上市公司資產(chǎn)出售對財務(wù)績效影響的實證研究

哈布日 吳繼忠

摘 要：資產(chǎn)出售是上市公司通過調(diào)動投資而進行資產(chǎn)重新配置的經(jīng)濟活動，國外已經(jīng)廣泛應用，并對公司的績效產(chǎn)生了正向影響。國內(nèi)資本市場近年來在不斷地發(fā)展完善，為了優(yōu)化上市公司的內(nèi)部資源配置，提升公司的核心競爭力，上市公司也紛紛采取資產(chǎn)出售這一方式。通過選取2015—2019年間333家上市公司的資產(chǎn)出售事件為研究樣本，實證分析研究資產(chǎn)出售對上市公司財務(wù)績效的影響。研究結(jié)果顯示，分析論證后得出資產(chǎn)出售數(shù)額的大小與資產(chǎn)出售的相對交易價值對公司財務(wù)績效有正向影響，股權(quán)集中度與上市公司資產(chǎn)出售的財務(wù)績效成正比，而股權(quán)制衡度則與上市公司資產(chǎn)出售的財務(wù)績效成反比。

關(guān)鍵詞：上市公司;資產(chǎn)出售;財務(wù)績效;實證研究

中圖分類號：F830.91? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）30-0081-03

隨著國內(nèi)外資本市場的不斷發(fā)展，資產(chǎn)重組這種行為方式逐漸進入上市公司的視野，資產(chǎn)出售則是資產(chǎn)重組中的一種模式，這是指企業(yè)將部分資產(chǎn)所有權(quán)出售，并換取股票、現(xiàn)金、有價證券等的交易行為。企業(yè)在面臨組織改革或發(fā)展困境時可以選擇資產(chǎn)出售的方式實現(xiàn)企業(yè)“歸核化”發(fā)展，并且可以有效提高公司的財務(wù)表現(xiàn)，所以針對資產(chǎn)出售事件，對財務(wù)績效的影響的研究就顯得非常重要。本文希望通過實證研究分析，可得出資產(chǎn)出售是否能夠效改善公司績效的相關(guān)結(jié)論。

一、文獻綜述

國外學者對資產(chǎn)重組和資產(chǎn)出售研究頗豐，John Coyne & Mike Wright（1989）認為，國外學者幾乎只關(guān)注收購的決定，很少有人關(guān)注到資產(chǎn)出售的決定。Michelle & Haynes et al.（2003）研究了1985—1993年中132家英國上市公司的資產(chǎn)出售數(shù)據(jù)，研究表明，資產(chǎn)剝離可以為企業(yè)帶來一批批很小的收益，但是總收益在數(shù)量上卻有著顯著增加。Dranikoff L.et al.（2002）研究發(fā)現(xiàn)，積極的資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略，對公司長期穩(wěn)定地健康發(fā)展和盈利能力的提高都至關(guān)重要。定期資產(chǎn)剝離可使剩余的部門發(fā)揮各自的潛力，促進公司發(fā)展。Laurence Capron et al.（2001）認為，資產(chǎn)剝離正是一種重新配置公司內(nèi)部資源結(jié)構(gòu)的方法。Donghun Lee & Ravi Madhavan（2010）對資產(chǎn)剝離的績效關(guān)系進行了薈萃分析（meta-analysis），研究結(jié)果表明，公司資產(chǎn)剝離確實對后續(xù)業(yè)績產(chǎn)生積極影響。閻曉春和嵇菊莉（2013）的研究表明，上市公司的資產(chǎn)剝離行為僅僅能在短期內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)營績效的提升，而站在長期的角度來看，并沒有為企業(yè)提供長久的績效增長。

二、理論分析與研究假設(shè)

唐清泉和李萍（2016）的研究表明，資產(chǎn)出售是一種收縮性戰(zhàn)略，作為上市公司的一種常用防御手段，資產(chǎn)出售行為易出現(xiàn)在收入水平不高、發(fā)展過度多元化的公司。張曉月等（2019）認為，通過出售企業(yè)的不良資產(chǎn)可使企業(yè)更加聚焦于發(fā)展公司主業(yè)，集中在某一細分領(lǐng)域更好地吸納資本，從而促進公司財務(wù)績效的增長。

假設(shè)H1：公司可通過資產(chǎn)出售提高短期財務(wù)績效，資產(chǎn)出售的規(guī)模與上市公司財務(wù)績效水平成正比。

委托代理理論是企業(yè)資產(chǎn)出售經(jīng)常用到的理論解釋，黃建康（2001）提出兩權(quán)分離的行為，會促使管理者和所有者間的矛盾激化，并讓這種激化滲透到資產(chǎn)出售這種行為中去。而股權(quán)集中度的提高可有效減少公司代理成本，根據(jù)前文學者的研究顯示，股權(quán)集中度越低，其公司治理過程中越容易出現(xiàn)搭便車的行為，管理層代理成本與出現(xiàn)投資失誤的關(guān)系成正比。當推出資產(chǎn)出售相關(guān)公告時，資本市場往往認為這是對之前投資的“力挽狂瀾”式行為，并會給予積極的市場反映。

假設(shè)H2：股權(quán)集中度與上市公司資產(chǎn)出售的財務(wù)績效水平成正比。股權(quán)制衡度與上市公司資產(chǎn)出售的財務(wù)績效水平成反比。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

樣本選取自2015—2019年間存在資產(chǎn)出售交易的滬深上市公司，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫。選取資產(chǎn)出售成功且交易金額在1千萬以上的數(shù)據(jù)。如企業(yè)在一年中發(fā)生多次資產(chǎn)出售事件，僅保留該年中資產(chǎn)出售金額最大的一次資產(chǎn)出售事件。剔除關(guān)聯(lián)交易，如ST、*ST類上市公司（此類公司在資產(chǎn)出售過程中，往往有較強的財務(wù)操作動機，容易發(fā)生異動）。剔除數(shù)據(jù)缺失和存疑的樣本，剔除數(shù)據(jù)差異較大的保險類、金融類公司。依據(jù)上述樣本篩選原則，最終共獲得333起資產(chǎn)出售事件的有效數(shù)據(jù)，并以樣本發(fā)生當年公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究依據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。每股收益（EPS）通常被當做解釋公司的經(jīng)營成果和財務(wù)績效的指標，EPS可以橫向和縱向比較，從不同的維度來探究不同時期公司財務(wù)績效的變化;凈資產(chǎn)收益率（ROA）是公司財務(wù)績效的主要綜合衡量指標。本文借鑒學者趙建中（2015）的財務(wù)指標，用ROA來解釋企業(yè)業(yè)績水平，該指標可同時考慮到股東和債權(quán)人的利益，指標選用得更為合理和準確。

2.解釋變量。資產(chǎn)交易額（Value）資產(chǎn)出售的交易金額是指資產(chǎn)出售行為完成后，買方支付的價值。參考學者李萍（2019）的方法，變量為資產(chǎn)出售的交易金額（Value），并取對數(shù)處理;相對交易價值（RTV）是指本次資產(chǎn)出售的數(shù)額占公司總資產(chǎn)的比重，相對交易價值可以通過比重合理分析不同公司的不同情況，按照比重科學地對不同公司的交易規(guī)模進行區(qū)分，而不是單純地用資產(chǎn)出售金額大小來衡量，這樣選取指標會更科學全面，可多方面分析資產(chǎn)出售和績效間關(guān)系。本文采用相對交易價值作為衡量出售價值的指標。

3.控制變量。選取股權(quán)集中度（First）、股權(quán)制衡度（Z）、償債能力（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)發(fā)展能力（Growth）、現(xiàn)金流能力（Fcf）、公司成立時間（Year）、行業(yè)（Ind）等作為控制變量，對樣本進行回歸分析。