首創證券資管業務重倉城投債經紀、投行業務拖后腿

惠凱

首創證券是北京國資委控股的惟一綜合類券商，曾有過借殼上市、與第一創業合并等傳言，但結果均不了了之。今年9月末，公司終于提交了上市招股書，擬在上交所上市發行股票融資。

招股書披露，資管業務對其營收貢獻很高，占比接近30%。《紅周刊》記者從某互聯網金融平臺獲得的信披材料顯示，首創證券管理的資管產品普遍重倉省會城市乃至縣市級城投債，然而部分產品的發行人存在明顯的內生造血能力不足等問題。而經紀業務方面，盡管A股市場總成交量增幅喜人，但因券商之間存在“傭金戰”的現實問題，導致公司的經紀業務營收貢獻增長緩慢，占比相對較小。

風險指標短暫下滑

作為北京市國資委控股的證券公司，首創證券早有上市意圖，2007年初，S前鋒曾公告稱，股權分置改革會與首創證券借殼相結合，在股改的同時實施資產置換、吸收合并首創證券，但這一“股改+券商借殼”的方案因市場原因而最終無下文。此后，雖然市場還一度傳言其將上市，特別2020年8月的“首創證券將和第一創業證券合并”（兩家券商的大股東均為首都創業集團）的傳言更是帶動了整個券商板塊的暴漲，然而最終被予以了否認。此次提交招股書，算是回應了市場多年傳言。

此前，證監會構建了以凈資本為核心的風險監管體系，據證券業協會數據，首創證券的凈資本排在了101家被統計券商中的62位（截至2020底），凈資本2020年末為70.85億元。凈資本偏小，也“不利于公司在以凈資本為核心的監管體系下取得發展先機，并可能會影響公司未來申請新的業務資格”。

觀察首創證券的風險控制指標，可發現其在歷經2018～2020年持續攀升后，今年一季度又出現了明顯下滑，凈資本/負債比由2020年底的62.02%降至今年一季末的48.47%，風險覆蓋率也由2020年末的233.5%下滑到205.3%，流動性覆蓋率由2020年末的494.24%下滑到334.39%。

資管業務卷入新光破產案，投資主體多集中在縣市級城投債

招股書披露，在首創證各項業務中，資管業務的支撐作用尤為顯著，去年資管業務貢獻營收4.15億元，高于零售和財富管理、投行業務。公司稱其發展戰略為“以資產管理類業務為核心引領，以零售與財富管理類業務和投資銀行類業務為兩翼支撐”。

《紅周刊》記者從某網絡渠道拿到的材料顯示，截至2021年7月底，首創證券資管事業部的主動管理規模為838億元，且全部為標準化產品、無非標和通道產品。為了推薦其資管產品，首創證券還借助多家互聯網平臺來帶動銷售。譬如，百度旗下的度小滿金融，合作伙伴中就包括首創證券，度小滿金融APP“理財-券商理財”頁面也主打首創證券的固收集合資管計劃。

《紅周刊》記者發現，首創管理的諸多資管產品重倉的標的是存在一定風險的，譬如記者從某銷售渠道獲得的“首創創贏37號”集合資管計劃半年報顯示，創贏37號的第一大持倉標的為“19科陸01”，持倉占比達22%。19科陸01債券的發行人為科陸電子（002121.SZ），該公司大股東饒陸華目前正面臨債務圍城，所持股份被多次強拍。此外，自2018年以來，科陸電子營收還持續萎縮，曾連續兩年出現虧損，雖然2020年時曾實現盈利，但在今年上半年又再度虧損了1.64億元。因對科陸電子的償債能力存在疑慮，中證鵬元還把發行人主體的評級由AA下調為AA-……

“首創證券M6002號集合資管計劃”的第一大重倉債券為“19瑞麗債”，持倉占比近20%。19瑞麗債的發行人為瑞麗仁隆投資開發有限責任公司，該公司不僅在不久前因未按時披露2020年報收到了上交所下發的監管關注函，且還被銀行間市場交易商協會做出自律處分，責令其針對暴露出的問題全面深入整改。

此外，其第四大持倉標的是“21鄆城債”，發行人是山東一家縣級城投——鄆城縣水滸城市建設置業有限公司。觀察該公司基本面，也是難言樂觀：2017～2020年，公司總營收從9.08億元下滑至6.89億元，今年上半年還虧損了4065萬元。從2017年至今，公司的貨幣資金/流動負債更是從1.61倍降至0.35倍，如此情況反映了鄆城水滸城建的內生償債能力不佳。

“首創證券創贏7號”二季報中的第一大持倉標的為“19曲文控MTN001”，發行人是西安曲江文化控股有限公司。從發行人基本面看，曲江文化上半年虧損5.67億元，貨幣資金/流動負債僅有0.26倍。今年6月，公司策劃發行的“2020年可續期公司債券”終止發行，40億元募資計劃夭折。

對于首創證券的資管產品質量問題，《紅周刊》記者電話咨詢了度小滿金融等多個銷售平臺。據某平臺客服表示，首創證券自2016年轉型主動管理后，該平臺銷售的首創資管產品也沒有發生任何違約，且目前首創證券正處于IPO的關鍵時刻，因此公司心態上以更加求穩為主，投資者無需擔心。

整體來看，首創證券的資管產品的持倉標的首先是集中在城投債上，特別是省會及縣市級城投公司的債券上，其次才是公司債。對此情況，一家大型固收策略私募基金的員工指出，這種“重倉城投+信用下沉”的策略也是債基領域的主流策略之一，“一方面，產業債、地產債、公司債違約頻繁，機構早已不敢重倉;另一方面，縣市級城投公司、特別是中西部的城投公司，償債壓力確實也大，但背后有地方國資的支持，至少短期內還沒有大的信用風險。”

在近幾年債市的爆雷過程中，首創證券也未能完全幸免。譬如在浙江新光破產案中，首創證券確認的債權就有1.1億元。據新光債持有人鮑先生透露，新光的破產在向著很不好的方向滑落，兩年來，各方仍沒有在重整方案和戰投上達成一致，甚至沒有潛在機構明確有意參與新光重整。

值得一提的是，首創證券在開展債券自營業務時也存在一定的問題，并為此引來監管處罰。譬如在2020年，證監會下發的處罰決定顯示，因對債券交易管控不足，對交易對手方等要素的管理流于形式，未建立現券交易的交易對手白名單……證監會對首創證券做出暫停債券自營業務3個月的行政處罰、對固收事業部負責人張志名采取監管談話。