人口結(jié)構(gòu)變化的投資機(jī)會(huì)

張程

人口老齡化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有顯著影響

第七次全國(guó)人口普查（下簡(jiǎn)稱“七普”）結(jié)果顯示，2020年我國(guó)人口數(shù)量為14.1億人，較2010年增加了0.7億，年平均增速為0.53%。根據(jù)聯(lián)合國(guó)的最新預(yù)測(cè)，我國(guó)人口總量拐點(diǎn)或于2031年出現(xiàn)，在達(dá)到約14.6億的峰值水平后將呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。換言之，十年后中國(guó)可能將迎來人口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代。

人口負(fù)增長(zhǎng)意味著人口出生率低于人口死亡率，通常是“少子化”和“老齡化”共同作用的結(jié)果。從“七普”數(shù)據(jù)來看，中國(guó)的總和生育率已經(jīng)跌至1.3。根據(jù)人口學(xué)理論，總和生育率需要達(dá)到 2.1，才能維持下一代人口與上一代數(shù)量上持平。2020年，中國(guó)的老年人口比例上升至13.5%，據(jù)聯(lián)合國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到14%即進(jìn)入中度老齡化社會(huì)。從時(shí)間上來看，1962年至1973年是新中國(guó)成立后的第二次“嬰兒潮”時(shí)期，也是最大的一次“嬰兒潮”，這批人在2022年至2033年之間將進(jìn)入老齡化階段，這意味著未來十年中國(guó)的老齡化程度可能還會(huì)顯著攀升。少子化和老齡化的人口結(jié)構(gòu)變化，將會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生顯著影響。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓

中國(guó)人民銀行在2021年3月曾經(jīng)發(fā)表工作論文《“十四五”期間我國(guó)潛在產(chǎn)出和增長(zhǎng)動(dòng)力的測(cè)算研究》，測(cè)算結(jié)果預(yù)計(jì)“十四五”期間全要素生產(chǎn)率保持在1.7%左右，潛在產(chǎn)出增速將從5.7%下滑至5.1%。

決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大基本要素為勞動(dòng)投入、資本投入和全要素生產(chǎn)率。勞動(dòng)投入與人口規(guī)模、人口質(zhì)量高度相關(guān)，人口數(shù)量決定勞動(dòng)力資源，而人口質(zhì)量則與勞動(dòng)效率掛鉤;資本投入取決于生產(chǎn)總值和資本形成率，其中資本形成率是人口撫養(yǎng)比和老齡人口占比的函數(shù);全要素生產(chǎn)率等同于生產(chǎn)效率，與技術(shù)進(jìn)步、資源配置等密切相關(guān)，在很大程度上取決于人才紅利釋放帶來的科技和創(chuàng)新?？梢园l(fā)現(xiàn)，三個(gè)核心生產(chǎn)要素均與人口問題緊密相關(guān)。也就是說，人口規(guī)模、結(jié)構(gòu)及質(zhì)量作為自變量，將直接或間接地影響因變量——經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

對(duì)于我國(guó)而言，近年來，潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增速之所以不斷下滑，其中一大主要影響因素就是，在老齡人口占比提升、人口紅利趨減等大背景下，資本投入和勞動(dòng)力數(shù)量的拉動(dòng)效應(yīng)趨勢(shì)性下降，且勞動(dòng)力數(shù)量投入貢獻(xiàn)持續(xù)為負(fù)。

“七普”數(shù)據(jù)顯示，從絕對(duì)數(shù)量上來看，2020年我國(guó)勞動(dòng)年齡人口（16—59歲）為8.8億，人口平均年齡為38.8歲，勞動(dòng)力人口資源仍然充沛;但勞動(dòng)人口占全國(guó)總?cè)丝诘谋壤呀?jīng)下降至68.6%，較2010年下降6.9%，從老齡化趨勢(shì)和少子化趨勢(shì)來看，未來勞動(dòng)力人口占比可能進(jìn)一步下滑。這意味著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素勞動(dòng)投入將會(huì)減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)承壓。

老齡化影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)

人口老齡化將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不得不面對(duì)的一個(gè)難題。人口老齡化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有顯著影響。

首先，老齡化趨勢(shì)將造成勞動(dòng)力平均年齡不斷抬升，從而引發(fā)勞動(dòng)效率的下滑，拖累整體產(chǎn)出水平。從20世紀(jì)90年代日本的經(jīng)驗(yàn)看，即使總?cè)丝谝?guī)模還在持續(xù)增長(zhǎng)，但由于人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，其潛在增長(zhǎng)率也直接受到了影響。值得慶幸的是，老齡化趨勢(shì)下，勞動(dòng)人口數(shù)量、平均勞動(dòng)效率趨向下降，帶來用人成本的提升，有望倒逼企業(yè)生產(chǎn)方式向智能化轉(zhuǎn)型，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)部門由傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型向高技術(shù)、高附加值的知識(shí)密集型、技術(shù)密集型智能制造轉(zhuǎn)變，抵消人口結(jié)構(gòu)變遷、勞動(dòng)效率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊。有研究表明，在分析了55個(gè)國(guó)家1970年至2004年間的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，人口老齡化趨勢(shì)對(duì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高技術(shù)、高附加值轉(zhuǎn)變有顯著影響。

老齡化程度的加深還可能會(huì)對(duì)未來整體社會(huì)消費(fèi)特征產(chǎn)生較大影響。一是老齡人口消費(fèi)的貢獻(xiàn)度上升致使社會(huì)整體消費(fèi)特點(diǎn)更反映老齡人口的消費(fèi)理念和消費(fèi)偏好，即整體向簡(jiǎn)約化和便捷化方向變遷。例如，老齡人口開支主要集中在醫(yī)療、健康產(chǎn)業(yè)，且未來隨著收入水平的提升，在養(yǎng)老健康領(lǐng)域花費(fèi)的支出比重有望繼續(xù)上升。同時(shí)，隨年齡上升，老年人對(duì)便捷化消費(fèi)品的需求也將有所提升，如智能家居家電、智能汽車等。二是消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，隨著人均收入水平的提升，老齡人口的消費(fèi)需求已不再局限于滿足溫飽，而將更看重健康和精神需求，從而拉動(dòng)醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)、文化娛樂、旅游等老齡消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。另一方面，少子化伴隨而來的是老齡人口“空巢”現(xiàn)象嚴(yán)重，未來老年人在寵物等陪伴性、精神性消費(fèi)上的支出可能也將有所增加。

人口快速老齡化將會(huì)對(duì)當(dāng)前尚未成熟的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)及養(yǎng)老金體系帶來巨大的挑戰(zhàn)。當(dāng)前我國(guó)推行的養(yǎng)老模式主要為“9073”，即90%居家養(yǎng)老，7%享受社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)，3%享受機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)，成本依次升高。類比日本、德國(guó)等同樣面臨老齡化趨勢(shì)困擾的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，目前我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)仍處于市場(chǎng)化發(fā)展的初期階段，居家養(yǎng)老模式中，養(yǎng)老護(hù)理人才缺口較大，“阿姨荒”近年頻頻出現(xiàn)，養(yǎng)老服務(wù)業(yè)也尚未形成較大規(guī)模并且規(guī)范的服務(wù)體系;機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)仍以公辦機(jī)構(gòu)提供為主，市場(chǎng)化程度不足;多數(shù)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尚未考慮老年人需求。2019年《國(guó)家積極應(yīng)對(duì)人口老齡化中長(zhǎng)期規(guī)劃》中，我國(guó)養(yǎng)老服務(wù)體系預(yù)計(jì)于2022年才能夠基本建成，于2035年才可成熟定型。然而老齡化人口已然處于快速增加階段，供需存在較大的錯(cuò)配缺口，或?qū)⒋呱B(yǎng)老服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展。

少子化影響房地產(chǎn)需求

自1998年房地產(chǎn)改革以來，我國(guó)房地產(chǎn)的非投機(jī)性需求主要有兩大類型：一是如火如荼的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，二是年輕人買房成家的“剛需”。我國(guó)城鎮(zhèn)化率從2000年的36.2%升至2010年的49.7%再到2020年63.89%，距離發(fā)達(dá)國(guó)家80%的城鎮(zhèn)化水平仍有一定的空間，但在未來幾年也將進(jìn)入城鎮(zhèn)化的后期，速度將有所放緩。同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)需求的影響也非常關(guān)鍵。按照生命周期假說，個(gè)人往往在25—35歲之間成家、買第一套房子，因此中國(guó)20世紀(jì)60年代的第一批嬰兒潮人口在1998年房地產(chǎn)改革后才集中爆發(fā)，而第三批嬰兒潮（1985—1995年出生人口）的需求在2010—2020年集中釋放，這也是當(dāng)前買房的主力人口。展望未來的人口結(jié)構(gòu)變化，1997年中國(guó)的新生人口數(shù)量為2038萬人，至2003年則降至1599萬人，降幅達(dá)21.5%，與1987年相比降幅更是高達(dá)37.3%。這意味著大約從2025年開始，新一批需要成家立業(yè)的年輕人購(gòu)房需求較前幾次可能將有所下滑，這可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。

但是從不同區(qū)域來看，人口流動(dòng)將進(jìn)一步加劇人口地區(qū)分布的不均衡。通過“七普”和“六普”的數(shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)常住人口持續(xù)向沿江、沿海地區(qū)和內(nèi)地城區(qū)集聚，長(zhǎng)三角、珠三角、成渝城市群等主要城市群的人口增長(zhǎng)迅速，集聚度加大。東北和中西部地區(qū)則面臨持續(xù)人口凈流出。如果這一趨勢(shì)持續(xù)，不同地區(qū)的住房需求和價(jià)格將會(huì)呈現(xiàn)兩極分化的趨勢(shì)。

人口結(jié)構(gòu)影響儲(chǔ)蓄和投資

人口結(jié)構(gòu)的變化對(duì)居民儲(chǔ)蓄率和利率水平也會(huì)產(chǎn)生影響。根據(jù)生命周期假說和近年來的一些實(shí)證研究，個(gè)人在青年（20—29歲）和老年時(shí)期（大于65歲）由于消費(fèi)大于收入會(huì)在市場(chǎng)上進(jìn)行借貸;在中年時(shí)期（40—49歲）收入大于消費(fèi)，會(huì)購(gòu)買金融資產(chǎn)或進(jìn)行儲(chǔ)蓄。不過，老年人口增加與儲(chǔ)蓄和利率水平之間似乎并沒有一個(gè)明確的相關(guān)關(guān)系。

從理論上看，老齡化對(duì)儲(chǔ)蓄有著相反的兩種解釋。一方面，根據(jù)生命周期理論，由于老年時(shí)期的收入小于消費(fèi)，進(jìn)行負(fù)儲(chǔ)蓄，因此老齡化程度與儲(chǔ)蓄成反比;另一方面，根據(jù)理性預(yù)期理論，預(yù)期壽命的延長(zhǎng)意味著退休后的平均年收入降低，為了保證退休后的生活水平不下降，只能增加中年的儲(chǔ)蓄，因此老齡化程度與儲(chǔ)蓄成正比。

有研究認(rèn)為，青年-中年人口比率（20—29歲青年人口與40—49歲中年人口數(shù)量之比）對(duì)利率和金融資產(chǎn)價(jià)格影響最大。其中青年人口比重是決定資金需求的主要人口因素。青年人為組建家庭、撫養(yǎng)子女、贍養(yǎng)父母，對(duì)資金存在大量需求。而中年人口比重是決定資金供給的主要人口因素。在生命周期理論當(dāng)中，中年是個(gè)人一生儲(chǔ)蓄的主要階段，由于養(yǎng)老、子女教育和預(yù)防性動(dòng)機(jī)進(jìn)行的儲(chǔ)蓄是社會(huì)資金供給的主要來源。有研究顯示，青年-中年人口比率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，利率將上升 1.85 個(gè)基點(diǎn)。相反，隨著老齡化程度加深，利率將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

在某種程度上，隨著中國(guó)人口老齡化的趨勢(shì)日益加重，青年-中年人口對(duì)預(yù)防性的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄日益重視，因此投資風(fēng)格可能偏向于穩(wěn)健型，對(duì)固定收益類或穩(wěn)健類資產(chǎn)的需求較大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的偏好將降低。