FOF基金投資策略分析

乃非賽

摘要：FOF基金作為基金中的基金，首先始于美國資本市場。它具有分散風險、收益穩定等優點，基金結構分為母子基金結構，子基金的選擇和配置較為靈活和多樣，基金經理者需要根據市場行情動態的調整子基金持有比例，從而實現穩定且較高的收益，因此FOF基金是一種相對封閉式的中長期基金類型，需要投資者長期定投。FOF基金的種種優勢使得它成為基金市場的主流趨勢，近幾年，FOF基金在我國金融市場發展迅速。

關鍵詞：FOF基金;基金結構;基金市場

一、研究背景

我國第一個FOF基金源于招商證券，2005年5月，招商證券發行了第一只FOF基金—基金寶1號，總規模為12.38億。然而由于出臺了一系列政策和法規，我國證券FOF基金發展比較緩慢。此外，我國市場有很多理財產品，和FOF形式相似，但定義比較模糊，因此并沒有確切的FOF產品的概念，同時當時的中國基金產品大多數為公募基金，投資范圍有限制，缺乏相應的激勵機制，比如貨幣基金只能投資于流動性較強的產品，公募基金不能投資于CTA策略商品期貨等等。然而，隨著我國金融市場的進一步發展，私募基金產品逐漸涌入市場，其中FOF基金成為重點研究對象。據統計，到2017年6月，私募基金管理人已經達到20110家，私募基金總規模有9.95億元，員工數量達22.53萬人，如圖1所示：

我國FOF基金的投資策略是以主動管理的方式為主，類似于大類資產管理，調整基金池的每一種資產份額，合理的估計收益率和風險，配置股票型基金或者債券型基金。主要投資范圍有貨幣基金、銀行類金融工具、封閉式基金以及開放式基金等等。

二 FOF基金投資策略分析

由于我國資本市場發展還不夠成熟，有眾多限制，比如不能有效對沖、完全做空基本不可能等等，FOF基金的投資策略的方法選擇主要分為以下幾種：

（一）α+β的配置模式

FOF基金實質上就是不同子基金的投資組合，收益來源于各個子基金的收益率，主要分為兩種，無風險收益和風險收益。風險收益又包括α收益和β收益。α收益是市場收益加上超額收益，β收益是系統性風險補償，β系數同時可以衡量組合收益對市場收益的敏感度。在資產配置中，α收益和β收益和市場變化密切相關，因此在子基金選擇中，專業能力、擇機能力、市場信息捕捉能力就顯得非常關鍵，抓住市場機遇和風口就能提高基金的收益率。比如2017年我國A股市雄安經濟板塊的案例，就是典型的例子。通常α收益比較穩定，β收益跟市場波動性密切相關，在市場高漲時，基金業績越高，而市場處于低迷時，收益率很低。

（二）成本平均化與時間分散化配置模式

成本平均化與時間分散化配置模式在股票交易中很常見，成本平均化是指在買入股票時，關注每只股票的價格，當個股出現回撤時，分批買入股票，降低股票交易的成本，避免大規模的回撤。簡單來說，股票價格較低時逐步買入建倉，股票價格較高時，控制倉位。而時間分散化配置是指一方面選擇長期投資，在較長的時間股票風險會緩慢降低，趨于市場價值，另一方面，隨著年齡的增長，選擇低風險資產投資，減少股票或商品期貨的投資（1999，菲利普·費雪）。

實質上，成本平均化和時間分散化投資策略是指使得資本分散的進入市場。跟定投基金類似。對FOF基金資產來說，封閉期通常在一年左右，定投并長期持有資產，其實這種投資策略在現實當中很常見，比如支付寶購買基金，普通人都能購買基金，很多人選擇定投，投資周期一個月，長期投資，并不會在短時間回撤資金，往往較長的時間會獲得穩定客觀的基金收益。

（三）美林“投資時鐘”配置模式

美林“投資時鐘”配置模式是經典的大類資產配置模型，2004年由美林證券提出。它有效結合樂經濟周期、行業滾動、資產收益率曲線。按照經濟周期，選擇不同的資產進行投資。在經濟復蘇階段，選擇股票投資，在經濟高漲期選擇大宗商品，在經濟停滯階段持有貨幣，在經濟衰退期選擇債券。對于FOF基金也可以借鑒經典美林“時鐘投資”策略。基金管理人可以靈活的按照市場宏觀周期調配資金，動態調整，選擇中長期投資才能更好受益。此外，我國的投資者基本上是個體投資者，投資存在較多的盲目性，這會擾亂市場，使得價格偏離實際價值，因此基金管理人也要綜合考慮各方面因素，比如市場基本面、投資者情緒、監督者政策制定等等。

通常來說，根據市場中性原則，FOF基金首先可以選擇均衡配置，股票基金、債券基金、貨幣基金、大宗商品各占四分之一，然后再判斷市場宏觀走勢，比如再復蘇階段，加大股票基金比例，可以配置到60%～70%，其余10%左右，經濟高漲期增加大宗商品比例，停滯期加大貨幣基金比例，衰退期加大債券基金比例等，也就是說，準確判斷市場走勢，加大相應的資產份額配置。

（四）動量與反轉投資模式

動量策略是指買入過去業績較好的股票，而賣出歷史業績較差的股票。實際上，我國資本市場明顯存在信息滯后，即公司的基本面信息并不能立刻反應在證券價格上，而我國投資者也比較保守，即便消息公布，也不會立刻就做出交易，而繼續保持原來的趨勢。而反向策略剛好相反，即買入歷史業績較差的股票，此時可能會出現回撤現象。同時賣出歷史業績較好的股票。在實際操作中，動量慣性使得證券價格會朝著一個方向，達到臨界點滯后，就會出現反轉信號。恰當地運用好動量與反轉投資策略組合在實際基金投資中也十分重要。

我國金融市場的投資者大多數是個人投資者，尤其是在A股市場上，散戶較多，這些投資者專業度不強，對市場信息反應比較盲目，會造成很多的噪聲交易，比如股票價格高漲，投資者會瘋狂追漲，股票價格下跌，投資者恐慌，大量拋售，產生羊群效應，而且我國證券信息披露不完善，也會使得一些專業投資者不能準確進行買賣操作。因此在FOF基金投資策略中，并不能僅以市場基本面信息作為唯一判斷標準，要綜合考慮各種因素，有效的運用動量與反轉投資模式。

（五）核心—衛星資產配置

核心—衛星資產配置是指將資產分為兩部分，核心資產和衛星資產。核心資產占資產絕大部分份額，是主要的投資收益來源。而衛星資產占少部分資產份額。通常核心資產配置費用較低，流動性較好，風險可控，而衛星資產是指那些收益較高，風險也相對較高的資產。在FOF基金中核心資產占80%的份額，衛星資產占20%的份額，這樣的配比能在一定程度上保證收益的穩定性。比如即便衛星資產出現虧損，也不會造成總資產太多的損失，但是如果衛星資產實現大額盈利，但是在總資產中也不會很突出。核心—衛星資產配置模式符合大類資產的配置，也符合FOF基金追求穩定收益，分散風險的特征。

三、FOF基金投資策略優缺點分析及未來展望

（一）FOF基金優點分析

綜上所述，FOF基金類似于大類資產配置，具有分散風險、穩定收益等優點。比如在選擇FOF子基金時一般對基金經理人專業性要求較高，比如基金經理人學歷背景、歷史業績、運作能力等等，還要考慮基金池中子基金池的收益風險指標等等，而且FOF基金經常會采取二次篩選和二次優化，實現更優的收益，提高整個投資組合的效率。比如2015年6月我國的股市暴跌，一些私募基金管理人的基金，連續幾個月甚至都處在負收益，而同時對沖策略卻表現很好，年華收益率平均40%以上。尤其在2017年，傳統的股票策略型基金，都實現了較高的收益，源遠超過滬深300指數。由此可見，FOF基金可以靈活的篩選基金，可以實現優化配置，從而實現穩定且較高的收益率。

同時，FOF基金子基金的選擇比較靈活。構建基金池選擇多樣化，既可以選擇風險較低的債券或者貨幣型基金、也可以選擇風險較高的股票或者期貨型基金，相當于構建一籃子基金，不僅選擇靈活，資產配置比例也可以根據宏觀市場周期動態調整。

（二）FOF基金缺點分析

首先，FOF基金作為基金中的基金，存在收取雙重管理費的現象，即母基金和子基金都會分別收取管理費，提高了投資成本。因為基金經理在市場中篩選業績好的基金進行組合和配置，因此需要基金經理一定的專業性以及時間成本，因此需要投資者理解和配合，通常，為了給投資者優惠，母基金收取1%，子基金收取0.5%。同時，FOF基金通常作為封閉式中長期基金，與開放式基金相比，流動性較低。因為基金經理需要根據市場行情調整基金比例才能實現穩定收益，因此需要投資者長期配合，不能中途撤回資金。此外，在市場運行良好的情況下，FOF基金收益比較平滑，相比單只股票型基金，收益不能實現爆發性。

（三）FOF基金未來展望

總的來說，FOF基金會跟隨大類資產配置趨勢，且FOF基金優越的收益風險特征、靈活性以及較強的專業性使得它在未來會成為基金主力軍，會成為更多金融機構的首先產品，甚至在全球資本市場中，FOF基金在未來進入黃金時代。但是中國私募基金存在良莠不齊的現象，且FOF基金一般采用市場準入監管機制，容易導致行業壟斷，因此在未來的發展中，需要提高事前事后的監管技術，同時需要合格的FOF基金管理人，公開透明的信息披露以及行業行為的規范。

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