí)際均衡短期利率仍維持在低位，只要通脹保持在溫和可控水平，長(zhǎng)端利率也將運(yùn)行在低位。一旦10年期國(guó)債收益率超過(guò)2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅貑⑴で僮鳌＞科湓颍环矫媸且驗(yàn)槔噬仙龝?huì)增加美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，侵蝕財(cái)政穩(wěn)健性和美元信用；另一方面，2008年金融危機(jī)以來(lái)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)“長(zhǎng)期停滯”的因素仍在發(fā)揮作用，如果沒(méi)有新一輪科技革命的支撐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而美債利率不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。

股票與債券兩種金融資產(chǎn)的表現(xiàn)都受到通貨膨脹的影響。21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)核心通脹率很少超過(guò)2%。在這種環(huán)境下，美國(guó)股市和美國(guó)國(guó)債之間的相關(guān)性為負(fù)，提供了強(qiáng)有力的投資組合多樣化。但從歷史上看，更高的通脹率對(duì)應(yīng)的是股債收益率之間的正相關(guān)性，比如從1966年到2000年之間，股債混合策略的有效性就會(huì)下降。下一個(gè)10年，如果通脹中樞高于2%，股債混合策略的有效性或再次反轉(zhuǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)，是通過(guò)資本的跨境流動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。由于美元的國(guó)際貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE會(huì)導(dǎo)致一部分資本流入新興經(jīng)濟(jì)體，反之，退出QE則會(huì)導(dǎo)致美元回流。在這個(gè)過(guò)程中，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率、權(quán)益和債券資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)重估，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和外匯儲(chǔ)備的差異，各國(guó)的表現(xiàn)不盡相同——高企的經(jīng)常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長(zhǎng)前景和相對(duì)較低的外匯儲(chǔ)備是脆弱性的來(lái)源。從上文的分析可知，在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策時(shí)期，美股和固定收益資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)較差。在全球配置時(shí)代，投資美國(guó)以外的金融資產(chǎn)是否是一個(gè)好的選擇？

權(quán)益資產(chǎn)方面，可以將除美國(guó)以外的國(guó)家或地區(qū)分為3組：北美以外的發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家。MSCI EAFE指數(shù)刻畫的是除北美（美國(guó)和加拿大）以外的21個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家大盤股和中盤股股價(jià)的整體走勢(shì)。MSCI美股指數(shù)和MSCI EAFE指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期的表現(xiàn)都是最好的。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的外溢效應(yīng)在資本賬戶開放的國(guó)家更為顯著，所以發(fā)達(dá)國(guó)家之間貨幣政策的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，利率走勢(shì)相關(guān)性更高，MSCI EAFE指數(shù)與MSCI美股指數(shù)的走勢(shì)也高度一致，投資其他發(fā)達(dá)國(guó)家的權(quán)益資產(chǎn)并不能提供分散化收益。

圖2： 縮減恐慌與新興市場(chǎng)國(guó)家匯率走勢(shì)

新興市場(chǎng)國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家均實(shí)施了不同程度的資本賬戶管制，也因此擁有不同程度的貨幣政策獨(dú)立性。在全球金融危機(jī)之前的常規(guī)貨幣政策時(shí)期，新興市場(chǎng)國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家的權(quán)益資產(chǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮（或不明確）時(shí)期的表現(xiàn)往往是最好的，故可以提供一定的分散化收益。這種分散化收益在新興市場(chǎng)國(guó)家推動(dòng)金融開放的過(guò)程中逐漸減弱。在非常規(guī)貨幣政策時(shí)期，新興市場(chǎng)的分散化收益有進(jìn)一步弱化的跡象（圖2、圖4）。在美聯(lián)儲(chǔ)Taper或縮表期間，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的回撤幅度甚至更大。在2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表時(shí)，MSCI發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)與MSCI新興市場(chǎng)國(guó)家指數(shù)的點(diǎn)位均為220點(diǎn)左右，但到2019年9月縮表結(jié)束時(shí)，前者升到了240點(diǎn)，后者降到了200點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策引發(fā)的“恐慌”情緒，在新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上體現(xiàn)得更為明顯，其傳導(dǎo)機(jī)制為：美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策→美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升，其他國(guó)家與美元的雙邊匯率下降、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。這可以從日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)中得到印證。在2013年6月19日伯南克宣布將于9月確定Taper細(xì)節(jié)時(shí)，美元指數(shù)應(yīng)聲上漲，而其他國(guó)家貨幣對(duì)美元均呈現(xiàn)出不同程度的貶值。并且，有研究表明，雖然常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策的溢出效應(yīng)不盡相同，但在美元匯率和外國(guó)債券收益率方面的影響是相似的。

上一次，美元指數(shù)持續(xù)上升的起點(diǎn)位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月達(dá)到峰值。期間，廣義美元指數(shù)從94升到了118，升幅26%。新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣在美聯(lián)儲(chǔ)于2013年5月釋放Taper信號(hào)時(shí)就開始貶值，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在同一時(shí)間上行，但不同國(guó)家的表現(xiàn)有顯著差異，關(guān)鍵區(qū)分因素之一是外匯儲(chǔ)備充足率。

由阿根廷前財(cái)政部副部長(zhǎng)帕布羅·吉多蒂（Pablo Guidotti）提出，后經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘推而廣之的一條經(jīng)驗(yàn)規(guī)則是：在不增加外國(guó)借款的情況下生活至少一年。“吉多蒂-格林斯潘規(guī)則”建議，新興市場(chǎng)國(guó)家的央行應(yīng)持有至少等于其短期外幣債務(wù)和經(jīng)常賬戶赤字之和的外匯資產(chǎn)。這就得出了一個(gè)簡(jiǎn)單的衡量中央銀行儲(chǔ)備充足率的方法：外匯儲(chǔ)備以外幣計(jì)價(jià)的短期外債經(jīng)常項(xiàng)目赤字。根據(jù)測(cè)算，中央銀行儲(chǔ)備充足率門檻水平約為7%，低于7%為不足，高于7%為充足。以此為依據(jù)，將主要的13個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家劃分為“儲(chǔ)備充足國(guó)”和“儲(chǔ)備不足國(guó)家”，通過(guò)GDP加權(quán)，可計(jì)算兩組國(guó)家的匯率指數(shù)（圖2）。從2021年5月21日到9月初，13國(guó)貨幣整體上相對(duì)于美元貶值了6%，但外匯儲(chǔ)備充足國(guó)家的貨幣僅貶值了1%，而外匯儲(chǔ)備不足國(guó)家的匯率平均貶值幅度為12%。“脆弱五國(guó)”（Fragile Five）——南非、巴西、印度、印度尼西亞和土耳其——匯率跌幅為10%-20%。

同樣地，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)之后，以投資級(jí)公司債與美國(guó)國(guó)債利差衡量的新興市場(chǎng)國(guó)家的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也開始上升，不同組別之間也呈現(xiàn)出顯著的差異（圖3）。截至8月底，13國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體上升超60bp，外匯儲(chǔ)備充足國(guó)家和不足國(guó)家分別上升40bp和120bp，阿根廷和土耳其分別上升450bp和900bp。

這次不一樣，Taper 2.0的影響會(huì)比較溫和。與2013年相比，有四點(diǎn)變化。一是主要新興市場(chǎng)國(guó)家2020年的經(jīng)常賬戶赤字大幅收窄，儲(chǔ)備充足率也顯著提升。“脆弱五國(guó)”的經(jīng)常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亞、南非的儲(chǔ)備充足率均提到了7%以上（圖4）。二是資本流出的壓力比較小。從2000到2012年，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶持續(xù)13年順差，2006-2008年連續(xù)3年保持在5000億美元以上，但在2015-2019年卻持續(xù)逆差，僅2020年錄得小幅順差，這一次資本外流的壓力遠(yuǎn)低于2013年。三是美聯(lián)儲(chǔ)吸取了歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，注重與市場(chǎng)的溝通，反復(fù)強(qiáng)調(diào)在Taper之前會(huì)提前通知，并在2021年7月的FOMC會(huì)議上新設(shè)了兩項(xiàng)常備回購(gòu)便利工具SRF和SMIFA。四是從2021年7月紐約聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商調(diào)查結(jié)果可知，市場(chǎng)預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)或在2021年四季度啟動(dòng)Taper。這些因素都有助于緩解Taper或縮表時(shí)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性沖擊。

圖3： 摩根大通新興市場(chǎng)投資級(jí)公司債（CEMBI）與美國(guó)國(guó)債利差

圖4： 主要新興市場(chǎng)國(guó)家儲(chǔ)備充足率顯著提升

在8月底的杰克森霍爾會(huì)議上，鮑威爾明確發(fā)出Taper信號(hào)，稱“如果經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與預(yù)期一致，今年開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買是合適的”。“縮減恐慌”并未重演。華爾街日?qǐng)?bào)早在2021年6月的文章中就預(yù)言，“縮減恐慌”已經(jīng)變成了“縮減平靜”。

然而，土耳其和阿根廷的經(jīng)常賬戶收支和儲(chǔ)備充足率仍為負(fù)值，且缺口大于2013年。對(duì)于儲(chǔ)備不足的經(jīng)濟(jì)體，要想緩解資本流出和信用風(fēng)險(xiǎn)上行的壓力，要么關(guān)閉資本賬戶，要么跟隨或早于美聯(lián)儲(chǔ)加息。“Taper 1.0”時(shí)期，13個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家平均加息40bp，其中，儲(chǔ)備不足國(guó)家平均加息110bp，儲(chǔ)備充足國(guó)家反而降了5bp。加息產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)常常加劇資本或外匯市場(chǎng)的恐慌程度。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融層面的不確定性主要來(lái)源于滯脹的持續(xù)性和強(qiáng)度。二季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力開始顯現(xiàn)，財(cái)政將成為明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。與此同時(shí)，由于疫情的干擾，全球價(jià)值鏈的中斷在短期內(nèi)難以解決，供給瓶頸還將存在，地產(chǎn)回暖和原材料價(jià)格上行仍是通脹的重要支撐。滯脹的宏觀環(huán)境整體上利空權(quán)益和固定收益證券。