建筑央企降杠桿路徑探討

文少兵

【摘要】為貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，建筑央企積極通過多種途徑助力企業綜合化降杠桿。文章從杠桿率的概念、標準，降杠桿路徑等方面進行理論分析，并結合中國中鐵近些年降杠桿的具體實踐及其成效進行總結，探索提出建筑央企未來降杠桿的主要方向。

【關鍵詞】降杠桿；債轉股；永續債；資產證券化

【中圖分類號】F426.92；F406.7

2008年全球金融危機以及歐債危機都與高杠桿率緊密相關，全球經濟體從2009年開始進入降杠桿旅程，中國則是將降杠桿納入供給側結構性改革。為貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，中國中鐵積極通過多種途徑助力企業綜合化降杠桿。尤其是2018年與國務院國資委簽署降杠桿減負債3年專項目標責任書以來，降杠桿正式進入破冰攻堅階段。3年期限已至，降杠桿的效果如何呢？日前，國資委對外表示，中央企業負債率由2016年末的66.7%降至2020年末的64.5%，圓滿完成了黨中央、國務院布置的目標任務。

一、杠桿率的概念

對企業來說，杠桿率主要是指資產負債率，即負債與資產比值。它是衡量企業負債水平的指標，即利用債權人提供資金進行經營活動的能力；也是衡量企業負債風險指標，某種意義上反映出一個企業的還債能力。用公式表示為：資產負債率=（負債總額/資產總額）×100%。以中國中鐵為例，2016年末中國中鐵股份有限公司總資產為7 545.1億元，總負債為6 053.5億元，總權益為1 491.6億元，杠桿率（即資產負債率）為80.23%，反映了企業將其凈資產放大了約4倍杠桿進行經營。

二、企業杠桿率標準

企業杠桿率多少最合適其實并沒有一個標準答案。從債權人角度看，債務人資產負債率越低越好，畢竟資產負債率某種意義上反映出企業的還債能力；從企業股東角度看，杠桿率高往往帶來較高的投資回報，因而應盡可能增加杠桿，以提高投資回報。對于企業經營者來說，只要資金回報大于借入資金的成本，增加杠桿率就是劃算的。當然，企業杠桿率的高低還與企業管理層是激進者還是保守者及企業面臨的國內外經濟環境是波峰還是波谷等有關。

在經歷2008年全球金融危機以及歐債危機之后，全球經濟進入波谷，各國從2009年開始紛紛加入降杠桿之列。我國中央企業的降杠桿主要是黨中央針對我國當前經濟進入新常態以后，做出的以防范風險為主的重大戰略部署，是自上而下以控制風險為主的方式推進。國資委作為中央企業出資人的代表，在基于全球降杠桿和我國供給側改革的大背景下，按照中央企業所屬行業及其所處發展階段，確定資產負債率控制標準為：工業企業為70%，非工業企業為75%，科研設計企業為65%；其中建筑企業為非工業企業，適用75%的控制標準。而彼時，各大建筑央企的資產負債率大多都超過了80%，有的甚至接近85%，遠超國資委劃定的資產負債率控制標準，因此各建筑央企紛紛進入降杠桿階段。

三、降杠桿路徑的理論探索

從資產負債表的結構可知，降杠桿的思路主要有兩方面，一是增加權益，二是減少負債。當然，增加權益的同時也可能減少負債，減少負債的同時也會減少資產。

（一）增加權益方面

增加權益實現降杠桿的方式主要是增加權益后增加總資產或者用權益資金償還負債來減少總負債，這兩方面都能實現資產負債率的下降。增加權益的方式其實有很多種，但真正適合建筑央企的方式并不多。比如通過加強管理，提高企業凈利潤，從而提高留存收益，實現企業權益的增加，這是企業降杠桿最根本的途徑，也是企業防范風險的根本之道。只有企業自身的發展，資產質量的提高，創造更多的利潤，企業才能從根本上走上持續健康發展的道路。然而這條道路卻是一條需要企業持之以恒、不斷努力的持久之道，短期內難以有明顯成效。要想短期內取得明顯成效，最有效的方式就是引進投資者，包括上市公司定向增發、混改、分拆上市等。但這些受國資委、證監會等相關政策及監管機構的約束較多。除此之外，就是近幾年逐步發展起來的永續債、優先股等一些具有債股雙重屬性的金融工具。

（二）減少負債方面

減少負債可以實現降低總負債和總資產，從而實現降杠桿的效果。減少負債的措施主要有：一是嚴格管控負債規模，包括通過加強資金集中管理，盤活存量沉淀資金等措施，來壓降帶息負債和結算負債；二是加強清收清欠，不斷改善企業資金狀況，為企業減負債提供資金支持；三是通過開展資產證券化出表、公募REITS等業務，將募集資金用于償還債務，實現總債務和總資產的雙降，以達到降低資產負債率的目的。

四、中國中鐵降杠桿的實踐及成效

中國建筑央企資產負債率普遍偏高，其主要原因：一是資本金先天不足，國有資本金出資遠遠跟不上企業發展的速度；二是建筑行業支付結算特點，造成建筑施工企業同時存在大量的應收賬款和應付賬款。以中國中鐵為例，結算負債（應付賬款+合同負債+長期應付款）長期占據其負債總額的2/3。如果能夠改變當前這種支付結算機制，建筑央企的資產負債率將迅速下降。比如中國中鐵2020年末，如果扣除結算負債，其資產負債率將下降23.3%至50.6%。當然，中國當前基建領域這種支付結算體制短期內難以有根本性的轉變，而企業更不能單純依靠市場環境的變化來降杠桿。

中國中鐵一直以來積極參與國家供給側結構性改革，通過多種途徑助力企業綜合化降杠桿。具體來說，一是嚴格管控負債，尤其是帶息負債，實施事前核定下達融資預算、事中逐筆審批和事后財務預警和財務監察等措施，將負債管控作為二級企業績效考核的主要指標之一納入考核，最嚴厲的時候曾作為一票否決指標；二是嚴格管控投資，堅決貫徹落實無預算不投資的理念，從源頭上控制負債增長；三是加強清收清欠，不斷改善企業資金狀況，為企業發展提供內生動力；四是加強資金集中管理，不斷盤活存量沉淀資金，提高資金使用效率和資金安全，提升企業效益。除此之外，近些年中國中鐵通過金融工具降杠桿主要還有以下四方面。

（一）發行永續債

中國中鐵自2014年首次在銀行間市場發行永續中票以來，一直嚴格按照財政部有關永續債的會計處理標準落實永續債的條款。2019年財政部《永續債相關會計處理的規定》出臺后，公司所發的永續債均為次級永續債，符合財政部對永續債的會計處理要求，均計入了所有者權益。截止2020年末，中國中鐵發行的各類永續債（包括永續中票、可續期公司債、永續信托計劃和永續債券計劃等）合計余額約586億元，按2020年末中國中鐵實際資產負債情況測算，永續債拉低企業資產負債率約3.8個百分點。然而，目前國內永續債的條款中，債的屬性太強，300BP的調升機制的設置也往往讓絕大部分發行人選擇調升前贖回。回歸初心，從防控風險的角度看，永續債似乎對降低企業的財務風險并沒有太大的作用。正是基于這一邏輯，國際三大評級機構對國內的永續債幾乎無一例外做出了還原為債務的處理。國資委也關注到這一點，要求中央企業要控制永續債的規模，同時也對剔除永續債后企業真實的杠桿率做出了要求。

（二）非公開定向增發

中國中鐵自2015年2月股票停牌并正式啟動A股非公開定向增發項目，在當時股票市場整體走弱、資金快速外逃的市場背景下，充分抓住發行窗口期，于2015年7月成功完成120億元非公開定向增發A股股票的簿記定價工作，并取得了發行價格為每股7.77元，對應市盈率為16.19倍的高估值水平。此次120億元非公開定向增發股票，約降低當時公司資產負債率1.5個百分點，對企業優化資本結構、降低杠桿率起到了非常重要的作用。然而由于當前中國中鐵大股東中鐵工持股比例較低、股價低于凈資產等因素的影響，這種方式后續也很難再有操作空間。

（三）市場化債轉股

為響應國家號召，中國中鐵積極開展市場化債轉股工作。在充分論證方案切實可行并得到投資者認可后，中國中鐵于2018年6月通過引進中國國新、中國長城等9家投資者以“收債轉股”及“現金增資”兩種方式對所屬中鐵二局、三局、五局、八局4家標的公司進行增資形成少數股權，而后通過上市公司發行股份來購買這部分少數股權，以達到投資人通過股票二級市場退出的目的。此次市場化債轉股，中國中鐵實現增加權益資金約116億元，降低企業當時資產負債率約1.37個百分點。但這種方式和非公開定向增發一樣受制于大股東持股比例和股價的限制。

（四）資產證券化出表

在依法合規、成本合理、風險可控的前提下，中國中鐵一直積極開展ABN/ABS等資產證券化出表業務。通過資產出表，并將募集資金用于償還債務，既保證了企業運營安全，也對資產負債表起到了瘦身作用，降低了杠桿率和對外融資需求。中國中鐵2020年全年通過資產證券化等方式實現資產出表約700億元，降低報表日應收賬款約360億元，實現降低資產負債率約0.77%。這種降杠桿方式的主要問題在于出表資產的增量越來越少，導致降杠桿效果越來越有限。

五、建筑央企未來降杠桿的主要方向

回歸初心，降杠桿的初衷是為了控制風險，讓企業走上更加健康可持續的發展之路，因而降杠桿的措施主要還在企業本身的生產經營管理上。結合當前建筑央企的實際情況，本文認為，未來降杠桿的主要方向除了持續加強資金集中管理，不斷盤活沉淀資金；積極開展存量資產出表業務，提高資產周轉效率等措施外，還要加強管理。

（一）全面深化改革

全面深化改革是促進發展，解決杠桿問題的必由之路，未來要通過不斷完善企業管理體制機制，釋放改革的強大動力。同時要加大結構調整，一方面根據企業發展戰略收購兼并新的經營平臺、經營資源和市場領域引入先進管理理念、完善短板、優化布局，打造核心競爭力；另一方面要對二級企業功能定位進行分類管理，明確其業務范圍，并以此作為資源配置的重要依據，促進其專注主業做強做優。

（二）不斷優化資源配置

樹立、堅持并完善新的業績導向，統籌“凈資產、授信、融資、擔保”等財務資源，推進對下一層級財務資源供給側結構性改革，使投入產出效率成為財務資源配置的決定性因素。將更多的財務資源向關系企業戰略發展的重點領域、市場潛力大及整體回報高的新興產業、優勢企業及重點項目集中。

（三）嚴控投資風險

以資產負債率和帶息負債紅線倒逼投資，科學測算全公司投資能力，嚴格管控投資預算，加強項目可行性研究與評審，確保項目風險提示充分并制訂預案。將風險不可控、推高企業負債、投資收益低下等項目列入投資負面清單，堅決貫徹落實無預算不投資的理念，從源頭上控制負債增長。

（四）增收節支增加積累

根據影響營業收入的要素采取有針對性的措施大力增加收入，確保營業收入的引擎強勁；嚴格成本費用管控，規范費用標準、推進定額管理，深化落實后臺管控成本、分包限價管理、機關費用控制等；通過強化經營和成本管理，持續筑牢提質增效的基礎，不斷提高企業盈利水平，增加企業經營積累能力。

（五）加強清收清欠

雙清工作是改善資金狀況的治本之策，是企業發展的內生動力。強化“一切為雙清、雙清保一切”管理理念，持續推進常態化雙清工作；繼續堅持“以季保年，以月保季”的雙清工作思路，逐筆梳理應收款和存貨項目，精準分解下達量化考核目標；按照“突出重點、帶動全局”工作方法，對賬齡長、金額大、有風險的重點項目下達年末控制目標，實施掛牌督辦。

主要參考文獻：

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[3]申迎群，嚴新華，劉瀟瀟.國有建筑企業降杠桿減負債路徑探討[J].國際商務財會，2019，（8）.