技術性違約的界定與案例分析

周美玲 武博夫

摘要：自我國債券市場違約事件發生以來，被市場和媒體定性為技術性違約的信用事件頻頻出現。然而，受限于國內債券市場起步較晚、違約歷史較短等因素，市場對技術性違約的理解不同。本文梳理了國際評級機構對技術性違約的定義，分析了技術性違約與違約的關系，同時對美國公司債券和中資企業境外債券發行人的技術性違約案例和評級機構的相關評級行動進行了分析，以期為國內市場更好地理解上述概念提供參考。

關鍵詞：技術性違約??評級機構??債券市場

技術性違約的界定

（一）定義

國內外評級機構對信用評級中違約的定義闡述均較為詳細，卻極少有評級機構對技術性違約進行嚴格定義。

從境外評級機構來看，僅穆迪對技術性違約給出了較為詳盡的定義。穆迪認為，技術性違約是指除了支付本金和利息之外，債務人未能履行債券發行契約所載條款的行為，例如超過最高杠桿率或未達到最低債務覆蓋倍數。如果債務人不能修復這些財務指標，或因這些財務指標未達標從而觸發債務的加速清償條款而債務人不能履行時，則該筆債務發生實質性違約。穆迪認為，對于結構化金融證券來說，技術性違約類似于不滿足超額抵押測試或發行人法律文件規定的其他事件;技術性違約或臨時性的利息支付延期（指條款允許在到期日之前的合法的相關利息延期支付行為）不構成證券違約。

標普和惠譽雖然未明確對技術性違約進行定義，但從二者的評級歷史來看，其對技術性違約的界定與穆迪類似，對于未能履行債券發行契約所載條款（不包括支付本金和利息的義務，如未能維持規定的償債基金等）的，也不算作違約。

我國債券市場起步較晚，債券違約歷史較短，尚未發現國內評級機構在其評級技術性文件中對技術性違約進行界定或說明。在國內相關研究中，《信用評級》一書較早地對技術性違約進行定義，認為技術性違約是指除了支付本金和利息外，未能履行債券發行契約所載條款的行為，例如未能維持規定的償債基金。上述定義與穆迪對技術性違約的定義基本一致。

（二）技術性違約與違約的關系

由各方對技術性違約的定義可見，技術性違約與“技術”的關聯性并不明顯。技術性違約的“技術”并非實務技術，如操作技術、管理技術、系統技術等，而是更傾向于合同條款的技術性指標，包括凈資產、杠桿率、債務覆蓋倍數等財務指標，特定賬戶余額指標，以及壓力測試是否通過等。

同時，技術性違約與違約的關聯性并不明顯。因為違約的判定主要基于本息是否按期足額支付，發債主體是否發生破產、重組等事件。此類事件在技術性違約的定義中均未涉及。那么，技術性違約與違約到底是什么關系？

第一，不能將技術性違約簡單地等同于違約。技術性違約的觸發條款多為可修復、約束類條款，雖然暫時不達標，但存在協商解決和修復的空間，在短時間內并不直接引發違約，故債券發生技術性違約不等同于債券違約。技術性違約的發生，意味著債務人的確出現了違反債券發行相關財務指標承諾的事實。參考違約的廣義界定，《中華人民共和國合同法》第一百零七條規定，“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任”。因此，技術性違約是法理層面的違約，屬于廣義違約。

第二，技術性違約處置不當或將引發實質性違約。技術性違約發生后，債務人負有修復相關財務指標或其他約定事項的義務，或者與債權人達成新的約定以豁免原條款的約束。若債務人和債權人未能取得一致意見，則可能觸發本期債券的回售，使得債務人面臨立即償付債券的流動性風險。如遇債務人流動性緊張，則或將導致債券回售困難，演化為實質性違約。

第三，從國際三大評級機構的評級實踐來看，技術性違約一般僅被視作受評發行人負面信用事件的一種，與實質性違約并不構成等價關系，且在評級行動方面，根據技術性違約發生的可能性作出的調級行動可能早于技術性違約事實的發生。技術性違約雖然尚未發生，但其顯著的可預見性可作為評級下調的依據。一般來說，級別調降至違約級需要基于違約定義中的事實基礎，即在違約事件確定發生后，才會將級別調至違約級，也就是事后調級。同時，在上述三大評級機構的違約率統計中，技術性違約事件并不被計入違約率統計樣本。

從上述分析來看，目前國內市場上所稱的技術性違約事件并不符合國際上對技術性違約的界定范疇。

美國公司債券發行人技術性違約案例與評級行動分析

從近年來美國公司債券市場上的技術性違約案例來看，技術性違約發生的原因可能是財務指標未達標，也可能是未能按時完成季度財務報告編制及披露等。

雖然技術性違約不等同于違約，但技術性違約事件的發生可能是發行人的信用狀況與短期流動性狀況惡化的標志，技術性違約事件可成為發行人信用評級下調的理由。

從調降幅度來看，技術性違約發生后的評級行動調整幅度通常取決于事件的實質性影響，而非直接調降至違約級，除非在技術性違約后出現了違約特征，評級機構才進一步將級別下調至違約級。

而當技術性違約事件發生后，如果發行人與債權人達成豁免或進一步的約定，最終發行人通過獲得外部支持等方式及時改善了流動性緊張的狀況，則信用評級依然存在上調的可能。

（一）資本結構惡化導致的技術性違約案例：Empire?Generating?Co，?LLC

Empire?Generating?Co，?LLC（以下簡稱為“Empire?Generating”）為紐約州經營天然氣發電業務的項目公司，出資人Energy?Capital?Partners（ECP）對其投入的資本金為4.26億美元。2018年4月23日，Empire?Generating的財務杠桿率上升并超過了公司成立時所約定的杠桿率水平，同時出資人ECP無力補充注冊資本。穆迪認定Empire?Generating技術性違約發生，并在4月23日將其長期信用評級由B3級下調至Caa2級，評級展望負面。

財務指標作為衡量企業償債能力的標準，通常也會以附加條款的方式列入債務條款或經營契約，如杠桿率、稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）等，當發行人無法滿足指標要求時會觸發技術性違約。從穆迪的調級行動來看，該案例中技術性違約的發生是級別下調的重要考量因素，但級別下調幅度僅為2個子級，可見技術性違約發生不等同于違約，在未發生違約判定指征時，信用評級不會降至違約級。

（二）技術性違約后信用狀況改善的案例：Aria?Energy?Operating?LLC

Aria?Energy?Operating?LLC（以下簡稱為“Aria?Operating”）為美國能源企業，主要經營沼氣發電等可再生能源發電業務，業務范圍涉及全美18個州的46個發電項目。2016年5月，Aria?Operating未能在120天內按時披露2015年年報，標普認為該事件構成技術性違約。隨后，標普將其長期信用評級由B級下調至B-級，并列入評級負面觀察名單。2016年6月29日，Aria?Operating與貸款人達成一次性豁免協議，從而降低了其面臨的流動性壓力和違約風險，由此標普于2016年7月11日將其評級展望調整為穩定。

自2016年下半年以來，Aria?Operating在度過短期流動性危機后經營狀況得到一定程度的改善。根據標普的預測，截至2016年9月末，該公司未來12個月的EBITDA將達到3400萬美元，較上年同期增加2850萬美元，由此標普于2016年12月29日將其評級展望調整為正面。2017年8月30日，基于營業收入大幅提升的預期，標普將其長期信用評級由B-級上調至B+級，評級展望穩定。

技術性違約的發生不代表發行主體必然走向違約。當技術性違約發生后，如果發行人可以與債權人達成合理的豁免或展期協議，則可能在短期內扭轉流動性惡化狀況，改善信用狀況。就Aira?Operating的情況而言，其公司信用狀況改善主要是由于獲得了有效的外部支持，及時避免了可能出現的流動性壓力和違約風險。在一些情況下，技術性違約事件可以成為評估發行人信用狀況的重要參考，但發行人未來信用發展走向仍主要依賴于發行人自身信用狀況和可獲得的外部支持。

中資境外發債企業技術性違約案例與評級行動分析

中資企業在國際債券市場上發行的債券主要是境外美元債和點心債，發行市場以香港債券市場為主。香港作為國際金融中心，國際評級機構已在該市場深耕多年，債券市場對技術性違約的認知也相對清晰。中資境外債券發行人與國內債券市場發行人可能存在重合的情況，雖然二者在發行方式、監管要求等諸多方面仍存在很大的區別，但僅就技術性違約而言，中資境外債券發行人的技術性違約案例對國內債券市場仍有一定參考意義。

（一）在未能滿足最低利息覆蓋率的情況下，因增加借款而發生技術性違約的案例：A公司

A公司成立于1995年，2006年6月其股票在香港聯交所上市發行，同年11月A公司發行4億美元債券，票面利率為9%，穆迪與標普分別給予其Ba2級和BB級的信用評級。根據2008年年報草案，A公司在未能滿足最低利息覆蓋率的情況下因增加借款等事件觸發美元債券的限制性條款，從而出現技術性違約。

為維持市場聲譽、緩解技術性違約事件的負面影響，A公司在年報披露后宣布將對美元債券進行回購。最終該公司以85元的價格（面值100元）對90%以上的存續債券進行回購，從而保證公司在已觸發限制性條款的情況下，其向債券投資者取得豁免，規避了潛在的交叉違約條款;同時由于公司回購價格遠高于當時公司債券的市場價格，保持了公司在債券市場的再融資能力。

在信用評級方面，隨著A公司擴張過程中資產負債率持續攀升，上述兩家評級機構均下調其信用評級，其中穆迪將其評級下調至Ba3級，標普將其評級下調至BB-級。2009年4月A公司宣布債券回購時，標普將其評級再下調一個子級至B+級，而穆迪則大幅下調至Caa1級。對于相同的技術性事件，兩家評級機構在評級下調過程中的調整動作并不完全一致，說明評級機構對技術性違約事件的影響存在不同的判斷。

（二）年報財務數據不滿足維好協議而發生技術性違約的案例：B公司

2017年6月12日，B公司旗下的離岸特殊目的載體（SPV）C公司在港交所發布公告稱，由于過去兩年的人民幣匯率波動，債券發行人C公司和擔保人截至2016年底的財務數據不再滿足債券維好協議的相關要求，構成了技術性違約。

在技術性違約事件發生前，B公司已向債券持有人申請對技術性條款進行豁免，同時B公司希望境外債券發行結構由維好協議結構轉為擔保結構。在6月底召開的持有人會議中，大多數投資者同意了B公司的豁免申請，同時投資者獲得了債券本金規模0.15%～0.35%的同意費，實際上相當于B公司上調了美元債券的票面利率。

在信用評級方面，因B公司為當地政府直屬的城投企業，評級機構對其給予了相對較高的投資級評級。標普于2015年8月對其評級為A-級，評級展望穩定。2017年5月29日，標普發布聲明稱，B公司美元債的發行條款變更事宜并未對其信用評級造成影響。雖然在2017年7月28日，標普將B公司的發行人信用評級下調至BBB+級，但根據標普的評級公告，本次級別下調主要是考慮到當地政府信用狀況下滑，而不是受B公司發生技術性違約信用事件的影響。

技術性違約事件發生不是評級調整的必然因素，是否進行評級調整，仍要看觸發技術性違約事件的根本原因，如若不涉及信用基本面，可能并不會因此而調級。

技術性違約與投資者保護

為保護投資者，防范技術性違約，債券發行相關條款設置多為財務指標承諾。我國債券市場起步較晚，投資者保護機制在違約事件增多后才逐漸引起各方重視，相關協會和交易所相繼出臺了各種投資者保護政策與制度（見表1）。

專設章節規定債券持有人權益保護制度，建立了“償債保障義務與措施制度”“債券受托管理人制度”“債券持有人會議制度”三重投資者權益保護機制，明確發行人和增信機構的償債保障義務

上述投資者保護條款設計從事后維權逐步向事前約束方向完善，對發行人的約束力持續增強，發揮了對債券潛在風險的預警作用，同時也給發行人提供相應的補救機會，有助于降低風險，對投資者權益保護具有重要意義。

中國銀行間市場交易商協會的投資者保護條款主要分為交叉保護條款、事先約束條款和控制人變更條款，其中事先約束條款分為財務指標承諾和事先約束事項，中國證券投資基金業協會和中國證券業協會的分類也與之類似。目前，債券市場發行的債券設有投資者保護條款的類型仍多以交叉保護條款為主，未來，隨著投資者保護意識的增強，其他類型的條款應用可能將逐漸增多，屆時將可能會看到國內債券市場上真正意義上的技術性違約案例。

總結

基于對上述技術性違約概念的梳理和國內外企業相關案例的總結，筆者認為技術性違約具有以下主要特征：

第一，技術性違約的“技術”并非指操作技術、管理技術、系統技術等實務技術，而是指合同的技術性條款或技術性指標，例如技術性條款可能是通過壓力測試、按期出具財務報告等，技術性指標可能包括凈資產、杠桿率、債務覆蓋倍數等財務指標上限或下限約束、維持規定的償債基金等。

第二，技術性違約屬于廣義的合同違約，不能簡單等同于債務違約，因為技術性違約與債務本息償付不直接掛鉤，且發生后存在協商解決和修復的空間，在短時間內不會直接引發違約。

第三，雖然技術性違約并不等同于實質性違約，但可能是企業償債能力惡化的標志;在某些情況下，如果債務人未能妥善處理，發行人存在信用狀況加速惡化的風險。

第四，在國際機構評級實務中，由發行人內部因素導致的技術性違約可能被判定為償債能力下降、信用風險上升，從而觸發評級下調。

第五，由技術性違約事件引發的評級調整主要取決于發行人實際的償債能力和償債意愿，事件本身只會作為評級機構的參考，而不是評級變動的必要理由。評級行動有可能先于技術性違約事件發生。

第六，技術性違約條款的設置有利于保護投資者，增強對發行人的約束，對債券潛在風險的發生進行預警，同時也給發行人提供相應的補救機會和空間，降低債券投資風險，對投資者權益保護具有重要意義。

目前，關于技術性違約的定義，國內市場與國際市場存在認知差異。建議評級機構充分發揮服務投資者的作用，在深入研究、準確判斷的基礎上，正確引導市場言論，為促進我國債券市場的高質量發展貢獻力量。

作者單位：上海新世紀資信評估投資服務有限公司研發部

責任編輯：鹿寧寧??印穎

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