中美貿易摩擦下人民幣匯率制度改革路徑探析

摘 要： 中美貿易摩擦開啟以來，人民幣匯率明顯受到中美貿易談判形勢的影響，人民幣匯率制度再次成為中美之間乃至國際社會的熱門且敏感的論題。事實上，中國人民幣匯率制度的市場化改革已經取得了較大的成就，但美國在貿易戰未能實現其預期效果時，再次將矛頭指向人民幣匯率制度，這將使中國匯率制度改革的外部環境更加復雜，也在一定程度上放大了相關制度的內在缺陷。中國應堅決捍衛匯率主權，近期內促進市場定價效率的提升并設立適當的人民幣匯率目標區;遠期目標是明確人民幣的價值基礎，改革央行的管理方式，最終構建人民幣自由浮動匯率制。

關鍵詞： 匯率操縱國; 人民幣匯率機制; 市場化改革; 浮動匯率制

中圖分類號： F822 文獻標識碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2021.04.014

進入21世紀以來，人民幣匯率問題一直是中美博弈的重點領域，美國企圖通過“匯率操縱國”的利劍來遏制中國的出口貿易和經濟發展。2019年8月，在人民幣兌美元匯率由于美國新一輪關稅威脅而跌破“7”的整數關口的次日，美國財政部認定“最近幾天中國已采取具體措施讓人民幣貶值”，遂將中國列為“匯率操縱國”[1]。但是，“匯率操縱國”本質上是一個國際法的概念，任何成員國在認定一國為“匯率操縱國”時均不能脫離國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，以下簡稱IMF）的法律框架。美國這一做法引致IMF的公開異議，也遭到了眾多政要、經濟學家和市場人士的強烈抨擊。盡管美國于2020年1月取消了對中國“匯率操縱國”的認定，中美第一階段的經貿協議也就匯率問題暫時達成共識，但由于協議缺乏強制性規定和爭端解決機制，未來的人民幣匯率改革仍將不可避免地面臨更大的壓力和挑戰。鑒于此，筆者將梳理人民幣匯率制度改革的成果，并分析在中美貿易摩擦滑向貨幣與金融領域的背景下人民幣匯率制度改革面臨的挑戰和路徑選擇，以期為中國應對逐漸升級的貿易戰和一觸即發的金融戰提供有益的建議。

一、 人民幣匯率制度改革的成果評析

匯率制度是一國貨幣當局對本國匯率的形成和變動機制所作出的一系列安排或規定[2]。隨著對外開放程度的不斷深化，更加靈活的匯率制度成為中國提高貨幣政策獨立性和應對全球資本流動沖擊的必然選擇[3]。中國入世后，高速發展的經濟和巨額的外匯儲備為人民幣匯率制度市場化改革提供了內在的支撐力;同時，美國開始對人民幣匯率頻頻施壓。國內經濟形勢提供的動力與國際政治經濟的壓力使得中國加快了匯率制度市場化改革的進程。

（一） 固定匯率制向有管理的浮動匯率制的轉變

美國“9.11”事件后，美元由強轉弱。因人民幣在東南亞金融危機期間維持高度的固定匯率制度，故人民幣兌美元的匯率基本穩定，但由于美元貶值導致人民幣對其他主要貿易伙伴的貨幣處于貶值狀態。這種被動貶值被國際社會和IMF認為人民幣匯率被低估。自2002年開始，日本和美國通過種種行政和立法手段不斷對中國施壓，美國多次試圖將中國定為“匯率操縱國”，并威脅對中國實施貿易制裁。2005年7月21日，我國開啟了人民幣匯率制度的一輪重大改革：（1）一次性將人民幣匯率升值2%，調整為1美元兌8.11元人民幣。（2）人民幣匯率不再單一釘住美元，而是參考一籃子貨幣并根據市場供求調節人民幣匯率。（3）以每個工作日銀行間外匯市場的交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價。（4）引入銀行間外匯市場做市商制度。中國外匯交易中心（China Foreign Exchange Trade System，CFETS）每日開盤前要對所有做市商詢價，以獲取當日人民幣兌美元匯率中間價。

這次改革是人民幣匯率制度的歷史性突破，實施了十余年的固定匯率制終于轉變為有管理的浮動匯率制[4]。它確立了人民幣匯率制度改革的基本方向，之后的改革舉措均是對此輪改革的逐步完善。經過這次改革，國內外匯市場平穩運行，經濟增速持續向好，人民幣匯率開啟了升值之路。

（二） 人民幣（兌美元）匯率浮動幅度的逐漸擴大

2008年全球金融危機的爆發延緩了中國匯率制度改革的進程。為維護國內金融穩定和緩解出口下降，我國決定重新釘住美元，并將匯率的日間波幅下降到0.1%。盡管這一舉措減少了匯率不穩定帶來的經濟波動，但卻使原本接近均衡匯率水平的人民幣幣值面臨升值壓力，并招致美國和IMF又一輪“人民幣匯率被低估”的施壓高潮。2010年，我國經濟迅速復蘇，央行決定增加人民幣匯率彈性，宣告人民幣匯率制度正式退出危機期間的非常規安排，重回參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制。2011年，由于全球金融危機和歐債危機的持續影響，我國也面臨著資本外流的壓力。在復雜的國內外政治經濟形勢下，央行決定增強人民幣匯率的靈活性。2012年4月16日，央行繼2007年5月將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元日間波幅由0.3%擴大至0.5%后，又將該浮動幅度進一步擴大至1%，將外匯指定銀行為客戶提供的人民幣兌美元的價格浮動幅度從1%擴至2%，并大幅減少了央行的外匯干預。此后，我國面臨資本大量流入和人民幣持續單邊升值的壓力，到2014年初，人民幣兌美元匯率一度升至6.04[5]。2014年3月17日，央行將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的波幅區間從1%擴大到2%，將銀行柜臺提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之間的差額不得超過中間價的幅度由2%擴大到3%。同年7月2日，中國取消了銀行柜臺掛牌匯率的日波幅限制，率先實現了銀行柜臺市場人民幣匯率的自由浮動。

隨著匯率浮動區間的不斷擴大，銀行間市場人民幣兌美元的即期匯率明顯背離了中間價，這說明市場匯率對中間價的依賴程度逐步下降，市場供求關系在人民幣匯率形成機制中的作用得到了增強。并且，2014年改革后，人民幣匯率彈性明顯增強，雙向波動初步形成。自此，人民幣匯率揭開了由單邊升值轉向雙向波動的序幕[6]。IMF對上述成果予以了肯定。2015年，IMF認為人民幣實現了雙向波動后，匯率被低估的狀況已經得到了明顯改善，它一改過去幾年“顯著低估”和“溫和低估”的措辭，明確宣布人民幣匯率不再低估。可見，通過人民幣匯率浮動幅度的逐步擴大，人民幣匯率形成機制的市場化程度日益提高。

（三） 人民幣匯率中間價機制的改革探索

2014年的匯率改革后，國際上指控人民幣匯率低估的聲音逐漸淡出。但是，2015年之后，人民幣匯率形成機制越來越難以應對日益復雜多變的國內外宏觀經濟形勢。國際上，美國經濟強勢反彈，美元持續走強，而復蘇乏力的歐元區和日本仍在通過量化寬松政策自主壓低本幣匯率。在國內，我國的采購經理人指數、出口、工業增加值均低于預期，短期資本輸出頻繁。在此背景下，由于人民幣兌美元的中間價保持穩定，導致人民幣的實際有效匯率升值了14.6%，這在一定程度上形成了人民幣匯率高估，成為中國經濟發展和金融市場穩定的巨大障礙。并且，中間價的相對穩定和較強的人民幣貶值預期導致人民幣中間價和市場匯率出現了較大幅度的偏離，在2015年8月9日和10日，該偏離值分別達到了1.8%和1.9%，若持續偏離2%以上，就可能違反了《IMF協定》第八條的義務，構成雙重匯率安排。在此情形下，人民幣匯率改革進入深水區，我國開啟了進一步推進中間價市場化程度的改革。

2015年8月11日，央行宣布完善人民幣匯率中間價形成機制，規定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向CFETS提供中間價報價[7]。2016年5月，央行首次闡述了改革后的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制，即做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個變量[8]，可謂人民幣匯率中間價的雙錨機制。其中，“收盤匯率”主要反映了人民幣和美元的市場供求狀況，“一籃子貨幣匯率變化”則更多地反映了人民幣與非美元的市場供求關系。做市商在報價時既考慮CFETS貨幣籃子，也參考國際清算銀行和特別提款權貨幣籃子，以便報價更好地反映市場供求關系。2016年底，中國發布《關于發布CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子調整規則的公告》，宣布從2017年起，按年評估CFETS人民幣匯率指數的貨幣籃子，并適時調整籃子的構成和相關貨幣的權重。雙錨機制實施后不久，其缺陷開始暴露。盡管雙軌機制體現了外匯市場的供求關系，但市場順周期的非理性情緒可能導致中間價不能真實地反映經濟基本面。因此，以工商銀行為牽頭行的外匯市場自律機制匯率工作組經研討后建議在中間價報價模型中增加“逆周期因子”。2017年5月26日，CFETS公布考慮在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，自此人民幣中間價的定價方式由“雙錨定價”變為“三錨定價”[9]。

盡管央行在“8.11”匯改三天后便通過公開市場操作對更能反映市場供求關系的人民幣匯率進行干預，但此輪改革仍是向市場化邁進的有益嘗試。目前，央行主要通過“一籃子貨幣”的修改和“逆周期因子”的啟動和退出對人民幣匯率中間價進行調整，未來改革的重點是繼續探求更有效的市場化調整手段。

中國有管理的浮動匯率制的“管理”主要體現在三個方面：對柜臺市場掛牌匯率的日波幅管理、對銀行間市場交易匯率的日波幅管理和對匯率中間價報價方式的管理[10]，人民幣匯率市場化的過程就是日益放寬直到取消管理措施的過程。幾輪改革已經取消了銀行柜臺掛牌匯率的日波幅限制，并將銀行間市場匯率的波幅擴大到符合國際慣例的2%，中間價的形成機制也更尊重市場供求關系。可見，經過多年的不懈努力，我國匯率制度的規則化、透明度和市場化水平均得到了極大的提升。

二、 當前人民幣匯率制度改革面臨的挑戰

當前，美國的單邊主義和霸權主義將不可避免地增加中美之間的貿易和金融摩擦，人民幣匯率制度改革的外部環境必將有所惡化。此外，實現人民幣匯率的自由浮動制是對美國不實指責的終極性反駁，但我國匯率制度的市場化程度和透明度都仍待進一步提升。美國將匯率這把利劍懸掛在中國頭上可能會影響人民幣匯率制度改革的進度和力度，因此，未來的改革必然面臨更多的壓力和挑戰。

（一） 國際層面的挑戰

國際層面的壓力主要來自于美國。有學者曾經研究了2005年到2016年期間美國政治施壓事件對人民幣匯率的影響，指出成功影響人民幣匯率的事件比例約為53.4%，尤其在人民幣貶值階段影響更甚[11]。因此，人民幣匯率改革進程中，必須密切關注美國國內政治行為。2018年7月美國正式挑起貿易戰后，在美國一輪又一輪的關稅施壓下，中美貿易順差同比增長17.2%而創歷史新高，中國對美國出口額上升11.3%。在關稅大棒成效不顯著的情況下，美國總統和財政部利用其對相關立法中的技術標準、界定閾值的自由裁量權將中國認定為“匯率操縱國”。盡管根據美國相關國內法和國際法，美國并不能對中國采取任何制裁手段，“匯率操縱國”的標簽僅具象征意義，但也意味著貿易戰的進一步升級[12]。因此，中國承受的壓力主要來自于貿易談判領域，美國必將人民幣匯率問題作為中美貿易磋商的談判籌碼。

2020年1月，經過艱苦的談判，中美兩國終于簽署了《第一階段經濟貿易協議》，并專章規定了匯率問題。協議強調兩國應彼此尊重對方的貨幣政策自主權，重申了兩國在IMF和G20框架下就匯率政策作出的承諾，要求雙方及時公布影響兩國匯率的各項經濟數據和IMF的第4條磋商報告，并規定了雙方在匯率問題出現分歧時的解決方法，即雙邊磋商和訴諸IMF的多邊機制。顯然，協議嘗試以去政治化的方式解決中美關于人民幣匯率問題的分歧，并將該爭議重新納入到雙邊和多邊的軌道上，以約束當前正在泛濫的保護主義和單邊主義。但是，協議的爭議解決方法缺乏強制性，任何一方在其認為必要和適當時均可選擇退出協議并無須承擔直接法律后果，協議的執行與否取決于雙方權衡利弊后的自主選擇[13]。因此，中美第一階段的協議能否阻止美國對人民幣匯率制度的無端指責仍待檢驗。后期的中美貿易談判中，人民幣匯率制度仍將成為雙方關注的焦點問題，這將給未來人民幣匯率制度改革的外部環境增加諸多不確定性。

（二） 國內層面的挑戰

盡管我國的匯率制度改革已取得了顯著的成就，但正如IMF在2019年的中國第四條磋商報告所指出的，中國仍需繼續加強匯率的靈活性和匯率政策的透明度。目前，匯率制度的主要缺陷表現為：首先，人民幣匯率中間價的形成公式公布滯后。2015年下半年至2016年初，人民幣打破了貶值預期，市場普遍質疑央行的干預行為，IMF也埋怨央行缺乏與市場的溝通，沒有制定明確的規則。IMF時任總裁拉加德認為，央行應該向市場明確人民幣匯率掛鉤機制，諸如明確和美元掛鉤抑或和一籃子貨幣掛鉤、一籃子貨幣的構成和比重等問題。直至2016年5月，央行才通過《中國貨幣政策執行報告》公布中間價雙錨定價公式。2017年5月26日，經市場詢問，CFETS才公布確實考慮引入“逆周期因子”的三錨定價機制;2018年1月9日央行表示，計算“逆周期因子”的“逆周期系數”由各人民幣對美元匯率中間價報價行自行設定，如果報價行將逆周期因子系數調整為0，就意味著其報價不受逆周期因子的影響從而退出逆周期因子。2018年8月24日，央行在其官網發布公告指出，8月以來人民幣對美元中間價報價行已經陸續主動調整了“逆周期系數”。也就是說，在央行公布之前，“逆周期因子”早已悄然登場。可見，盡管這些改革措施均反映了市場供求對中間價形成的影響力，但中間價定價方式的公布都明顯滯后于市場的需求。其次，央行的干預缺乏制度保障。目前中國并無法律制度規范央行干預外匯市場的條件、手段和具體程序，因此，自“8.11”匯改至今，央行的管理手段并不透明，這在一定程度上阻礙了匯率市場化的進程。2016年兩會期間，央行雖在其官網公布未來的人民幣中間價選擇會同時參考前一日收盤價和籃子貨幣匯率，但一直未公布這兩個目標各自的權重，確有為央行的常態干預留下了空間的嫌疑。有學者認為，這反映了央行試圖再度干預匯率中間價的愿望，并擔憂人民幣匯率形成機制有回退到老路上的風險[14]。最后，大多數的改革措施多以“通知”、“聲明”、“回復”等形式發布，發布、修改和廢除規范性文件頻繁，缺乏法律制度的可預見性。這些缺陷都會成為未來的人民幣匯率制度改革的法律障礙。

三、 深化人民幣匯率制度改革的路徑選擇

面對美國利用“匯率操縱國”這一概念的險惡意圖和做法，我國既不應夸大其影響力，刻意去迎合美國的真實意圖或盲目受制于其無端指控，也不能完全漠視其帶來的負面效應和挑戰。我國應密切關注美國的后續措施，在保持外匯管理政策的連續性和穩定性的前提下，按照既定的目標適時推進人民幣匯率機制的法制改革。

（一） 堅決捍衛中國的匯率主權

匯率主權是國家貨幣主權的重要組成部分。根據國際習慣法，貨幣發行國有權對其貨幣進行貶值、升值，調整對外匯率，更改或替換其計值單位，而且這些做法不應導致國際法上的國家責任，也不應對任何人承擔責任[15]。因此，除非一國通過締結條約的方式自愿讓渡匯率主權，比如歐元區的國家，則自主選擇本國的匯率制度是該國貨幣主權的應有之義。我國有權在遵守相關國際條約的前提下，堅決捍衛自身的匯率主權。

雖然《IMF協定》授予IMF對成員國匯率政策的監督權，但任何國際條約都沒有授權任何國家通過單邊渠道對其他主權國家的匯率制度進行評估和指責。因此，美國毫無依據地將中國認定為“匯率操縱國”侵犯了我國的匯率主權。此外，美國2019年5月28日宣布準備將被人為低估的匯率視作非法的貿易補貼而征收反補貼稅[16]，但這一制度必須在WTO的法律框架內實施。顯然，這種意圖得不到WTO的法律支持，原因在于：（1）GATT第15條雖然要求防止匯率行為阻擾GATT宗旨的實現，但它也規定在與匯率行為的事實和統計調查結果相關的情況下，以及在有關匯率措施是否符合《IMF協定》條款的情況下，WTO必須接受IMF的結論，并與之進行磋商。據此，一國選擇的匯率制度和采取的有關匯率的行為是否構成匯率操縱，屬于IMF的管轄范疇，而IMF的結論應該作為事實和調查結果得到WTO的認可。因此，人民幣匯率是否被低估屬于IMF的管轄事項，WTO無權作出評判。（2）有學者認為，IMF未界定的匯率干預措施若既違反了IMF的現行規則也超出了IMF的管轄范圍，可以由WTO進行管轄[17]。美國有意將我國的人民幣匯率的管理政策視為匯率干預措施，并意圖以其違反反補貼規則為由征收反補貼稅。但是，人民幣匯率形成機制的市場化改革并非就意味著我國失去對匯率的管理權力，GATT亦未對“干預措施”給出明確的定義，隨著人民幣中間價市場化改革的深入，我國的管理措施會越來越接近國際通行的手段。美國若試圖通過反補貼稅的制裁手段干涉人民幣的匯率，必然將會侵犯我國的匯率主權。

盡管似乎不大可能為當代匯率主權所追求的價值列出一個詳盡和無可爭議的清單，但不可否認的是，隨著經濟全球化和金融一體化的不斷增長，保障全球福利最大化、促進貨幣和金融穩定及維持金融體制的完整性成為匯率主權的核心價值。如果一個國家一直不使其政策導向促進這些價值，則該國將實質上侵犯匯率主權，從而最終侵蝕本國政府行為的合法性[18]。顯然，美國通過其國內法對我國匯率制度施壓并不能促進上述價值的實現，相反會妨礙我國的匯率主權。我國應合法地、堅定地排解種種單邊措施對人民幣匯率施加的法律壓力。

（二） 近期完善人民幣有管理的浮動匯率制度

為了讓改革的風險處于可控狀態，我國近期的匯率改革目標應該是強化當前有管理的浮動匯率制度中的市場作用，而不是在遭遇美國的壓力后立即驚險一躍地實行自由浮動。目前，應主要從以下兩個方面完善有管理的浮動匯率制：

（1）促進市場定價效率的提升。2015年匯改后，完善人民幣匯率形成機制的核心在于加大市場在中間價形成中的作用。首先，逐漸明晰定價機制的權重。在“三錨定價機制”改革初期，依據國內外變化多端的經濟形勢，央行可勸諭式建議在全國外匯市場自律機制主導下人民幣中間價“三錨機制”中各錨所占的比重，這既是央行進行窗口指導的匯率主權的體現，也符合IMF對其成員國的匯率穩定要求，同時也是各國匯率管理的慣常做法[9]154。當央行從最佳實踐中積累了足夠的經驗后，我國可以明確規定形成中間價時“收盤價”、“一籃子貨幣匯率”和“逆周期因子”各自的權重，逐步壓縮央行對中間價形成的引導和建議空間，從而更大限度地增強市場的可預見性。同時，根據我國的對外貿易結構不斷優化貨幣籃子的構成，并動態公布籃子貨幣的組成和權重，提高制度的透明度。其次，進一步加強中間價形成過程中的多方詢價制度。一方面，要突出報價行并非單一釘住美元，還要加權計算CFETS、BIS和SDR三個貨幣籃子的人民幣匯率指數，并結合供求結構、風險偏好、國際外匯市場預判和順周期市場情緒等因素綜合報價，更好地體現出各交易品種的權重差異。另一方面，可以考慮在目前的14家報價行之外，遴選更多有實力的商業銀行參與中間價報價，實現市場擴容。我國應制定具體的規則規范做市商的資格獲取條件，以有序地擴大外匯市場主體范圍。最后，大力發展銀行間人民幣遠期、掉期市場，為發現人民幣的市場價格提供參考，促進人民幣匯率理性回歸。目前，我國內地尚未構建在岸的外匯期貨交易市場及相關制度，人民幣匯率期貨品種僅能在離岸市場進行，我國應增設在岸外匯期貨市場來提高我國境內對匯率價格的掌控權[9]155。

（2）設立人民幣匯率目標區。為了避免加大市場在中間價形成中的作用帶來的風險，中國可以借鑒國際經驗，在立法中設置匯率目標區。央行可以創建人民幣匯率的年度寬幅目標區，例如人民幣兌美元匯率或人民幣有效匯率每年±10%的目標區[10]56。在目標區內，匯率完全由市場關系決定，央行不進行常態干預。此時有管理的浮動匯率制的“管理”主要體現為央行對市場主體的建議和勸諭，是市場的自律機制和央行的預期引導的有機結合。只有當匯率超過匯率目標區的上下限時，央行才可入市進行干預，或采取其他強制干預的手段，比如進行利率調整、臨時加強資本管制等，以守住目標區的底線，從而體現“管理”對匯率形成的調整作用。

新加坡自1981年開始實行有管理的浮動匯率制以來，經過30多年的摸索，在有效匯率管理方面取得了豐富的經驗，其匯率制度經常被認為是動態目標區進行管理的成功典范。我國可以借鑒新加坡的目標區管理制度。新加坡的匯率制度是一種不事先公開的、爬行的匯率“政策帶”，其特點可以概括為“一籃子貨幣、幅度、爬行”（Basket，Band and Crawl，BBC）。其中，“籃子”的特征體現為由新加坡金融管理局參照一籃子貨幣形成新加坡元名義匯率，它是新加坡元對主要貿易伙伴及出口競爭對手貨幣匯率的加權平均水平。“幅度”指允許新加坡元名義匯率在一個區間內浮動，以保證匯率的彈性。“爬行”則指中心平價按一定速度爬行調整，及根據新加坡的經濟基本面定期評估和調整匯率區間，防止匯率過度偏離基本面[19]。新加坡的匯率制度更好地監測了長期的均衡匯率，并且更好地緩和了短期波動率。我國可以借鑒新加坡的匯率制度提高人民幣的匯率彈性。通過“收盤價”和“籃子貨幣匯率”確定中心價后，我國也可以規定一個移動的區間目標，允許人民幣匯率在該政策帶內爬行浮動。根據經濟學家的測算，比較謹慎的政策帶可以設定為±5%，隨著中國經濟承受能力的增強和資本管制的逐漸放松，未來可以逐步將浮動幅度擴大到±10%。不過，我國不應借鑒新加坡的“不公開”制度。由于新加坡的經濟規模較小，其政策溢出效應有限，不公開的匯率體制引起的潛在政策關切相對大型經濟體而言微不足道，因此不會給新加坡帶來太大的政治和經濟壓力[19]157。但是，作為世界第二大經濟體，中國如果采用不透明的匯率制度，則會受到國際社會的巨大壓力。鑒于此，我國應該在法律制度中明確規定人民幣匯率爬行的目標區，并明確央行入市干預的條件和具體手段。

（三） 遠期構建人民幣自由浮動匯率制

盡管IMF允許其成員國自主選擇匯率體制，但目前IMF公布的七種主要國際儲備貨幣的發行體都已實行浮動匯率制，在全球排名前十的經濟體中，除了俄羅斯和中國以外的經濟體均采用了自由浮動或浮動的匯率制度。因此，人民幣要加強國際競爭力以實現國際化，長遠來看，中國必須實行清潔浮動匯率制度。

（1）明確人民幣的價值基礎。過去20年，人民幣的發行主要是央行通過收購美元等外幣進行的，美元似乎成為人民幣的價值基礎。人民幣實現浮動匯率制后，為了增強市場和人民幣資產持有者的信心，維護人民幣相對穩定的幣值至關重要，但這并非要求人民幣匯率一成不變，而是要求人民幣有穩定的價值基礎。未來人民幣價值應該建立在由一組重要的生產資料和物質產品構成的商品籃子之上，并允許人民幣對商品籃子根據成本的變化有一定比例的漲跌，這既可以在一定程度上緩解國際商品波動對人民幣匯率的壓力，也可以保持人民幣對商品籃子購買力的基本穩定。至于籃子的商品構成和權重以及人民幣與籃子的掛鉤機制則有待經濟學家們進行進一步的研究。

（2）改革央行的管理方式。即使是在實行浮動匯率制的經濟體中，政府的管理也是必不可少的，只不過“有管理的浮動匯率制”下的市場管理和行政管理手段在浮動匯率制下的成功率日益下降，而負面影響卻與日俱增。因此，近20年來，美國、歐盟、日本的央行直接干預外匯市場的次數屈指可數，而口頭干預成為全球主要經濟體的央行管理匯率的重要方式。口頭干預是貨幣當局通過口頭形式向市場釋放未來政策信號的管理形式，可以改變投資者的預期從而影響包括匯率在內的資產價格。2002年至2008年，美國政府在宣布強勢匯率的情況下，通過行政部門措辭的變化引導市場的預期，成功實現了美元長達6年貶值卻沒有引起匯率大幅波動的目標。我國實行浮動匯率制后，央行退出常態干預狀態，應該慎用公開市場操縱或行政管理手段，可以借鑒歐美日等央行的口頭干預制度管理匯率的波動。此外，央行不應再將匯率水平的變化作為預設目標，而應將其視為其他經濟政策的結果，因此應當善意忽視匯率的漲跌，更注重貨幣政策對匯率的傳導機制。這就要求央行提高政策的透明度，加強與市場的溝通。目前，我國央行與市場溝通的渠道主要有：《貨幣政策執行報告》、貨幣政策委員會會議新聞稿、正副行長的講話和新聞發布會以及公開市場操作公告。這些溝通渠道雖然為央行口頭干預提供了條件，但央行與市場的溝通程度仍顯不足。《貨幣政策執行報告》更多的是對過去情況的回顧，少有前瞻性信息;貨幣政策委員會的會議日期并不提前公布，新聞稿在會后一兩天只在央行官網上發布;新聞發布會亦未定期召開[20]。因此，央行2018年5月重申“將致力于不斷提升人民銀行的公信力和透明度”，“強化政策發布解讀和信息主動公開，及時傳遞中央銀行政策意圖，合理引導市場預期。”[21]未來，為了加強央行口頭干預+其他經濟政策管理方式的有效性，央行可以通過上述渠道以中英文甚至多種語言及時提供信息，擴大央行的經濟預測能力，定期發布預測的報告并提供相關的數據、模型和框架信息，并定期舉行新聞發布會以降低央行與市場的信息不對稱。這些舉措都可以更好地滿足浮動匯率制下市場對透明、清晰、及時、全面的政策溝通的需求，從而加強央行對匯率制度的引導和管理能力。當然，管理方式的改革并不意味著對以往直接干預手段的完全放棄，我國通過立法確定浮動匯率制后，為了避免自由浮動匯率制帶來的風險，應該設計例外條例，規定保留特殊緊急情況下央行的干預權。如此，常態下主要依靠短期可變的政策管理匯率以提升匯率的靈活性，而在例外情況下通過長期穩定的制度防范匯率風險。

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（責任編輯 文 格）

Reform of the RMB Exchange Rate System under

the US-China Trade Frictions

YUAN Xiao-yun1， XIANG Ya-ping2

（1.Finance Office，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China;

2.School of Law and Humanities amp;Sociology，Wuhan 430070，Hubei，China）

Abstract：Since the start of the Sino-US trade friction，the RMB exchange rate is obviously affected by the situation of the Sino-US trade negotiations，and the RMB exchange rate system has once again become a hot and sensitive topic between China and the United States and even the international community.In fact，the market-oriented reform of China’s RMB exchange rate system has made great achievements，but the United States，when the trade war failed to achieve its expected results，once again pointed its finger at the RMB exchange rate system，which will not only make the external environment for the reform of China’s exchange rate system more complicated，but also to a certain extent amplify the inherent defects of the relevant system.China should resolutely defend the sovereignty of its exchange rate，promote the efficiency of market pricing and set up an appropriate target zone for the RMB exchange rate in the near future.The long-term goal is to clarify the value basis of the RMB，reform the management of the central bank，and ultimately construct a free floating exchange rate system for the RMB.

Key words：currency manipulator; RMB exchange rate system; market-oriented reform; floating exchange rate system

收稿日期：2020-12-09

作者簡介：袁曉云（1972-），男，湖南常德人，武漢理工大學財務處會計師，碩士，主要從事貨幣銀行和財務會計研究;

向雅萍（1976-），女，湖北仙桃人，武漢理工大學法學與人文社會學院副教授，法學博士，主要從事國際金融法研究。

基金項目：

中央高校基本科研業務費專項資金資助項目（2020VI054）