電子商務發展對企業風險承擔的影響

祁懷錦 于瑤

摘? ?要：為明確電子商務發展對企業風險承擔的影響，以及管理層激勵在其中發揮的作用，運用2014—2019年A股上市公司數據進行實證分析，發現省域內電子商務發展顯著促進了企業風險承擔水平的提高，作用機制包括提升企業經營效率與緩解融資約束。管理層激勵影響了電子商務發展與企業風險承擔之間的關系，其中股權激勵弱化了電子商務對企業風險承擔的促進作用，而貨幣薪酬激勵則強化了上述關系。以上結果表明，作為企業數字化轉型的重要實現途徑，電子商務可以通過改善經營運作效率與融資環境進而影響企業風險決策，表現出對企業層面經濟高質量發展的正向作用，為構建“雙循環”新發展格局提供了決策參考。

關鍵詞：電子商務;企業風險承擔;管理層激勵;經營效率;融資約束

中圖分類號：F272.3? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2021）10-0114-17

在構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的過程中，迫切需要打通國內生產流通各個環節，激活企業活力與大國市場優勢。風險承擔水平的提升，與企業嘗試更具戰略意義但短期內收益不確定的投資相關。這種風險取向有利于充分發揮企業能動性，進行更多創造性、高質量的業務探索，從而激活國內大循環。經過十幾年的發展，電子商務已成為我國發展大數據、人工智能等諸多數字經濟產業的接口，是數字經濟時代的“基礎設施”，然而對電子商務發展的微觀經濟后果與影響機制的探索則存在明顯不足。市場參與者通過電子商務形成了相互連接的網絡，基于該網絡積累的數據資源以及形成的高效交易模式正在深刻影響市場參與者的決策與經營活動。商務部公布的統計數據顯示，我國2019年電子商務交易規模為34.81萬億元。這其中與企業相關的交易額占總規模的2/3左右，如基于工業互聯網平臺的鋼鐵、塑料、農產品等的線上交易已經具有較大規模，為數字技術驅動的工業新業態提供了基礎[1]。即使該企業并不直接通過線上平臺進行采購或銷售，往往也深刻嵌入了電子商務形成的網絡化供應鏈體系中。電子商務形成的新的外部市場環境給企業發展帶來了巨大機遇，但鮮有研究從風險決策視角出發，分析電子商務發展對企業風險承擔的影響及其作用機制。對上述問題的解答，有助于明晰電子商務發展對激發企業活力、構建“雙循環”新發展格局的機制與意義。

在財務學的投資決策理論中，凈現值是判斷項目優劣的重要指標。當凈現值大于零時，該項目具有投資價值。但最終是否投資該項目，還與企業的風險偏好有關。傾向于低風險經營的企業，會因為放棄部分凈現值為正的投資項目而影響未來發展;傾向于高風險經營的企業則更可能積極進行資本性投資并創造更多的價值，但同時也可能由于投資失敗面臨經營困境。承擔風險是企業創造更高價值的必要前提，過度的風險規避不利于企業的持續經營，而目前研究尚未關注到技術進步推動下電子商務發展構建的新的商業環境給非金融類企業風險承擔帶來的影響。本文利用各省份電子商務發展指數來度量省域電子商務環境，分析其對公司風險承擔水平的影響。通過檢驗發現，電子商務發展提高了企業的風險承擔水平，并主要通過提升經營效率、改善融資約束產生上述效果。管理層激勵對企業風險決策具有重要影響，貨幣薪酬激勵相較于股權激勵更能強化電子商務對企業風險承擔的促進作用。上述研究結論對于明確電子商務推動企業高質量發展的路徑，以及依托數字經濟建立國內國際“雙循環”新發展格局具有重要參考價值。

一、相關文獻綜述

從對企業風險承擔影響因素的研究看，已有文獻主要從企業視角與外部環境層面展開分析。企業層面影響風險承擔的因素主要包括生命周期、所有權和管理層特征等[2-4]，后期又從公司治理和代理理論視角對其進行分析[5-6]。對公司治理的研究中，從管理層激勵視角看，分為貨幣薪酬激勵與股權激勵，貨幣薪酬激勵能夠正向促進企業的風險承擔水平[7];而股權激勵則存在兩種不同的研究結論：一方面，股權激勵下管理層無法在高風險投資失敗后分散風險，因而會加劇管理層的風險規避傾向，另一方面，給予管理層股權是緩解管理層與股東之間代理問題的重要手段，會促進管理層進行更具收益性的投資活動，從而使得風險承擔水平增加[8]。從風險承擔水平的外部環境影響因素來看，現有研究主要關注政府宏觀政策、資本市場變化以及社會文化等因素。寬松的貨幣政策可以通過對企業融資渠道的影響提升企業風險承擔水平[9]。政策不確定性表現出機遇預期效應，在不確定性提高的情況下，企業愿意承擔更多風險[10]。此外，從社會文化因素視角來看，社會信任通過降低管理層的職業憂慮來提升企業的風險承擔水平[11]。從技術發展視角探究企業風險承擔影響因素的研究，目前主要集中于金融科技對銀行風險承擔的影響，如已有研究證實互聯網金融發展與銀行風險承擔水平存在正向關系[12]。

從電子商務發展的經濟后果看，近年來電子商務在我國迅速崛起，電子商務企業數量不斷增加，各地方政府也積極搭建線上交易平臺，企業在線上銷售產品或進行信息撮合的模式逐步推廣開來。電子商務發展帶來的好處并非僅作用于消費者，對供應鏈上各個企業的生產經營過程與生產效率也產生了巨大影響。從經營過程視角分析發現，電子商務的信息整合效應對企業供應鏈績效產生了正向促進作用[13]。另外，包括電子商務在內的“互聯網+”的發展通過降低調整成本、抑制管理層樂觀預期以及代理問題，降低了企業成本黏性[14]。同樣，以包括電子商務在內的“互聯網+”指標研究發現，“互聯網+”的戰略選擇將帶來積極的市場反應，但并未顯著降低交易成本、提升經營效率[15]。此外，電子商務市場信息如通過數據挖掘獲取的消費者偏好等，促進了企業產品創新[16]。從經營成果來看，數字經濟的發展可以提升企業績效[17]，產業數字化有利于提升產業效率[18]，研究還發現，電子商務促進了企業全要素生產率的提升[19]。以省級數據為基礎，有學者發現互聯網促進了技術進步，尤其促進了技術進步推動下的全要素生產率增長[20]。以阿里巴巴城市電子商務發展指數為度量基礎，發現電子商務發展通過促進企業研發進而提升了全要素生產率，且電子商務應用相較于電子商務服務對我國企業全要素生產率的促進作用更加顯著[21]。

通過對上述文獻的回顧可以發現，針對互聯網技術等科技進步對風險承擔的研究僅圍繞銀行等金融類企業，尚未分析互聯網發展及其帶來的諸多新業態對非金融類企業風險承擔的影響。金融業企業與其他行業企業在經營模式、財務報表等諸多方面存在較大差異，因此圍繞電子商務與非金融類企業風險承擔的研究，有助于拓展對風險承擔影響因素的分析。另外，已有研究在電子商務發展經濟后果的探討上，主要集中于對交易成本、經營效率以及全要素生產率的討論，而風險決策對企業長期發展同樣具有重要影響。電子商務帶來的諸多變革是否作用于企業風險承擔水平尚未得到檢驗，而對該問題的分析有助于進一步明確電子商務對企業發展的影響與作用機制。

二、理論分析與假設的提出

（一）電子商務發展對企業風險承擔的影響與機制分析

風險承擔水平體現著企業對于投資機會的利用情況。風險在財務學理論中是中性的概念，適度地承擔風險，意味著企業能夠更好地把握凈現值為正的投資項目，這種風險承擔行為最終體現在銷售收入與資產的增長上[22]。企業風險承擔水平受到外部以及內部諸多因素影響，而電子商務的發展一定程度上改變了企業的生產銷售模式。依據梅卡夫法則，電子商務通過眾多網絡節點構筑了能夠產生巨大網絡價值的商業體系，改變了原有鏈式的鏈接形式，形成了網狀的連接體系，使點對點的溝通路徑數量呈指數級增長。網絡價值不僅作用于依賴電子商務平臺進行銷售的企業，而且對與該企業處于同一價值鏈條上的其他利益相關者發揮著溢出效應。這種由技術進步帶來的新的外部商業環境，為企業提供了發展機會與發展條件，將影響企業在投資活動中的風險決策。

第一，電子商務發展提升了企業經營效率，從而促進了企業風險承擔水平提升。風險高的投資項目往往為非日常性投資活動，而這些投資活動需要以企業日常經營的高效率與穩定性為支撐，高效的日常經營活動有利于提升企業抗風險能力，降低企業對高風險投資的恐懼。基于電子商務模式的交易網絡，實現了信息整合與交易環節的減少，提升了市場供需匹配速度與供應鏈韌性，為企業從事高風險投資活動提供了基礎。

從交易信息匹配速度來看，原有的線下交易模式基于鏈式的信息傳遞路徑，使得跨節點的信息匹配活動很難同時實現即時性與完整性，電子商務則有利于改善這一問題，從而提升經營效率。企業在日常經營活動中，需要面對供應商、客戶、競爭者等多個業務關聯方，電子商務將上述鏈式的關聯關系轉化為網狀的信息網絡，為大數據技術的應用提供了信息源。企業可以獲取由海量客戶交易數據形成的需求預測結果，而不再僅局限于現有客戶的需求情況，為企業了解市場整體情況，調整產量、加速庫存出清，提供了信息撮合媒介。電子商務使得處于供應鏈各級的市場參與者在信息匹配上更加高效，提高了產品價格與質量等信息的透明度，降低了市場中的信息不對稱程度，從而加速了企業資產的周轉。企業存貨、應收賬款等流動性資產，在交易摩擦降低、信息透明度提高的情況下，其周轉速度將獲得提升。良好的流動資產周轉狀態是保障企業穩健經營的重要影響因素。當企業經營穩健性提升后，企業抗風險能力得到改善，有助于降低企業對于風險的恐懼，促使企業投資于預期盈利好但風險高的項目，從而表現出企業風險承擔水平提高的結果。

從供應鏈韌性視角來看，電子商務發展有利于提升企業的抗壓能力與經營柔性，保障不確定環境下的經營效率。企業通過平臺可以獲得更多的供應商信息，降低企業由于信息不對稱對外部某一供應商的依賴，有利于通過形成競爭機制降低企業資源獲取成本、提升原材料質量。在外部環境不確定性較強的情況下，企業不僅能依據平臺信息，及時調整一級供應商，而且能了解二級等以上供應商的情況，增強企業生產柔性，降低高風險對企業主營業務的沖擊。此外，保持一定的安全庫存是應對不確定性環境時的重要手段，客戶需求可能受到偶然事件的影響而發生大幅變動，既要防止斷供問題，又要考慮庫存成本。以電子商務為基礎形成的交易信息池，為預測不確定環境下企業的合理安全庫存提供了重要數據參考。供應鏈韌性的提升有利于企業在不穩定環境中保障企業經營運作效率。

第二，電子商務發展緩解了企業融資約束，從而促進了企業風險承擔水平提升。風險高的投資項目具有較強的資源依賴屬性，在資金匱乏時，企業很難考慮諸如研發創新等投資周期長、收益獲取慢的項目，從而影響了企業風險承擔水平。

從內源性融資視角來看，“牛鞭效應”的存在，使得市場中的需求信息在供應鏈傳遞過程中被逐漸放大。基于不確定的需求信息，供給方為保有一定數量的安全庫存或追求物流端的規模經濟，占用了供給端企業的資金，一定程度上限制了企業將資金投向長期性與戰略性項目。緩解“牛鞭效應”的重要途徑是縮短供應鏈鏈條，強化信息共享。電子商務發展形成的網狀多節點溝通模式，使得供應商能夠獲得來自最終消費市場的需求信息，而不再局限于自身直接面對的下游生產商提供的訂購信息，這使得企業可以及時根據一線市場需求調整生產計劃，降低對安全庫存的依賴，釋放部分占用資金以及其他應對不確定性的資源，為企業進行其他高風險、長期性的戰略投資提供更多資金支持。

從外源性融資視角來看，一方面，電子商務發展形成了信息更加透明的市場環境，有助于企業將自身情況全面地展示在資金提供者面前，提升了企業的違約成本。電子商務平臺的數據收集過程有助于建立更完善的信用體系[23]，資金提供方能夠獲得更多信息，從而實現對融資者行為的事前考察與事中監督。供應鏈上各參與者信息的透明化為供應鏈金融的發展提供了基礎，有利于獲得基于商業信用的融資，拓展企業的融資渠道。另一方面，電子商務有助于提升企業經營效率，使得產業鏈條上的企業獲得了電子商務帶來的正向聲譽效應，良好的運營狀態增強了資金提供方對企業的信任程度，有助于進一步緩解融資約束。隨著電子商務的發展，企業融資約束得到緩解，在資金相對充沛的條件下，將降低企業由于資金緊張放棄優質項目的可能，更有能力嘗試高風險、長周期的投資項目，表現出企業風險承擔水平提升的結果。

綜合以上分析，電子商務發展有利于形成具有網絡價值溢出效應的商業體系，既有利于提升企業經營效率，又有助于緩解融資約束，從而促進企業風險承擔水平的提升。依據上述分析，提出以下假設：

H1：電子商務發展有利于促進企業風險承擔水平的提升。

（二）管理層激勵對電子商務發展與企業風險承擔關系的調節作用

企業風險承擔水平是管理層各項決策的綜合反映，分析企業風險承擔水平的變化不能離開對決策者的討論，這其中管理層激勵對企業風險決策具有重要影響。接下來分別從股權激勵與貨幣薪酬激勵視角，分析管理層激勵在電子商務推動企業風險承擔水平提升中可能發揮的調節作用。

從股權激勵視角來看，可能存在競爭性結論。代理成本理論認為，股權激勵會使管理層與公司實現利益趨同。風險承擔行為往往為長期性的投資活動，股權激勵可以緩解由于高管任期有限帶來的管理層短視問題。這種基于股權而建立的更加長期的契約關系將真正緩解代理問題，激勵管理者進行更多雖然風險高但對公司具有長期效益的投資活動，企業表現出風險承擔水平提升的結果。電子商務發展為市場帶來了深刻的模式變革，基于代理成本理論的觀點，管理層將更有動機借助電子商務實現企業戰略性、長期性的發展轉型，因此可能表現出促進電子商務與企業風險承擔之間正向關系的作用。風險規避理論來源于股權激勵可能帶來的“塹壕效應”。股權激勵增強了高管抵御外部壓力的能力與管理層權力，使得管理層更有能力為獲取個人利益而損害公司利益，反而加劇了代理問題。獲得股權激勵后，管理層懼怕高風險投資可能給自身帶來的股權價值損失，作為自然人，在高風險投資失敗后相對于大股東而言很難分散風險，使得管理層在獲得股權激勵后更傾向于風險規避。我國資本市場相對嚴重的信息不對稱問題以及投機傾向，讓管理層積極推動高風險但短期內難以獲得較好回報的投資活動很容易對股價產生負面作用。尤其面對具有較強不確定性的外部環境時，將進一步加劇管理層的風險規避情緒[8]。而電子商務為市場與企業發展帶來了更強的不確定性，基于上述對股權激勵“風險規避”理論的解釋，電子商務雖然能夠促進經營效率提升、緩解融資約束，但最終在風險承擔相關的投資決策中，管理者仍然有很大可能基于個人利益考量而阻礙高風險長周期的項目投資決策，從而表現出對電子商務發展與企業風險承擔正向關系的抑制作用。依據上述分析，提出以下競爭性假設：

H2a：管理層股權激勵將增強電子商務發展對企業風險承擔水平的促進作用;

H2b：管理層股權激勵將減弱電子商務發展對企業風險承擔水平的促進作用。

從貨幣薪酬激勵視角來看，學術界關于貨幣薪酬激勵對于企業風險承擔決策影響的研究得到了較為一致的結論。貨幣薪酬激勵相較于股權激勵在我國企業中應用更為普遍，建立與業績掛鉤的薪酬體系是緩解代理問題的重要途徑。對高風險、高收益項目的投資有助于提高企業會計利潤，而管理層的貨幣薪酬與公司業績掛鉤，將直接影響管理層個人利益。隨著我國薪酬業績敏感性的提升，管理層為獲得更高的貨幣薪酬，往往會作出高風險的投資經營決策。在貨幣薪酬激勵模式下，管理層能夠獲得的收益將隨著業績的提高而增加，但一旦投資失敗，管理層只需承擔以績效工資為限額的有限損失，這種利益導向使得企業表現出風險承擔水平提高的結果。隨著電子商務的發展及其帶來的不確定性，貨幣薪酬激勵模式將促使管理層積極推動企業與電子商務價值網絡的連接，以尋找新的企業利潤增長點，獲取更高的貨幣薪酬回報。基于上述分析，貨幣薪酬激勵在電子商務促進企業風險承擔水平過程中發揮著不可忽視的作用。基于此，提出以下假設：

H3：管理層貨幣薪酬激勵將增強電子商務發展對企業風險承擔水平的促進作用。

三、研究設計

（一）模型與變量定義

1.電子商務發展與企業風險承擔水平

為對本文假設H1進行檢驗，設計如下回歸模型：

risk=α0+α1eg+α2ROA+α3size+α4lev+α5growth+α6cap+α7soe+α8both+α9shrhfd10+∑year+∑industry+∑province+ε（1）

模型（1）中自變量eg代表我國各省份電子商務發展水平。在《中國電子商務發展指數報告》①（以下簡稱“報告”）中，電子商務發展綜合指標的計算是將規模、成長、滲透、支撐指數按照一定的加權方法獲得，其中規模、成長、滲透指數在測度時均涉及對所在省份企業情況的統計。這使得如果以綜合指標進行回歸，可能存在反向因果的內生性問題，即是否為企業風險承擔水平提升，進而體現出較高的電子商務參與度并被統計入該綜合指標中，從而獲得電子商務發展綜合指標較高的結果。而支撐指數主要度量各省份在電子商務發展上提供的鼓勵政策或技術、基礎設施的保障程度，相較于其他三個分項指標以及綜合指標，更加獨立于企業自身的電子商務發展情況，一定程度上可以緩解對內生性問題的擔憂，因此這里選擇支撐指數作為電子商務發展水平的代理變量。在穩健性檢驗中，采用該報告的綜合指標進行再次回歸。模型（1）中因變量risk代表企業風險承擔水平。對于企業風險承擔水平的度量存在多種方式，如研發支出、資本性支出、股票或盈利波動性等。相較于其他指標，盈利波動性獲得了更多學者的認可，參考已有研究對企業風險承擔水平的度量方法（計算公式見表1，下頁）[3]，采用t到t+2期即3年數據計算經行業平均值調整后的總資產收益率A_ROA的波動水平risk1。為進一步提升回歸結果的穩健性，在主回歸中將3年內A_ROA最大值與最小值作差，獲得risk2。在穩健性檢驗中，選取其他風險承擔水平代理指標進行重新回歸。模型（1）中控制變量包括企業財務指標與公司治理指標，同時在回歸中控制年度、行業與省份固定效應。

為對作用機制進行檢驗，分別按照經營效率高低和融資約束高低以模型（1）為基礎，依據變量中位數對樣本進行分組回歸。為提升結果的穩健水平，分別選擇兩個代理變量對經營效率與融資約束進行度量。其中，經營效率高低用流動資產周轉率和應收賬款周轉率來度量，融資約束高低用KZ指數和資產規模來度量[24-25]。如果前述作用機制存在，那么電子商務發展對企業風險承擔的促進作用應當在經營效率低、融資約束問題嚴重的樣本中更加顯著。

2.管理層激勵的調節效應

為對假設H2與H3管理層激勵調節效應進行檢驗，設計如下回歸模型：

risk=α0+α1eg+α2manhold（mansal）+α3manhold（mansal）×eg+α4ROA+α5size+α6lev+α7growth+α8cap+α9soe+α10both+α11shrhfd10+∑year+∑industry+∑province+ε（2）

模型（2）在模型（1）的基礎上加入管理層激勵代理變量與電子商務發展的交互項，以及管理層激勵代理變量的一次項。其中，管理層激勵代理變量分別為管理層持股比例（manhold）以及經營業收入調整后的排名前三的管理層薪酬之和（mansal），分別度量股權激勵與貨幣薪酬激勵程度。如果管理層激勵促進了電子商務發展對企業風險承擔的提升作用，那么系數α3應當顯著為正，否則為負數。其他各變量定義與模型（1）相同。上述模型所涉各變量定義如表1（下頁）所示。

（二）數據來源與處理

本研究使用的數據范圍為2014—2019年的A股上市公司。以2014年為起點是由于《中國電子商務發展指數報告》最早發布于該年。由于本文因變量風險承擔水平需使用t至t+2期數據進行計算，因此最終納入回歸的變量時間范圍為2014—2017年。另外，依據上市公司注冊地所在省份，將電子商務發展指數數據與企業微觀數據進行匹配，匹配中考慮了同一公司注冊地的變更。其他公司層面的微觀數據來自CSMAR數據庫。刪除了證監會2012年版分類中金融行業企業，剔除了當年被特殊處理的公司樣本，刪除缺失值較為嚴重的樣本，最終共獲得5152個公司—年度數據。這里還對連續變量在上下1%處進行了winsorize異常值處理。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為本文涉及主要變量的描述性統計結果。企業風險承擔水平risk1均值為0.031，中位數為0.018，最小值為0.002，最大值為0.308;risk2均值為0.059，中位數為0.035，最小值為0.003，最大值為0.569。電子商務發展水平均值為0.293，中位數為0.165，標準差為0.237。總資產收益率ROA均值為0.032，中位數為0.028，最小值為-0.192，最大值為0.188。資產規模size均值為22.643，中位數為22.513，最小值為19.470，最大值為26.212。資產負債率lev均值為0.491，中位數為0.492，最小值為0.056，最大值為0.952。公司成長性growth均值為0.531，中位數為0.148，最小值為-0.815，最大值為11.226。資本性支出cap均值為0.036，中位數為0.025，最小值為-0.043，最大值為0.199。產權性質soe均值為0.581，中位數為1.000，樣本中國有與非國有企業占比接近。兩職兼任both均值為0.184，中位數為0.000，樣本中僅少量企業董事長與總經理為同一人。股權集中度shrhfd10均值為0.176，中位數為0.146，最小值為0.015，最大值為0.572。在機制分析與調節效應分析中所使用的變量包括流動資產周轉率cat、應收賬款周轉率art、融資約束KZ指數、股權激勵manhold和貨幣薪酬激勵mansal，各變量描述性統計結果也均在合理范圍內。

圖1（下頁）為國家統計局公布的各年中國電子商務交易總額與本文計算獲得的各年企業風險承擔水平均值的年度趨勢圖。2014—2019年，我國電子商務交易總額逐年增加。依據本文所選取的對企業風險承擔的計算方式，計算t期結果需用t期至t+2期數據，因此截至目前僅能獲得2014—2017年的企業風險承擔水平。可以看到，與電子商務交易總額趨勢類似，企業風險承擔水平也在逐年增加。當然，影響企業風險承擔水平的因素眾多，在接下來的多元回歸中，將對電子商務發展與企業風險承擔之間的關系進行分析。

表3為主回歸中自變量與控制變量的相關系數矩陣，各變量之間相關系數均小于0.5，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）主回歸結果

表4（下頁）為主回歸結果。表4列（1）—（2）為公司層面聚類回歸的結果，電子商務發展eg對risk1與risk2的回歸系數分別為0.057和0.105，且均在1%置信水平下顯著。表4列（3）—（4）為省級層面聚類回歸的結果，電子商務發展eg對risk1與risk2的回歸系數分別為0.057和0.105，且均在10%置信水平下顯著。上述結果說明，在控制了年度、行業、省份固定效應以及各控制變量后，省域內電子商務的發展提高了當地企業風險承擔水平。上述結果支持了假設H1。

（三）穩健性檢驗

在主回歸中，通過控制年度、行業以及省份固定效應盡可能降低不可觀測的遺漏變量對結果的影響，并分別進行了公司和省份層面的聚類回歸。為進一步提升主回歸結果的穩健性，本文還進行了如下檢驗：

首先，采用工具變量法與固定效應模型緩解可能的內生性問題。如表5（下頁）列（1）—（3）為采用工具變量法進行的二階段回歸結果。在工具變量的選取上以中經網統計數據庫公布的各省份各年度移動電話用戶數量以及人均郵電業務量數據為基礎，并將對應值滯后5年。各省份歷史的移動電話用戶情況以及人均郵電業務量與之后年度該省份電子商務發展水平存在聯系，而滯后5年的值又很難直接影響到當年該省份企業的風險承擔水平。將滯后5年的人均郵電業務量設為ivpos，將滯后5年的移動電話用戶數量取自然對數設為ivtel。第一階段回歸結果如列（1）所示，ivpos的系數為0.168，ivtel的系數為0.072，兩者均在1%置信水平下顯著。第二階段回歸結果如表5列（2）—（3）所示，eg對企業風險承擔水平的回歸系數分別為0.200、0.375，且均在1%置信水平下顯著。弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald F值為334.19，Hansen J檢驗結果P值分別為0.877、0.887，證明了工具變量的有效性。表5列（4）—（5）為采用雙向固定效應模型進行再次回歸的結果。eg與risk1與risk2的回歸系數分別為0.040、0.073，均在10%置信水平下顯著。

其次，替換對自變量與因變量的度量。一方面，替換對企業風險承擔的度量，如表5列（6）—（7）所示。參考已有研究，分別用年度beta系數與年度股票日收益率標準差Stock_st度量企業風險承擔水平[26-27]，eg對企業風險承擔水平的回歸系數分別為0.441、0.015，分別在10%與1%置信水平下顯著。另一方面，替換對電子商務發展的度量，如表5列（8）—（9）所示，以各省份包括規模、成長、滲透、支撐指數在內的綜合指標eb對企業風險承擔水平進行回歸，系數分別為0.018、0.031，均在10%置信水平下顯著。

最后，雖然在主回歸中已控制省份固定效應進行回歸，但為進一步降低省份之間的經濟發展水平差異對企業風險承擔的影響，加入各省份GDP自然對數lngdp和人均GDP增長率gdpr作為控制變量。回歸結果如表5列（10）—（11）所示，eg對risk1與risk2回歸系數分別為0.016與0.029，分別在5%與10%置信水平下顯著。

上述結果說明，主回歸結果中得到的電子商務發展對企業風險承擔水平提升的結論具有較好的穩健性。

（四）作用機制分析：經營效率與融資約束改善

主回歸結果檢驗表明，電子商務發展的確促進了企業風險承擔水平的提升。接下來通過分組回歸對相關作用機制進行檢驗。

1.經營效率改善機制

表6檢驗了電子商務發展是否通過影響企業經營效率進而促進企業風險承擔水平的提升。分別采用流動資產周轉率cat與應收賬款周轉率art度量企業經營效率，以提升結論的穩健性，兩指標值越高，代表企業經營效率越高。按照兩指標中位數將樣本分為兩組，即高經營效率組與低經營效率組。依據前述理論分析，如果電子商務發展的確通過提升企業經營效率進而促進了企業風險承擔水平，那么電子商務發展與企業風險承擔水平的正向關系應當在低經營效率組中更加明顯。表6列（1）與列（3）為高流動資產周轉率樣本組，列（2）與列（4）為低流動資產周轉率樣本組。列（1）與列（3）回歸中eg系數不顯著，列（2）與列（4）回歸中eg系數分別為0.082、0.151，均在5%置信水平下顯著。列（5）與列（7）為高應收賬款周轉率樣本組，列（6）與列（8）為低應收賬款周轉率樣本組。列（5）與列（7）回歸中eg系數分別為0.033、0.061;列（6）與列（8）回歸中eg系數分別為0.083、0.153，均在5%置信水平下顯著。上述結果表明，電子商務發展與企業風險承擔之間的正向關系在低經營效率樣本組中更加顯著，證實了電子商務發展通過促進企業經營效率進而提高企業風險承擔水平的作用機制。

2.融資約束改善機制

當企業面臨融資約束時，將不得不放棄收益高且風險大的投資項目，從而體現為企業風險承擔水平的降低[28]。表7（下頁）檢驗了電子商務發展是否通過緩解企業融資約束進而提升風險承擔水平。參考已有研究分別采用KZ指數與公司規模對企業融資約束程度進行度量，以提升結論的穩健性。KZ指數越大、公司規模越小，則企業面臨的融資約束越嚴重，反之則面臨的融資約束程度越低[24-25]。按照兩個指標中位數進行分組，獲得高融資約束組與低融資約束組。依據前述理論分析，如果電子商務發展通過緩解融資約束進而提升了企業的風險承擔水平，那么電子商務發展與企業風險承擔水平之間的正向關系應當在融資約束程度較高的樣本組中更加明顯。表7列（1）、（3）為KZ指數較高的樣本組，列（2）、列（4）為KZ指數較低的樣本組。列（1）、列（3）中電子商務發展eg的回歸系數分別為0.110、0.206，均在1%置信水平下顯著，列（2）、列（4）回歸中eg系數不顯著。列（5）、列（7）為公司規模較大的樣本組，列（6）、列（8）為公司規模較小的樣本組。列（5）、列（7）中電子商務發展eg系數不顯著;列（6）、列（8）中電子商務發展eg系數分別為0.110、0.202，均在1%置信水平下顯著。上述結果說明，電子商務發展對企業風險承擔的促進作用在面臨更強融資約束的企業中更加明顯，證實了電子商務發展通過緩解融資約束進而促進企業風險承擔水平的機制。

（五）調節效應分析：差異化管理層激勵方式

企業風險承擔水平與管理層決策密切相關。已有研究表明，股權激勵既可能發揮緩解代理問題的作用，又可能進一步促使管理層作出風險規避的經營決策。貨幣薪酬激勵由于與會計業績密切相關，因而其激勵作用將促使管理層更加傾向于進行高收益并伴隨高風險的投資活動。表8（下頁）區分了管理層激勵形式（包括股權激勵與貨幣薪酬激勵），通過加入管理層激勵與電子商務發展的交互項對調節作用進行分析。表8列（1）—（2）為管理層股權激勵調節效應的回歸結果。參考已有研究采用管理層持股比例manhold來度量股權激勵程度[29]，其中列（1）交互項manhold×eg對企業風險承擔水平的回歸系數為-0.033，在5%置信水平下顯著，列（2）中manhold×eg對企業風險承擔水平的回歸系數為-0.060，在5%置信水平下顯著。上述結果說明，管理層股權激勵抑制了電子商務發展對企業風險承擔水平的促進作用，主要表現為風險規避，假設H2b得到驗證。表8列（3）—（4）為管理層貨幣薪酬激勵的調節作用回歸結果。采用經營業收入調整的高管前三名薪酬總額mansal度量貨幣薪酬激勵程度，其中列（3）交互項mansal×eg對企業風險承擔水平的回歸系數為0.014，且在1%置信水平下顯著;列（4）中mansal×eg對企業風險承擔水平的回歸系數為0.026，且在1%置信水平下顯著。上述結果說明，管理層貨幣薪酬激勵強化了電子商務發展對企業風險承擔的促進作用，假設H3得到檢驗。

對不同形式下管理層激勵對主回歸結果調節作用的分析發現，在電子商務發展過程中，股權激勵主要促進了管理層的風險規避，而貨幣薪酬激勵則主要發揮緩解代理問題的作用，強化了電子商務對企業風險承擔的促進作用。相較于股權激勵，貨幣薪酬激勵在這一過程中發揮了更為穩定且積極的調節效應。

五、結論與政策建議

在數字經濟快速發展與構建“雙循環”新經濟發展格局的背景下，本文分析了電子商務對企業風險承擔的影響。電子商務變革了企業間原有的線下多級代理交易模式，通過線上交易減少了交易環節與交易成本，同時沉淀了海量交易數據以及供應鏈上下游利益相關者信息，為企業經營決策提供了豐富、及時可靠的決策依據，因此無論從支付結算、銷售還是生產端都加速了企業發展進程，從而影響了企業風險決策傾向。以A股非金融類上市公司為研究樣本，采用《中國電子商務發展指數報告》的省級電子商務發展水平數據，研究發現：第一，電子商務發展提高了企業風險承擔水平，并通過提升企業經營效率以及緩解融資約束產生上述作用。第二，股權激勵在電子商務與企業風險承擔關系中主要體現為負面影響，促進了管理層的風險規避;而貨幣薪酬激勵則主要體現為緩解代理問題，強化了電子商務發展對企業風險承擔的促進作用。以上結論有助于深化對電子商務與企業發展之間關系的認識，找尋處理好電子商務與企業風險承擔之間關系的路徑。

電子商務是新一代數字化技術在經濟活動應用中的重要載體，是我國推動數字經濟發展的基礎商業模式。圍繞電子商務與企業風險決策之間的研究，對于政府政策制定和企業高質量發展具有重要意義。依據上述研究結論，提出以下建議：

就政府角度而言，首先，各級政府應當注重新型基礎設施建設，進一步減少企業高風險投資的顧慮。通過積極推動電子商務發展，優化營商環境，提高國內企業及其所在產業生產要素的配置效率和流通效率，緩解供需脫節現象。在高質量發展轉型過程中，讓企業真正成為市場創新主體，將更多資源置于解決“卡脖子”問題的投資活動中，激活國內大循環。政府應當為基于電子商務的跨境交易提供更多的政策支持，使企業更好地應對世界政治、經濟局勢的不確定性，真正建立以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。其次，政府應積極應用電子商務模式下積累的海量企業經營數據，加強基于電子商務形成的產業大數據的深度挖掘與市場監管，以市場數據為基礎進行政策制定與調整，豐富政府治理工具，提升政府政策的精準性與及時性，減少過度干預。最后，電子商務積累的大數據資源，需要由政府進行監管與調控，防止本應促進市場競爭的電子商務模式因平臺數據壟斷而對市場競爭產生負面效應。政府應當在保障信息安全的同時，推動市場交易大數據資源的合理共享與應用標準制定，為在更廣范圍內激發企業創新等高風險投資活動提供制度保障。

就企業角度而言，應當積極融入電子商務發展進程，采取恰當的內部激勵模式，加快推動企業數字化轉型升級，更好地滿足國內市場需求。從企業經營活動出發，應當繼續加強基于數字技術的新的產業互聯網模式在市場應用中的探索，達到優化冗余環節、精確匹配供需、減少市場信號傳遞失真以及降低資源浪費的目的。從企業融資視角來看，無論是基于供應鏈還是地域之間的連接，均可能通過電子商務構筑的信息網絡形成新的商業信用體系，這種信用體系降低了融資風險，將加速市場中資金與企業的匹配速度。企業應充分利用電子商務發展構筑的新的供應鏈體系，積極進行信息共享，提高自身的信息透明度，為基于供應鏈商業信用的融資活動提供基礎，從而減少企業資金占用，使要素資源與能夠創造更高價值的經營活動相匹配。另外，在電子商務發展背景下，企業應當探索網絡化、扁平化、自適應的彈性企業組織結構，鼓勵企業內的自主創新與協同創新活動，提高企業組織柔性，根據市場情況進行及時準確的調整，以更好地應對電子商務發展趨勢下企業數字化轉型可能帶來的不確定性。 [Reform]

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Influence of E-commerce Development on Enterprise Risk-taking：

On the Regulating Effect of Differentiated Management Incentive Mode

QI Huai-jin? YU Yao

Abstract： In order to clarify the impact of e-commerce development on enterprise risk-taking and the role of management incentives in it， this paper uses the data of A-share listed companies from 2014 to 2019 to conduct empirical analysis. We find that the development of provincial e-commerce significantly promotes the improvement of the level of enterprise risk-taking， and the mechanism includes improving the operating efficiency of enterprises and alleviating the financing constraints of enterprises. Management incentive affects the relationship between the development of e-commerce and enterprise risk-taking， in which equity incentive weakens the promoting effect of e-commerce on enterprise risk taking， while monetary compensation incentive strengthens the above relationship. The above results indicate that， as an important way to realize the digital transformation of enterprises， e-commerce has influenced their risk decision-making by improving the operating efficiency and financing environment， which has shown a positive effect on the high-quality economic development at the enterprise level， and provides a decision-making reference for the construction of a "double cycle" new development pattern.

Key words： electronic commerce; enterprise risk-taking; management incentive; operational efficiency; financing constraints