我國債券市場ESG投資實踐有效性研究

摘要：當前，ESG投資理念備受市場機構關注。本文基于我國信用債發行人的債券估值及中債ESG得分數據，對債券市場ESG投資溢價風險、超額收益和風險進行估算及分析，從而檢驗我國債券市場ESG投資的有效性。結果表明，債券市場存在ESG風險溢價;ESG高評分發行人比低評分發行人的債券投資收益更高，風險更小，即可產生更高的ESG超額收益以及更低的超額風險。且在控制信用評級的基礎上，該結論依然穩健。本文不僅為債券市場對中債ESG評價的認可提供了經驗證據，也為深入宣傳ESG投資理念提供了有益借鑒。

關鍵詞：ESG投資??風險溢價??超額收益和風險

引言

近年來，環境、社會和公司治理（ESG）投資理念與實踐成為我國資本市場熱點話題。ESG投資是指依據環境績效（Environmental）、社會責任（Social）和公司治理（Governance）三個維度的標準對企業進行評價并篩選，將外部性問題納入投資體系的價值理念和投資方式。在ESG投資理念與實踐興起之前，“責任投資”就已引起廣泛關注。“責任投資”起源于二十世紀60年代歐美興起的環保運動，指首先考慮社會責任、倫理和環境行為的價值觀導向型或排他性投資（中證指數，2020a）。2006年，高盛首次提出了ESG理念。隨后，在聯合國負責任投資原則（UNPRI）的推動下，ESG得到了國際金融市場投資者的積極響應，成為成熟發達市場的主流價值理念和策略。根據全球可持續投資聯盟（GSIA）的數據，截至2018年，歐洲、美國、日本、加拿大及大洋洲五大地區的可持續投資均呈增長趨勢，ESG相關投資規模達到31萬億美元（GSIA，2018）。

基于ESG評價體系，市場機構制定了多種投資策略，根據GSIA的統計，全球ESG投資策略可分為規范篩選、優質篩選、負面排除、ESG整合、可持續主題投資、影響力投資以及股東參與策略等。據相關統計，負面排除、ESG整合、股東參與策略在成熟市場的應用最多。在我國資本市場，越來越多的投資機構傾向于選擇正面篩選和整合策略進行ESG投資（李瑾，2021）。

明晟（MSCI）宣布將A股納入其指數系列，進一步推動了我國資本市場對外開放的進程，外資逐漸成為我國市場中不可忽略的力量。MSCI對所有被納入指數的A股上市公司進行ESG測評，ESG在國內的關注度也持續提升。我國ESG投資起步較晚，但在監管部門和市場機構的共同推動下，截至2021年6月末，我國已有61家內地機構加入聯合國責任投資原則組織（UNPRI），其中52%為資產管理公司1，將ESG理念融入投資戰略和決策中，開展ESG和投研體系的整合。

從債券市場角度來看，中國債券市場已被全球三大主流債券指數納入——富時世界國債指數、彭博巴克萊全球綜合指數和摩根大通全球新興市場多元化債券指數，我國債券市場的開放步伐不斷加快，國際吸引力持續增強。隨著境外資金成為我國債券市場的重要配置力量，債券市場的ESG投資也逐漸開始引起各市場參與主體的高度關注。

不少市場及學術研究顯示，ESG主題基金多數展現較佳的市場表現。MSCI基于10年的數據論證發現，在海外成熟市場踐行ESG投資理念和實踐可獲得超額收益，ESG評級較高的公司可帶來比ESG評級低的公司更高的回報。此外，MSCI?ESG領先指數收益率的表現反映出，ESG投資目前在新興市場的盈利前景較好，其表現要強于成熟市場（李瑾，2021）。以上這些情況均表明ESG投資及其在我國債券市場的發展狀況和前景值得深入研究。

本文基于主要信用債發行人的債券估值數據及中債ESG評價得分，對債券發行人做出ESG評分上的“低中高”拆分，對我國債券市場ESG風險溢價進行檢驗，采用債券日終估價全價數據對于二級市場的ESG組合投資收益及風險進行估算，從而檢驗債券市場ESG投資實踐的有效性。本文主要通過以下步驟進行研究：一是基于債券平均估價收益率與到期期限相匹配的國債收益率之差，估算風險補償（利差），從而檢驗債券市場ESG溢價的存在。研究結果顯示，ESG評價低的發行人債券投資組合風險補償比ESG評價高的投資組合約高0.78%，即債券市場存在ESG風險溢價。二是基于對ESG債券投資組合投資收益和風險進行的測算及其對比，對ESG組合的超額收益和超額風險進行考察。研究結果顯示，ESG評價高的發行人債券組合與評價低的投資收益相差1.71%，ESG評價低的發行人債券組合與ESG評價高的投資風險相差2.38%，即高ESG評價的債券投資組合市場表現更佳，產生較高的ESG超額收益和較低的ESG超額風險。此外，基于E、S、G三個不同主題得分，本文研究了各個主題分組在二級市場的投資收益和風險特征。結果顯示，不論依據ESG整體還是單一主題進行分組，評分較低的組合在債券二級市場中的投資風險均為最大;債券市場對于中債ESG評分和ESG投資理念是認可的，并予以正面的積極反應。

本文的創新與貢獻有以下幾點：第一，本文首次以我國債券市場ESG投資作為研究對象，創新性地從市場表現的角度，結合具體數據的測算，考察ESG投資策略的特征及有效性，填補了國內ESG投資實踐相關研究的空白。第二，現階段評級機構對我國債券發行人的ESG評價尚未形成一致的共識。本文創新地選用聚焦債券市場的ESG評價體系，就其對債券市場的收益和風險的區分能力進行考察，圍繞債券市場對中債ESG評價的認可度進行研究，拓展了關于債券市場ESG評價體系的相關研究。

文獻回顧與研究假設

目前，學術界對于ESG相關的研究基本上是對以往社會責任、環境效益、公司治理結構和可持續發展方向的延伸。由于ESG理念在我國發展時間不長，相關研究數量較為有限。圍繞ESG評價體系的研究大致可分為三個方面，分別是ESG評估體系設計研究、ESG評價和財務表現的關系研究、ESG評價對企業價值影響的研究。

圍繞ESG投資策略市場影響的相關研究也是ESG的重要研究領域。目前，關于公司的ESG和證券投資收益的文獻不斷涌出，但基本上僅局限于股票市場。Kumar等（2016）發現，ESG披露情況較好的上市公司股票同時具有高收益和低風險的特征。廣發證券（2019）的研究報告顯示，外資趨勢性流入時，基于收益和風險視角，A股ESG高評級股票有較大概率勝于低評級股票。商道融綠—北京綠色金融協會聯合課題組（2019）對北京地區上市公司ESG績效的特征進行分析后發現，北京地區ESG評級較高的上市公司構建的投資組合在非市屬企業、市屬企業、民營企業和全樣本下均有較高的投資回報率;ESG評分較高的企業回報更為平穩，長期投資回報率更高。中證指數（2020b）通過將滬深300空間中的股票按照ESG評價從高至低劃分為5組，從各組的收益風險比較來看，ESG分數較高的組合相比分數低的組合收益更高，波動率更低。李瑾（2021）采用因素模型基于我國機構ESG評級和A股市場數據進行研究，結果顯示市場存在ESG風險溢價;高ESG評級的公司可獲得ESG額外收益，其相對低評級的公司股票平均收益率更高。商道融綠（2020）追蹤了2015年至2020年滬深300成分股ESG相關投資組合的表現，發現ESG評分高的組合與ESG評分低的組合累計收益率相差約12.83%，且在新冠肺炎疫情暴發期間，股票回報依然與ESG評級存在正相關關系。MSCI（2020）對ESG投資策略在企業債中的應用進行了分析，發現ESG評級可為投資者提供額外的信息，高ESG評分的主體所發行的企業債券可以實現更低的超額風險，在一些情況下也可產生更高的收益。

根據以上文獻的梳理可以發現：第一，目前我國缺少從資本市場視角對ESG投資實踐效果的相關研究。第二，當前大多數文獻圍繞我國股票市場ESG策略投資進行研究，聚焦我國債券市場的ESG投資相關研究較少，無法驗證ESG投資理念在債券市場中的認可度和實踐效果。第三，目前國內現存的ESG評價方法并未達成一致，國內機構的ESG評價能否作為債券市場投資有效性區分標準的相關研究仍處空白階段。

因此，本文借鑒股票市場的研究方法（李瑾，2021），基于中債ESG評價數據與信用債發行人的債券估值數據，對我國債券市場ESG風險溢價、ESG超額收益和風險進行測算與分析，從而檢驗ESG投資實踐的有效性。筆者根據以上思路，提出兩個假設：

第一，我國債券市場存在ESG風險溢價。

第二，ESG表現較好的發行人債券存在較高的ESG超額收益和較低的ESG超額風險。

我國債券市場ESG實踐的現狀

在全球經濟可持續發展需求日益旺盛的背景下，隨著債券市場對外開放和跨境合作的趨勢不斷加強，越來越多的投資者選擇債券進行投資時，會更加關注公司ESG層面的表現。從長期來看，我國債券市場ESG投資實踐前景廣闊。第一，綠色債券在政策推動下穩步增長。在“綠色通道”“專人專審”以及簡化相關審核程序的鼓勵政策下，我國綠色債券發行規模不斷提升。截至2020年末，“實質綠”債券2累計發行規模達5.3億元。截至2021年6月，我國境內市場貼標綠色債券累計發行規模為1.4萬億元。第二，在外資涌入我國債券市場的趨勢下，ESG納入固收投資的優勢逐漸受到市場關注。自2020年初以來，外資流入我國債券市場的規模呈現加速擴張的態勢。根據萬得（Wind）統計，截至2020年12月，境外機構的人民幣債券托管面額為3.25萬億元，較11月增加1632億元，創下歷史新高。在外資頻頻加倉的局面下，疊加債券市場開放不斷深化，ESG納入固收投資可獲更優的風險收益——這一優勢逐漸顯現。太平洋投資管理公司（PIMCO）的相關研究顯示，越來越多的證據表明，有效管理和積極整合可持續性問題的公司形成了一系列的競爭優勢，具體包括較高的資源和成本效率、新的營收和成長機會以及聲譽收益。相關研究表明，基于收益和風險視角，ESG評級高的公司具有良好的基本面以及完善的治理結構，可作為溢價因子納入投資過程，增加投資收益以及降低投資風險（廣發證券，2019）。

雖然我國ESG投資理念逐步興起和發展，但ESG投資在我國債券市場的實踐進程中仍存在諸多問題及挑戰（司盛華和趙怡，2021）。

首先，從規模上來看，國內ESG相關基金不斷擴容，但純粹的ESG主題基金的規模較小，且存在“重股輕債”的現象。截至2021年6月底，市場上泛ESG主題投資基金3多達168只，規模超1816億元;純ESG主題投資基金20只，規模超86.8億元。在二級市場投資策略組合中，純ESG主題基金基本均為股票型基金，截至2021年6月底，尚未有債券型的純ESG基金;泛ESG相關基金有3只債券型基金，品種較為單一，且均為綠色債券型基金，總規模僅18.8億元。

其次，從投研實踐方面來看，有四個突出的難點制約ESG債券投資的發展。一是ESG信息披露制度有待規范，理論框架有待統一。我國ESG信息披露基礎較為薄弱，債券市場缺少規范化的ESG信息披露框架和標準。2020年《公司信用類債券信息披露管理辦法》明確債券發行人披露公司治理的相關信息，涉及環境和社會責任領域。2021年《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》對綠色項目做出更細致的分類，實現國內和國際綠色債券標準和規范的趨同，卻未明確公司治理和社會責任方面的披露要求。近年來，雖然主管部門和交易所對ESG信息披露的重視有所加強，但除重點排污企業強制披露社會責任報告外，其余企業均為自愿披露。二是債券發行人ESG披露實踐有待加強。發債企業存在ESG信息披露詳盡程度不同、披露不及時以及披露內容量化程度低等問題，從而影響ESG信息披露的準確性。我國債券發行人實際披露ESG信息的渠道基本為上市公司財報以及債券募集說明書。發布企業社會責任報告或可持續發展報告的發債主體較少，根據中債估值中心的統計，2019年僅有604家企業披露了2019年社會責任報告，占全部債券發行人的比例僅為12.6%（牛玉銳，2021）。由于缺少統一的披露規范，針對相同的ESG指標，不同發債企業選取的披露口徑存在差異，比如以產品的可持續性為例，有的企業披露供應商數量，有的披露本地化采購支出占比（劉璐和吁文濤，2021）。三是債券市場的ESG評價體系和數據庫服務應用有待進一步完善。目前，市場機構大多集中關注股票市場，提供上市公司的ESG評級信息服務。固收領域相關的ESG指數及投資策略等金融產品相對較為稀缺，截至2021年6月末，市場機構發布了中債ESG系列債券指數、建行-萬得綠色ESG債券發行指數、中證ESG系列債券指數等約8條相關指數。四是債券發行人ESG披露的意愿和動力有待進一步提高，投資人的ESG視角仍需進一步深入。ESG投資的實踐取決于多方面的力量協調。當前，ESG還是一個較新的概念，由于缺少相關的激勵機制，部分企業認為ESG理念實踐會增加相應的成本。另外，部分投資人仍以短期利潤最大化來篩選企業，缺乏一定的績效判斷標準，ESG和股東價值還未較好地融為一體。最后，從策略應用方面來看，我國ESG相關債券基金多以綠色發展為主題的概念類基金，較少地運用ESG優質篩選、負面排除以及ESG整合策略。

ESG分組說明和統計分析

本文嘗試在整體ESG評價的基礎上，對債券發行主體做出ESG評級上的“低中高”拆分，從而驗證債券市場ESG策略投資是否真實有效。中債估值從環境、社會和公司治理三個方面對除國債、央票、地方政府債、資產支持證券以外的中國債券發行主體進行綜合評分并排序，構建中債ESG評價體系，該體系涵蓋五個層級——ESG整體評價、一級指標3個（即E、S、G三個分項）、二級指標14個、三級指標39個、底層計算指標160余個。本文將2020年12月末倒數第4個全國銀行間市場交易日信用債發行人的債券估值指標（包含修正久期、基點價值、發行金額、日終估價全價）數據4與中債ESG評價結果進行配對，將配對后的債券按照其發行人ESG評價從低到高分為三等分（每一組的發行人數量均為1275個），ESG1為ESG評價最低組，ESG2為評價中等組，ESG3為評價最高組5。本文基于ESG和傳統債券估值指標來分析ESG不同組合的特征，2020年12月末ESG分組的平均特征統計如表1所示。

根據表1，可以初步獲得ESG組合的三項特征。第一，環境（E）和公司治理（G）的平均水平高于社會（S）。發債企業社會（S）層面的表現相對于其他兩個層面較為薄弱，這與底層指標的披露情況相對應。現有研究顯示，債券發行人指標獲取率方面G最高、E次之、S最差。第二，ESG整體綜合評價較高的組合，久期較短，基點價值小。債券發行人ESG總體績效佳，可預判其風險較低。因此，ESG得分越高的組合，其債券的現金回流時間越快，債券價格波動越小，利率風險越小。第三，ESG整體綜合評價較高的組合，發債意愿強烈，對其發債規模有積極影響。債券發行人ESG表現較好，說明企業創造的經濟、社會和環境綜合價值較高，反映其良好的經營和成長能力。這類企業的信息披露體系較為完善，信用資質也隨之提升，因此企業發行債券的積極性較高，促進其發行規模的擴大。此外，已有研究發現，從公司治理維度來看，內部控制質量可以有效提升公司未來債券的發行規模，且對非國有企業債券發行規模的影響更為顯著（宋迪和楊超，2021）。因此，ESG中內控因素表現好，在一定程度上可刺激企業的發債規模。

近年來，債券市場信用債到期未能兌付的情況頻現，債券違約今年層出不窮，這些信用違約的債券主體往往是ESG表現較差的企業。ESG在信用分析時能夠提供額外信息，因此其可作為投資者降低違約風險的有效方法之一應用于債券市場投資。

債券市場ESG風險溢價

為了檢驗我國債券市場ESG風險溢價的存在，本文計算不同ESG投資組合的風險補償（利差）。本文采用組內平均估價收益率減去到期期限相匹配的國債收益率作為衡量每組風險補償的計算方法6，在2020年12月1日至28日的樣本期內7，評估三個投資組合的ESG風險溢價。ESG1、ESG2和ESG3的投資組合風險補償（利差）如圖1所示。

根據圖1所示，ESG3組風險補償最低。具體來看，在2020年12月內，ESG1、ESG2和ESG3組風險補償呈現出單調性的特征，分別為3.04%、2.5%和2.26%，ESG1和ESG3的風險補償相差約0.78%。因此，在外資增持人民幣債券資產較多的時期，低ESG評價的發債主體比高ESG評價的發債主體能夠獲得更多的風險補償。一方面，投資組合ESG得分較高，意味著這類債券發行人可持續發展能力較強，債券質量高，違約風險小，投資者所獲得的風險補償較小;另一方面，投資組合ESG得分較低，意味著這類債券發行人可能相關信息的透明性有限，或存在相關的負面爭議事件，ESG風險較高，投資者所獲的風險補償較大。因此，投資于ESG評價低的投資組合需要額外的系統性風險補償，ESG評價低的發行人債券存在ESG風險溢價，從而證明我國債券市場ESG風險溢價的存在，即第一個假設成立。

為了進一步考察在債券流通市場中ESG投資的有效性，同時驗證中債ESG評價體系具有良好的收益和風險區分能力，基于ESG以及各個主題理念分別構建組合，本文對不同組合的投資收益和風險進行估算和分析，從而進一步分析ESG的超額收益和超額風險特征。

（一）依據ESG總體評價分組的投資收益和風險

依據前文構建的ESG低（ESG1）、中（ESG2）、高三組（ESG3），可以估算出各組合在二級市場中的投資收益和風險。本文基于債券日終估價全價計算2020年12月1日至2021年6月1日的組內各債券的投資收益率8，以組內債券投資收益率的均值作為組合投資收益的衡量指標，以組內債券投資收益率的方差作為組合投資風險的衡量指標。依據ESG總體評價分組的組內投資收益率分布情況（包含其組內最大值、最小值和均值），如圖2所示，每組的投資風險如圖3所示。

結合圖2和圖3，基于二級市場收益和風險視角，高ESG評價的投資組合市場表現更佳。這與多數股票市場的相關研究結論相同（廣發證券，2019;中證指數，2020b），且可證明在投資過程中融入中債ESG評價能夠提高對債券市場的分析效力。從半年內的收益和風險來看，ESG3組投資收益最高（1.7%），ESG3組投資風險最低（0.24%）。與市場相關指數相比，ESG3組的投資收益高于相同持有期的中債國債總指數投資收益（1%）以及中債信用債指數投資收益（1.1%）。從債券估值變動的整體來看，ESG綜合水平較高的組合債券估值上升較高，因此債券投資收益高，風險小。從收益視角來看，ESG評價較高的債券發行人往往擁有良好的基本面表現以及較為完善的公司治理決策和制衡機制，ESG投資組合可以基于積極的道德管理來實現投資收益，所以驗證了ESG良好的投資屬性，可作為溢價因子納入投資過程。從風險視角來看，企業ESG表現較差可能會導致較低的回報，ESG評價較高的債券發行人財務穩健性更強，公司經營的風險和合規控制較好，抵御負面能力較強，因此可為投資者提供下行保護。

從ESG各組的投資收益和風險對比來看，ESG3組與ESG1組的投資收益相差8.73%，ESG1組與ESG3組的投資風險相差2.38%。說明債券市場給予ESG評價較高的發行人正面回饋——更高的超額收益以及更低的超額風險，即第二個假設成立。

（二）依據單一主題（E、S或G）分組的投資收益和風險

由于ESG是由E、S、G三大主題構成的投資實踐理念，考察依據各個主題分組在債券二級市場的投資收益和風險特征是細化ESG投資有效性研究的必要步驟。首先，本文分別依據環境（E）、社會（S）和公司治理（G）三個主題，將配對后的債券樣本從低到高分別劃分為三等分（每一組的發行人數量均為1275個），E、S或G評價最低組均稱為T1，E、S或G評價中等組均稱為T2，E、S或G評價最高組均稱為T3。

接著，基于日終估價全價計算2020年12月1日至2021年6月1日的組內各債券的投資收益率（共9組），以組內債券投資收益率的均值作為組合的投資收益衡量指標，以組內債券投資收益率的方差作為組合的投資風險衡量指標。依據單一主題評價分組的組合投資收益率，如圖4所示，每組的投資風險如圖5所示。

根據圖4和圖5顯示的依據單一E、S、G主題分組在二級市場的投資風險和收益，有以下幾點重要發現：第一，針對環境（E）主題，環境績效最高的組合（T3）在6個月內的投資收益最高（1.38%）;環境績效最高的組合（T3）在6個月內投資風險最低（0.36%）。第二，針對社會（S）主題，社會績效最高的組合（T3）在6個月內投資收益最高（1.4%）;社會績效中等的組合（T2）在6個月內投資風險最低（0.14%）。第三，針對公司治理（G）主題，公司治理表現最好的組合（T3）在6個月內投資收益最高（1.51%），投資風險最低（0.23%）。第四，在所有單一主題分類中，所有的T3組（E、S或G得分較高的組）在債券二級市場中的投資收益最大，分別為1.38%（E得分最高）、1.4%（S得分最高）和1.51%（G得分最高）;所有的T1組（E、S或G得分較低的組）在債券二級市場中的投資風險最大，分別為2.46%（E得分最低）、3.02%（S得分最低）和2.61%（G得分最低）。第五，T1組在二級市場中的投資收益最低，產生投資虧損，分別為-6.93%、-7.55%和-6.9%。

綜合提升投資收益和降低風險兩個方面，中債ESG評價的綜合得分比三個單獨的主題評分在債券市場顯示出更強的分析效力。采用E、S、G維度的聚合，并考慮行業內和行業間的特征，形成的有中國特色的ESG綜合評價體系有助于提高投資價值，實現兼顧促收益和降風險的雙重目標。

穩健性檢驗

本文認為，債券發行人ESG的表現與其債券的市場反應相關，ESG表現優異的發行人債券投資組合更易在二級市場上產生較高的投資收益和較低的投資風險，即ESG投資在我國債券市場實踐具有有效性。然而這種有效性可能會受到發債主體信用水平的影響，可能是債券主體信用等級對投資收益和風險產生引導，而并非完全由于ESG得分對債券的篩選作用。因此，為了剔除主體信用等級對ESG分組債券市場投資效果的影響，僅關注相同主體信用水平的債券，在采用與上文相同方法構建ESG分組時僅考慮中債隱含評級為AAA的企業所發債券。在發債主體中債隱含評級為AAA的條件下，依據ESG總體評價分組的組內投資收益率分布情況（包含其組內最大值、最小值和均值），如圖6所示，每組的投資風險如圖7所示。

根據圖6和圖7，ESG評分最高的債券組合（ESG3）在二級市場中所獲得的投資收益最高（1.45%），產生的投資風險最低（0.03%），且ESG3組與ESG1組的投資收益相差0.45%，投資風險相差2.59%。說明市場給予ESG投資更高的超額收益和更低的超額風險。該結論再次驗證了ESG投資實踐的有效性，說明結論具有穩健性。

此外，在滿足發行人信用評級為AAA和ESG得分高兩個條件后，債券市場投資者承受的風險將有所下降，說明信用水平和可持續發展能力較佳的發行人債券更能形成規避風險的優勢。與之相對應的是，這類債券組合相比僅滿足ESG評價高這一條件的債券組合投資收益有所回落。

結論與啟示

本文在外資涌入債券市場的趨勢和ESG投資理念得到市場機構關注的背景驅動下，基于2020年12月1日至2021年6月1日信用債發行人的債券估值數據及中債ESG評價得分，對我國債券市場ESG投資實踐現狀進行了梳理，在此基礎，依據ESG分組的債券組合統計特征以及ESG溢價風險展開研究，最后對二級市場ESG組合的投資收益和風險進行估算和分析，從而檢驗我國債券市場ESG投資的有效性。主要的研究結論為：第一，我國債券市場存在ESG風險溢價。第二，投資ESG表現較好的發行人債券可以獲得更高的超額收益，并承受更低的超額風險。第三，不論依據ESG整體還是依據單一主題進行分組，評分較高的組合在債券二級市場中的投資收益最高，評分較低的組合投資風險最大。第四，在兼顧增加投資收益和降低風險的雙重目標下，采用ESG的整體水平比單獨選用任何單一主題更能增加債券的投資價值。第五，中債ESG評價在債券市場中具有良好的收益和風險區分能力，是具有較強分析效力的選債標準。換言之，市場對于中債ESG評分和ESG投資理念是認可的，并予以正面反饋。

本文的研究結論說明，債券市場ESG投資理念和實踐具有有效性，ESG評價及ESG投資策略已被債券市場接受和認可，可產生較高的投資收益和較低的投資風險;基于E、S、G三個維度的聚合所形成的綜合水平，具有良好的投資屬性，可作為重要的溢價因子納入債券市場投資體系中。本文證實了債券市場ESG策略的有效性，為ESG投資理念納入債券市場產品設計方面提供了實踐依據，相關市場機構應該進一步推進債券市場ESG投資的創新，豐富各類ESG產品，提升資產配置效率。

注：

1.數據來源為UNPRI官網。

2.“實質綠”債券，是指募集資金投向符合中國人民銀行《綠色債券支持項目目錄（2015版）》、國家發展改革委《綠色債券發行指引》、國際資本市場協會（ICMA）《綠色債券原則2015》、氣候債券組織（CBI）《氣候債券分類方案》這四項綠色債券標準之一，且投向綠色產業項目的資金規模在募集資金中占比不低于50%或發行人綠色主營業務占比不低于50%的債券。

3.指包含環保、新能源、低碳、社會治理、綠色、社會責任等理念的投資基金，數據來源為Wind。

4.本文涉及的債券估值數據均來源于中債估值;ESG得分為2020年12月28日更新的2019年中債ESG評價。

5.本文對原始數據進行以下處理：（1）剔除數據缺失的發行人;（2）對部分連續型變量進行上下各2%的縮尾處理，以便ESG分組取整;（3）分組時首要以中債ESG得分進行升序排列，輔以債券日終估價全價進行升序排列。若排序時發行人的中債ESG得分一致，以其所發債券日終估價全價進行排序。

6.估價收益率選用債券估價收益率，數據來源為中債估值。計算每個ESG投資組合的估價收益率平均值作為該組的平均估價收益率。國債收益率數據來源于中債估值。

7.廣發證券（2019）研究發現，外資趨勢性流入時ESG策略更具有效性，2020年12月是2020年外資流入債券市場增幅最大的時期，故本文選用2020年12月數據考察債券市場是否存在ESG風險溢價。

8.組內債券的投資收益以交易日t與交易日t-n的債券日終估價全價之差除以交易日t-n的債券日終估價全價作為衡量指標。

作者單位：中央結算公司博士后科研工作站

責任編輯：魏海瑞??鹿寧寧

參考文獻

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