不只給錢的CVC投資，創業公司要不要？

于智超

創業企業的成長，除了團隊成員之間的認同感和互補性之外，商業模式的創新、技術的研發應用、社會資本的積極參與等，都是不可或缺的要素。而在引入社會資本時，選擇有利于企業發展的戰略投資者，十分重要。

一級市場戰略投資者的界定，可以參照2020年3月20日中國證監會《發行監管問答——關于上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》中的表述，即應當符合以下兩類情形之一：第一，能夠帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強其核心競爭力和創新能力，帶動其產業技術升級，顯著提升其盈利能力；第二，能夠帶來領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進公司拓展市場，推動其銷售業績大幅提升。

參照這一定義，并基于已經成長起來的獨角獸、產業龍頭的經驗來看，近年風起云涌的企業風險投資（CVC，即Corporate Venture Capital），堪稱引入戰略投資者時一個不錯的選擇。

如今，從谷歌、英特爾到騰訊、阿里巴巴，都已經構建了龐大的投資版圖。字節跳動、美團、騰訊、阿里、京東集團、小米集團等巨頭都有屬于自己的投資部門和產業基金，而且其中人才濟濟，不乏深耕行業多年的金融和專業復合型人才，善于利用手里的資金把版圖擴展到上下游產業鏈，將自身打造成產業集群巨無霸。

相比其他資本，身為企業戰略投資部門或全資子公司的CVC，對企業投資的判斷往往會更加精準，代入感與針對性更強，且其更傾向于選擇與自身主業所處的細分行業具有足夠強協同的企業，完成資本介入。

不止是資金的導入

CVC的興起，原因之一是很多巨頭不缺資金，二級市場上它隨時可以融資，外面還有眾多銀行提供授信額度，甚至利率還能較基準利率下浮，當地政府的減免稅、各種補貼等產業政策支持力度更不在話下。在投資后的并購退出時，許多銀行還能主動幫助公司把并購貸款設計成長期項目貸款，以降低融資成本。

不過，CVC為企業帶來的，不僅僅是資金。

每一家企業的成長過程各有不同，但相同的是把所有的研發投入、產品設計和生產變成銷售額與利潤，同時保持經營性現金流充沛。然而，大多數企業的人員增長、市場擴張、銷售額增加、利潤上升，通常存在配合上的延時。

比如，現在各種茶飲線下店異常火爆，這類網紅快消飲品企業也是資本市場上“最靚的仔”。茶飲店開設的渠道成本和管理成本都是同步攀升的，雖然其營業收入也會節節攀升，但開一家店鋪，就要承擔半年以上回本的時間和財務成本。如果想一年內同時開設100家以上門店，對資金量和管理能力都是一種考驗?？简炇【褪瞧飘a，此前投資人所有的錢都要打水漂。

在這種情況下，如果只是靠自有資金完成上述戰略匹配，效率和效益上都不能達到最佳狀態。雖然財務投資人也清楚這個道理，但有同理心的產業投資人卻更能感同身受。如果產業投資人能在業務上給創業企業的戰略落地創造價值，那么，其在估值及投資額度上都將比財務投資人有更大的談判空間。當然，投資的時機拿捏也需要掌握分寸，這關乎談判時桌前雙方討價還價的籌碼。

例如，有動力電池巨頭選擇正極材料時十分苛刻，非?？粗貙Π踩院统杀镜脑u估分。其下屬投資機構發現一家新興廠商通過調整鎳鈷錳配比，將成本降低且性能提升后，第一時間將產品拿回該企業進行測試。與研發、銷售部門同宗同源的投資部門，在實際控制人的全力支持下，很快斷定這一材料可以在自己的產品上使用。此后只用了3天時間，雙方就把投資估值和份額談攏了，并現場出了合同，不到一周時間，相關的訂單及投資款都到位了。合作協議包下了被投企業的現有產能，投資款則幫助被投企業快速再布局十幾條生產線。

巨頭參股的消息一經傳出，大批投資機構蜂擁而至。此時，即使這家CVC想再做一輪加磅，估值也比參股時迅速抬高了50%。

對于CVC背后的產業巨頭而言，這份合作協議不僅為自己捆綁了穩定的供應商，短期還能獲得很好的投資賬面浮盈。通過產業賦能和壓低估值，這家CVC的投資能獲得更高的安全邊際，且投資團隊的退出成績單也會更加靚麗，真正意義上回歸金融服務實體經濟的本質。

雙向賦能，達成共贏

接受CVC的資金，對投融資雙方都可能是一種共贏。

對被投企業而言，CVC的資金加持不僅有利于做大做強自身的主營業務，而且，充分利用其行業優勢，提升研發能力、拓展銷售渠道，也有利于增厚收入和利潤。對非上市公司，在產業龍頭的引領帶動下，還有望進一步適應上市公司標準化運營的“明規則”與“潛規則”，少跳坑多攀登，繞開彎路走直路。

創業企業如果從成立伊始就能夠獲得產業領軍者的管理能力、公司治理、技術人才、供應鏈及市場研究等幫助，甚至能借力后者耗費巨資組建的銷售網絡售出產品，那就有望讓前期的投入迅速變現，從“輸血”變成“造血”，逐漸自成一格，甚至估值反超也未可知。

對于投資的產業資本而言，此舉不僅可以利用自身冗余資源，對被投企業進行產業賦能，實現價值最大化，并在資本市場上斬獲較好的長期收益，更重要的是，當其所在的產業集團存在轉型升級或需要孵化新的盈利增長點等訴求時，用資本的杠桿在體外將新板塊從無到有、從小到大地培養起來，可以豐富已有的產品體系，讓自身主業構筑的生態更加枝繁葉茂，為母體培育更多的觸角，對相關細分行業的影響力更上一個臺階。這既不會影響自身公開的報表利潤，還能夠讓二級市場對股價產生想象空間。因此，很多機構在投資時都是“算大賬不算小賬”，有的投資進去就沒有設置退出期限。

CVC投資的企業，原則上都與自己的生態相關聯，而非同業競爭者。最近，主攻VR一體機的Pico被字節跳動并購，成就中國VR行業最大一筆收購案，就體現了網絡軟件平臺對硬件的渴望。Facebook收購Oculus也是如此邏輯，希望能打造VR、AR的產業鏈，為自身的業績作出貢獻，提振股價。

對于字節跳動、美團、騰訊等巨頭，流量是它們付出的最大成本，而這遠比純資本帶來的資金讓被投企業興奮。當然，CVC也可能憑借流量等資源低價入股公司，但投資后才發現，這些資源與創業公司的業務基因并不匹配，導流效果并不好。因此，CVC的盡職調查往往基于與自己業務的協同性展開，與財務性投資只注重退出套現有很大區別。

CVC與創業公司之間的賦能是雙向的，初始時一般是CVC為創業公司背書，如果創業公司有自己的忠實用戶，也會幫助CVC所屬的產業集團觸達更多人群，變相降低其獲客成本、宣傳成本。

還有一種產業投資方，與PE聯合組成“雙GP”模式，同樣適用上述邏輯。這類投資中，決策往往由金融機構主導，產業方提供技術顧問支持。PE利用自身的金融專業能力對企業的財務指標等做出判斷，產業集團則對企業的地位與成長空間進行判斷。

該類投資項目后續除了以獨立IPO等形式退出，也能夠以被上市公司等產業集團并購的形式退出。因此，產業方的理解深度不但為PE的投資帶來加持，還可以更進一步為自己未來的并購擴張埋下伏筆，為市值管理提供足夠巨大的儲備項目庫。這種情形下，金融機構要的是資金賺錢，產業方要的是被投項目的優先并購權，而未必在乎那部分管理費。

CVC如果以自身并購創業公司的方式實現退出，往往會采取現金+產業集團股票的形式，在被并購方長期看好產業集團的情況下，股票會讓創業公司的員工對產業集團的歸屬感更強，也能更安心地完成對賭期內的任職，甚至超期服務。畢竟，人才難求，好公司不僅僅是靠錢堆出來，更是靠團隊干出來的。

值得一提的是，早前市場上不乏失敗的“PE+上市公司”投資案例，其最大硬傷在于投資初衷是通過把標的注入上市公司，從而抬高后者股價，因此，投資過程中存在估值操縱、利益輸送等風險，為暴雷埋下了誘因。而在規范的投資中，如果創業者與產業投資方不就退出方式產生分歧，那么雙方可能實現互利共贏。

博弈無處不在

盡管優勢顯著，在不少創業公司看來，選擇產業投資人比單純選擇財務投資人更艱難。這是因為，對財務投資人的甄選相對較簡單，不用考慮業務協同的層面，主要在于創始人看重什么關鍵因素：如果是看重國內某個省市的市場拓展，或是為了獲得土地等生產資料，完全可以定向選擇某省或市區的產業基金；如果是為了得到所謂更好的信用背書，上市時爭取在監管機構面前體現加分項，往往可以選擇國家級大基金或較知名的國有基金；如果是為了加深與某些項目在品牌、銷售等方面的合作，可以選擇給予該產業密集投資的機構。

很多時候，創業者看中CVC的資金和背后的產業資源，但也怕CVC看上自己的實控權。不少創業者很難接受做“老二”，如果在親力親為的一把手職位上沒有遇到瓶頸，又能看到前途大片的光明，就會希望得到不受干擾的掌控力，這或是人性使然。

與此同時，把公司賣給“高富帥”，從此實現財務自由，也是不少創始人夢寐以求的結果，只不過有人心理上會有一些不甘。哲學家薩特舉過一個例子，一個人走在街上，如果迎面過來一個陌生人用眼光上下打量你，你會覺得很不自在。薩特解釋，別人打量你的時候，他下意識把你變成了他觀察的客體，他要實現自己的主體性，卻以否定你的主體性為代價，所以你會下意識地回避對方的目光。同理可以說明解釋創業公司被并購時的心態。

還有一些CVC和創業者有另類的博弈。每家產業投資人的打法各有不同，有的純粹為了孵化“小弟”，有的卻可能為了讓自己更大更強，各種手段并用。比如，一些產業集團會借助并購基金、合作機構、投資部等多個觸角，對看中的標的公司進行盡職調查，對技術和商業模式各種打探。鑒于其影響力，標的公司往往也會把最真實的一面呈現出來。經過多次盡職調查摸底之后，這些公司通常會開出一個比較低的價碼，要么按照價碼讓其關聯機構投資進來，要么讓自家的投資部出馬進行一次性并購或逐步并購，要么揣摩學習標的公司的商業模式及運作能力。對于既不讓投資又無法并購且自己興趣很大的標的公司，其則會“挖墻腳”，許以高薪和上市公司期權。這些手法往往讓相關公司又愛又怕——既期待得到它的青睞，又怕因此再也逃不出它的掌心。

因此，也有很多不站隊的企業，堅決不抱大腿，就想要一些沒有附加條件的錢，不管這些條件對自己有利有弊，絕不愿摻雜任何產業方的企業文化和產業要求，保持自身的獨立。這種團隊的依賴性不強，自力更生的心氣兒高，當度過最艱難的創業期時，更容易成長為獨立的產業龍頭。其底氣不但源于團隊對自己能力的認知，還有對自己產品的絕對自信。倘若業務在垂直細分領域自有特色，這類公司同樣有望獲得一席之地。