商品互換市場的觀察、理解和展望

李正強 柳青

關鍵詞：商品互換 概念 功能 機制 金融基礎設施

一、引言

火宗商品的衍生品市場因其一端連接著實體經濟，另一端連接著金融市場，因此是資本博弈最為激烈、影響范圍最為廣泛的一類市場。從可觀察的實際和研究成果來看，對場內商品期貨市場的研究最為常見，對于商品期貨市場發揮價格發現和套期保值功能的研究已成為一類主流的研究范式，同時，對于大宗商品金融化的研究也越來越受到學術界的關注。但是隨著對產業研究的逐步深入，對于商品場外衍生品市場的關注尚顯不足。出現這種現象的原因筆者認為有以下幾方面。首先，商品場外衍生品的交易發生在交易對手方之間，從商業敏感信息的角度，其交易行為和交易信息很難被觀察到;其次，缺少必要的登記和統計，很難獲得較為具體的宏觀數據;最后，商品場外衍生品的非標化特點，為數據的對比分析增加了難度。另外，商品場外衍生品的理論研究相對滯后，研究的連續性和文獻基礎十分薄弱。

2010年金融危機后，國際監管要求場外衍生品，包括瓦換、遠期和期權等工具，要逐步進行集中交易、登記和清算，使數據更加透明，為研究這類市場提供了良好的實踐基礎（Mixon和Qnur，2017）。同時，隨著2013年以來中國商品場外衍生品市場的發展，各類場外工具方興未艾，期貨風險管理子公司等機構開始利用場外衍生品為終端客戶提供個性化的風險管理服務，上海清算所、大連商品交易所等也推出了商品場外衍生品的相關交易和清算服務。

通過對國際商品市場的觀察，我們發現在商品場外衍生品領域從工具類型來看，互換和遠期這類“DELTA 1”型產品的交易規模占比遠高于場外期權等非線性工具，根據國際清算銀行（BIS）的統計，商品n瓦換的未平倉余額占商品場外衍生品的70%-80%。而我國商品瓦換市場的發展才剛剛起步，2018年大連商品交易所推出了商品互換業務，為商品互換的交易雙方提供代理清算服務，隨后期貨風險管理子公司開展的商品瓦換業務也進入了快速規模增長，截至2020年年底，商品互換累計規模環比增長近4倍，達到300億-400億元的規模。

盡管對于商品互換市場的的研究相對較少，慶幸的是，我們發現美國期貨交易委員會（CFTC）也開展了類似的研究，為開展國際比較提供了重要參考。下面我們從基礎理論和實踐觀察的角度，對商品互換的概念、與商品期貨的比較、市場機制和運行情況、主要功能及應用分析幾個方面進行研究。

一、商品互換的概念——現金流視角

互換，從其本意來看就是交易或交換。在金融領域，互換也被稱為掉期，是交易對手之間按照約定互換現金流的行為。常見的有利率掉期、信用違約掉期，通常這些交易并不涉及本金的交換;但也有一些情況例外，如出于對不同外匯使用的需要，在交易初期需要進行本金的交換，同時在到期后再換回本金，即外匯互換。為了討論的方便，在本文中統一稱為“互換”，其實質是根據雙方的約定，在一定期限內，互相交換一組現金流。一般情況下，這組現金流的一邊（或一腿）是由固定價格確定的，另一邊（或另一腿）是由浮動價格確定的。因此，根據互換所掛鉤的標的，形成了利率互換、外匯瓦換、收益瓦換、信用違約互換以及商品瓦換。為了進一步厘清商品互換的概念，下面我們從現金流的視角，將幾種類型的互換做一個比較（見表1）。

對于商品互換來講，交易雙方交換的現金流是由商品的同定價格和浮動價格分別乘以商品數量決定的。一般也將浮動價格的來源稱為參考價格，常用的參考價格有期貨價格、現貨價格和價格指數等。通常來講，雖然稱為商品瓦換，但在實際的交易和結算巾并不涉及實物商品的交換，而是直接進行現金軋差交收。因此，商品互換是掛鉤于商品的、金融屬性較強的一類衍生工具。除了特定商品（commodity-specific）的瓦換，還有掛鉤商品價差的瓦換（commodity spreadswaps）、掛鉤商品基差的瓦換（commodity basisswaps）和掛鉤商品指數的瓦換（commodity indexswaps）等。

三、商品互換與商品期貨的比較

從衍生品功能的角度來看，商品互換與期貨的區別并不大，如果將商品期貨定義為標準化的，以實物交割進行履約的遠期合約，那么商品互換可以定義為非標準化的，以現金交割進行履約的遠期合同。實際上，商品瓦換和期貨的差異主要體現在更加具體的機制方面。

1.標準化程度

商品互換與商品期貨較為顯著的區別就在于標準化程度。商品期貨屬于標準化合約，合約的各項條款都已經是被定義的標準化條款，市場參與者不能修改合約條款。商品互換一般是在場外交易的非標準化合同，交易雙方可以自行約定交易條款，如參考價格、合同期限、保證金水平等，利用商品互換進行對沖，市場參與者可以盡可能地規避套保的基差風險。

2.交割方式

商品互換和商品期貨的另一個區別是交割方式。通常商品期貨到期時進行實物交割，賣方有義務交付商品實物，買方有義務支付貨款。但在商品互換交易中一般采用現金軋差的交割方式，到期時根據交易對手之間的固定價格和浮動價格的差額進行現金結算。

3.交易與清算

商品期貨是交易所上市的交易產品，一般采用集中撮合的交易方式，市場流動性較好;商品互換由于在場外交易，一般是通過交易雙方直接協商的方式達成交易，也有通過經紀商柜臺進行詢價、報價成交。從國際情況來看，也有一些標準化的金融互換產品在特定的互換執行設施（SEF）進行交易。商品期貨采用中央對手方清算（CCP），交易所或者清算所作為中央對手方，成為所有買方的賣方，賣方的買方。所有市場參與者進行每日無負債清算，每天根據結算價劃轉持倉盈虧。商品互換通常采用雙邊清算的方式，交易對手方之間互相承擔清算風險，對于存續的交易，可以根據參考價格估計風險敞口并計算保證金，但并不需要結算盈虧，在到期時（或平倉時）一次性劃轉盈虧。

4.保證金機制

商品期貨在交易所或清算所清算，這些市場基礎設施一般都建立了中央對手方機制和相對完備的風險防范機制（如違約瀑布等）。因此，保證金主要用于防范市場風險，以及由此引發的流動性風險，交易所或者清算所出于流動性緩釋的需求，一般將流動性較好的資產作為交易的履約擔保品，如現金、國債、股票、黃金、美元等。但是對于商品互換市場來說，保證金主要用來防范交易對手風險，包括信用風險、市場風險、流動性風險等。而且會根據交易雙方的交易需求、信用評級靈活調節保證金水平。對于信用風險較低的主體，其保證金成本也可能遠低于場內期貨。

5.監管

商品期貨市場是面向所有金融消費者的公開市場，因此也是一個強監管市場。而商品互換市場主要是由專業機構和產業客戶參與的場外市場，在金融危機之前互換市場是豁免監管的。在2008年金融危機后，監管要求對于可標準化的互換產品，要么界定為期貨，要么進入互換執行設施（SEF）、交易所或清算所集中登記和清算。而對于一些非標準化的互換產品，監管要求必須向交易報告庫（TR）進行報告。

四、商品互換的市場機制和運行情況

1.柜臺交易與雙邊清算

（1）柜臺交易

柜臺交易是場外衍生品的主要交易形式，一般是由詢價的一方（有交易需求的一方）向報價方需求交易機會。目前，通常通過電話、電子郵件、微信和一些專用的交易軟件來進行。與場內交易不同，場外柜臺交易需要協商、確認等相對冗長復雜的環節才能達成交易.隨著新興交互式互聯網軟件的興起，場外交易的效率得到了一定程度的提升，但是其流動性較場內標準化合約還具有一定的差距。這也給予了場外經紀商一定的生存空間，終端投資者可以向互換經紀商詢價，由經紀商尋找合適的報價和交易機會，在一定程度上提高了交易效率。

（2）雙邊清算

大多數場外衍生品都是雙邊清算，交易雙方互相承擔清算風險，由于在風險測算、估值和執行等方面的不確定性，很難規避雙方的清算風險。因此，國際掉期協會（ISDA）等組織發布了雙邊清算模式下的保證金要求和計算公式，進一步規范互換交易的雙邊清算業務。

2.第三方交易設施

雖然柜臺交易和雙邊清算模式仍是商品互換市場的主流形式，但是在2008年金融危機后，市場中出現了為互換市場提供交易、登記和清算服務的第三方平臺。如有專門開展互換交易的互換執行設施（SEF）;設立了場外衍生品交易報告庫（TR），來登記互換交易。互換執行設施（ SEF）是主要進行互換交易的設施，目前CFTC批準的互換執行設施主要有19家（見表2）。

3.第三方清算設施

互換業務的清算設施基本可以概況為兩類，一類是對于標準化互換，提供中央對手清算。交易所或清算所作為互換交易的中央對手方承擔履約風險。這類代表性機構主要有倫敦清算所、芝加哥商業交易所、新加坡交易所、巴西交易所及上海清算所等（見表3）。

另一類是為非標準化互換提供代理清算服務。除了標準化互換，市場中占比較多的是非標準化的互換產品，這類產品個性化較強，流動性較低，因此，清算機構承擔的風險較高，嘗試性地推出了代理清算服務。所謂“雙邊代理清算”，履約關系還是在交易對手之間，交易所或清算所代理雙方管理保證金、估值、盯市追保和結算。主要的代表性機構有倫敦清算所、巴西交易所、大連商品交易所（見表4）。

4.商品互換運行情況

商品互換作為一種場外衍生品，相對場內產品缺少集巾統一的數據記錄和統計口徑，從目前可以獲得的數據來看，主要整理了國際清算銀行（BIS）、美國期貨交易委員會（CFTC）、中國期貨業協會、大連商品交易所場外平臺、上海清算所、新加坡交易所等機構發布的相關數據。

（1）境外商品互換市場情況

國際清算銀行是目前國際上場外衍生品數據的權威統計機構，其從全球有代表性的金融市場收集了場外衍生品的歷史數據，其統計機構主要以銀行等金融機構為主，每半年統計一次。從BIS近20年對商品場外衍生品市場的統計來看，其市場規模的峰值出現在2008年上半年，達到了15萬億美元。其中，商品互換的占比在70%-80%。金融危機發生后，整體市場規模較之前有了大幅度縮減。根據BIS的統計，2020年年底遠期和互換產品未清算余額為1. 45萬億美元，占商品場外衍生品的70. 8%，其中黃金為5300億美元，其他貴金屬為640億美元，其他商品合計8580億美元。

（2）美國商品瓦換市場情況

金融危機后，由于監管機構對場外衍生品市場提出了數據報告要求，因此，近年來也有一些研究成果，為觀察商品互換市場提供了參考。根據美國期貨交易委員會（ CFTC）的一個研究發現，日前場外商品互換市場中天然氣、原油和玉米是排在前三的品種。從市場參與主體來看，主要包括產業客戶、金融客戶和瓦換交易商三類主體。

（3）新加坡商品互換市場情況

新加坡交易所推出的鐵礦石掉期產品是具有代表性的集中清算的互換產品。其主要的參與主體有互換經紀商、清算會員等，客戶主要是來白中國、新加坡等亞太地區的鋼鐵企業或鐵礦石貿易商。同時，新加坡交易所還推出了橡膠掉期，參與主體主要為來白巾國和東南亞的橡膠生產商、貿易商等。

（4）中國境內商品互換市場

目前，中國境內商品互換市場的主要參與者是以期貨風險管理子公司為主，還有一些機構也提供一些境外互換產品。從中國期貨業協會統計的數據來看，期貨風險管理子公司的互換業務從2018年年底開始，出現了較大規模增長，達到了400億元以上。

大連商品交易所于2018年12月19日在場外綜合服務平臺推出了商品互換業務，是國內期貨交易所首次推出場外衍生品業務。交易所平臺為商品互換提供了單個商品、商品價差和商品指數等多種互換標的，并提供成交確認，估值盯市和雙邊清算服務。

上海清算所是我國為商品互換衍生品提供中央對手清算的機構，先后推出了鐵礦石掉期、乙二醇掉期、苯乙烯掉期等品種。其中，成交較多的品種有苯乙烯、乙二醇和鐵礦石。主要的參與主體有產業客戶、經紀會員、清算會員。

隨著場外衍生品工具的逐步豐富，掛鉤標的的不斷增加。實際上各個市場之間都有一定的客戶群體，同時，不同市場之間的套利機會也在不斷增加，這也進一步吸引了更多金融機構或對沖機構的參與。因此，每個市場之間已從原來的競爭關系逐步轉為互利共贏的關系。

五、商品互換的主要功能及應用分析

1.管理商品價格波動風險

考慮到互換的遠期屬性，可以將商品互換用于管理商品價格波動風險。如果投資者擔心商品價格下跌，可以以固定價格賣出商品，同時將浮動價格作為遠期結算價格。如果浮動價格低于固定價格，則投資者通過互換交易獲利（獲得凈現金流）。如果投資者擔心商品價格上漲，則可以以固定價格買人商品，同時將浮動價格作為遠期結算價格。如果浮動價格高于同定價格，則投資者通過瓦換交易獲利（獲得凈現金流）。例如，鎖定連續采購成本。一家鋼廠每季度需要采購鐵礦石1萬噸，與鐵礦石貿易商簽訂一年期的貿易合同，約定每季度以季度均價作為采購結算價。鋼廠希望鎖定采購成本，但貿易商不愿意簽署固定價銷售合同。于是，鋼廠尋找到一家互換交易商，簽署了一個1年期的商品瓦換合同，交易雙方約定，以1萬噸鐵礦石為標的，鋼廠每季度以400元/噸的價格向互換交易商支付固定現金流，而互換交易商則按每季度鐵礦石價格均價向鋼廠支付浮動現金流。這樣鋼廠從互換交易商處獲得的浮動現金流剛好彌補了現貨采購所支付的現金流。最終將現貨采購成本鎖定為固定價格。

2.管理跨期價差風險

如前所述，互換的現金流的構成方式很多，除了單商品外，也可以由兩腿組合形成，這為投資者管理近遠月跨期價差風險提供了便利。投資者可以通過構建近遠月價差，通過同定價差和浮動價差的瓦換來管理價差風險。例如，假設糧食貿易商在10月份時，發現5月至次年1月價差為200元，準備月間價差正向套利，貿易商可以與風險管理子公司進行以（5月一次年1月）價差為標的的瓦換交易，以同定價格200元賣出，以浮動價差結算。

3.管理基差風險

與跨期價差類似，通過商品互換也可以實現對商品基差的管理。在基差互換中，一般要選取期貨腿和現貨腿的參考價格，特別是現貨腿參考價格應選取公開發布的，具有權威性的現貨價格（或現貨指數）。投資者可以通過構建期現價差，通過同定基差和浮動基差來轉移商品基差風險。例如，鐵礦石貿易商在完成期現貨套保后，擔心基差會向不利的方向變動。假設鐵礦石貿易商作為基差的多頭，擔心基差下降。因此，可以通過開展一筆掛鉤大商所鐵礦石期貨合約和Mysteel鐵礦現貨指數的互換來規避基差風險。

4.跨品種/市場交易

對于一些進行跨品種套利和跨市場套利的投資者，通過互換交易可能是一種比較便捷的途徑，其實質是一種價差互換。通過構建跨品種價差或相似品種的跨市場價差，投資者可以通過互換交易實現價差套利。例如，假設貿易商在10月份時，發現豆油和豆粕主力合約的價差為3200元，處于較高的水平，貿易商可以與風險管理子公司進行以豆油一豆粕價差為標的的互換交易，以固定價格3200元賣出，以浮動價差結算。

5.資產配置

投資者除了利用互換管理商品價格變動的風險，也可以滿足投資者配置商品類資產的需要。通過商品指數互換可以實現配置一籃子商品的投資策略。例如，投資公司A希望配置一籃子農產品來對沖CPI上漲產生的風險，可以選擇一個互換交易商，做多農產品價格指數，達到綜合配置一籃子農產品的目的。作為農產品指數互換的多頭，在出現通脹時可以獲得價格上漲的收益。

六、展望

通過以上分析，我們從現金流視角梳理了商品互換的基本概念，將商品互換與金融互換、商品期貨分別做了比較。在研究中選取了國內外有代表性的市場，在互換運行機制方面進行了對比，分析提煉了商品互換實際應用層面的主要功能。基于以上分析，我們認為我國商品互換市場的初步市場形態已經具體，接下來還要通過各方的共同努力，推動商品互換市場的健康，有序發展。

1.互換市場的基礎條件需要進一步提升和加強

首先，加強投資者教育，使更多的產業客戶了解互換的功能和特點;其次，引導和鼓勵更多的專業機構推出相關風險管理產品和解決方案;最后，互換工具最突出的特點就是可以掛鉤更多標的，為交易雙方創造更多的交易條件和方式。

2.互換市場的運行機制和基礎設施有待進一步完善

從目前商品互換的業務形態來看，主要以柜臺交易和雙邊清算為主，借鑒國際監管和市場經驗，在互換交易設施、雙邊代理清算和中央對手方清算機制方面可以充分發揮金融市場基礎設施的功能。同時，場外市場與場內市場一直是互相關聯、互利共生的關系。在場內外交易指令互通、風險頭寸合并計算、履約擔保資產管理、場內外頭寸轉換等方面，還應建立更好的互聯互通機制。

3.探索分布式技術在業務運行機制上的創新

商品互換的魅力或者說差異性，主要體現在非標準化方面，也就是根據客戶需求量身定制，滿足交易對手之間個性化需求。因此，探索分布式結構，實現互換合約的白定義，雙邊清算更符合互換產品的特點。結合人民幣數字化貨幣支付體系的逐步形成和完善，相信也會推動雙邊交易和清算的不斷創新。