上市公司虛假陳述的民事賠償制度研究

朱慶玲

摘要：本文旨在研究當上市公司在運營的過程中存在虛假陳述行為時，如何界定民事賠償責任的問題，目前虛假陳述民事訴訟頻繁發生，學術界對于此類案件都廣泛關注，一直是證券市場上的研究熱點。針對證券市場中出現的虛假陳述現象，本文亦旨在促使民事賠償制度更加合理化，從而使廣大投資者能夠受到最大程度的保護，只有保證投資者的積極性，才能為資本市場注入活力，維持經濟的可持續發展。

關鍵詞：上市公司;虛假陳述;信息披露;民事賠償責任

證券欺詐作為一種違法行為在證券市場中極為普遍，毫無疑問，這種違法行為的普遍發生對于證券市場的正常運轉有著巨大的阻礙作用。不僅僅會打擊投資者的投資信心，同時也會影響證券市場的平穩運行。隨著我國資本市場的發展，社會公眾對上市公司信息披露的關注度越來越高，投資者的投資決策在一定程度上受到信息披露內容和質量的影響，進一步反作用于證券市場的運行。我國證券市場出臺的相關法律法規確實不夠完善，存在法律漏洞，監管法規也很匱乏，所以，中國的資本市場的發展現狀確實沒有西方發達國家發展現狀樂觀，給抱有違規披露想法的管理層可乘之機，這也會刺激更多其他上市公司在利益驅使下不恰當地披露公司信息，嚴重攪亂市場秩序，不利于整個資本市場的發展。

一、虛假陳述案件的考察與分析

（一）公司虛假陳述的違規手段

盡管現階段不少學者開始關注和思考虛假陳述問題，國家也開始整頓市場交易中的信息披露違規現象，但是這些問題似乎是大多數公司的“通病”，難以根治。所以必須探究上市公司主要通過哪些手段來虛假陳述，才能“對癥下藥”，針對一些虛假陳述案件，總結公司出現虛假陳述行為主要體現在以下兩個方面：

1. 財務報表存在虛假記載

財務報表存在虛假記載的現象屢禁不止，這主要是指一些上市公司與政府或者其他主體進行項目合作，并簽訂有關合同，最終該項目的收入總價款與合同約定的價款有出入，該企業的財務報表會因虛增收入等情況而不實，存在虛假記載問題。

2. 信息披露不及時或披露內容不充分

項目在運行的過程中往往會發生意外事件、不可抗力，或者其他在訂立合同時無法預料到的事件。這些事件的發生直接與項目收入掛鉤。與此同時，上市公司的領導人員有責任及時履行信息披露義務，告知投資者相關信息。但是針對突發情況帶來的信息變動，公司管理層為了利益無動于衷，不及時披露信息，或者披露的信息嚴重不實。在該信息極其不準確，甚至存在惡意串通投標的行為之情況下，公司若沒有采取任何行動加以補救，來彌補信息披露不及時，不準確可能導致的后果，這也屬于虛假陳述行為的一種。

（二）虛假陳述行為的性質認定

《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第2條明確規定了虛假陳述屬于證券欺詐中的一種行為模式。此外本法第十一條對于虛假陳述行為做了更為細致的闡述。

具體而言，虛假陳述行為違反的是信息披露制度（信息公開制度），這種行為嚴重阻礙了市場經濟的平穩健康發展，擾亂了證券市場的市場秩序。虛假陳述與信息披露制度體現了證券法上的公平、公正、公開原則，也就是被大家所熟知的“三公原則”，該原則要求與上市公司有關的人員在證券的發行、交易過程中，依照證券法的相關法律規定把有關上市公司的一系列消息向投資者們公開。信息披露制度主要目的是讓投資者能夠知曉上市公司的內部情況，而且這種知曉的要求是平等的知道，具體而言就是所有投資者均享有內部情況的知情權，知曉的內容應該是相同的，在享有公正平等的知情權的情況下，才能進行理智，準確的投資選擇。根據虛假陳述的內涵，“誤導”“遺漏”的標準不言自明——重大性。簡而言之，不重大就算不上是虛假陳述行為，算不上是虛假陳述行為也就沒有談論承擔民事責任的必要了?！爸卮笮浴钡臉藴蕦μ摷訇愂鰜碚f具有重大的意義，這種意義在于它給了證券的發行人一個標準，如何合理的對社會發出重大信息而履行披露信息的義務。否則，發行人怕承擔民事責任，把與上市公司相關的信息事無巨細的向廣大公眾披露出來，這樣就增加了自己披露信息的負擔，而瑣碎的信息也會使得投資者迷茫和仿徨?！爸卮笮浴钡臉藴室彩峭顿Y者對上市公司信息的需要，“重大性”的最低限度就是投資者通過自己判斷做出合乎常理的理性的投資決策的信息。

從我國的證券法律來看，用現在的證券法來判斷重大性標準的話，在現實情況中這是有所欠缺的。日本學者神崎克郎認為，重要信息應當包括公司的組織極其營業狀態，公司的財產狀態、財產目錄、資產負債表、損益表、盈余計算表、公司董事、監察人等重要職員，有關發行證券之事項。[1]上市公司一旦存在信息披露不合格的現象，其隱瞞行為就己經到達了“重大性”標準，影響了投資者的投資判斷，構成了虛假陳述。可見，虛假陳述行為囊括了各種各樣的違反信息披露義務的行為模式，在市場經濟的運行中，證券市場上的虛假陳述行為表現出來的樣態是多種多樣的，目前，實踐當中上市公司的主要虛假陳述行為就是虛增營業收入，但復雜的情況也時有發生。所以，為了更好地認定虛假陳述行為，在學術界對其形式作出了明確的規定：主要包括了虛假記載、重大遺漏、不正當披露、誤導性陳述在內的四種表現形式。

針對證券虛假陳述給上市公司、股東、投資人以及其他利益相關人帶來的利益損害，追究民事賠償責任是一種最為普遍的做法，這種做法在維護證券市場公平正義上起到了里程碑式的作用。現代社會，講求市場信息公開透明，虛假陳述行為屢禁不止，健全相應的賠償制度對此行為加以遏制亟不可待。

（三）虛假陳述民事賠償的必要性

1. 抵制不法行為的發生

證券交易市場是一個要求專業性，技術性同時具備的市場，如今，我們已經發現了虛假陳述行為屢禁不止的問題，如果再不采取相應的預防措施，予以壓制，或者對于行為人不采取懲罰措施，加以約束，那么勢必不利于中國市場得健康平穩發展。另外虛假陳述行為屢禁不止，并非是證監機構不作為，事實上證監會對這些行為確實采取了懲罰措施，之所以還頻繁發生，側面反映出，對于這些行為的懲罰力度還不夠，監管水平不到位，還是導致投資人遭受了經濟損失。因此，必須加強對于民事賠償責任的實施，使投資人擁有金錢求償權利，從而達到嚴厲打擊此類不法侵害行為的發生的效果。

2. 保障投資人的合法權利

虛假陳述行為侵犯的是投資人的經濟利益，投資人是證券市場交易中的重要組成部分。如果投資人在交易秩序中屢次遭遇信息欺詐，在一定程度上會削減投資者的投資活力，最終導致整個經濟市場一片死寂。所以必須要切實保障投資人的合法權利不受非法侵害，不讓投資人對我國證券市場寒心，完善民事責任賠償制度是其中的一項重要舉措。我們必須要探索相應的救濟辦法，完善民事歸責原則，改進訴訟程序，全方位的落實保護投資人合法權益舉措，使投資人為中國證券市場注入活力，保證經濟持續健康發展。

3. 促進證券市場平穩運行

雖然我國證券市場出現了亟待解決的問題，但是并不影響中國市場秩序平穩運行的總體趨勢。如果想保持長久發展，就必須發現問題并解決問題，杜絕“破窗效應”帶來的惡果。要盡快完善虛假陳述民事訴訟賠償制度，前提是要發揮政府監管職能，不斷地提高業務水平。立法上彌補歸責原則等方面的法律漏洞，司法上使判決更為科學合理，行為人因違法而承擔相應的責任，受害人因遭受損失受到合理的經濟利益賠償，最后政府能夠更加高效便捷的履行監管職能，整個證券市場處于有序交易的狀態。

二、虛假陳述民事賠償制度

（一）虛假陳述民事賠償的概念

關于虛假陳述民事賠償的內涵，具體而言就是指行為人在證券市場中陳述不實，虛假記錄，傳遞不及時，不真實的信息或其他帶有欺騙性迷惑性的行為，而且這些行為確實造成重大損害，擾亂市場經濟秩序，因而產生的民事責任，基于此，行為人應當賠償受害人一定的數額金錢來彌補所造成的的金錢損失的制度。最高法曾經對這類案件作出了明確的解釋：是指在市場交易中，某些有義務進行信息公開披露的人因為不作為，或者是提供的信息違背真實的客觀情況，故意提供虛假信息，最終損害了該投資者的利益，由此發生糾紛需要民事賠償的案件。[2]

（二）虛假陳述民事賠償的特征

在證券交易市場上，因為虛假陳述行為進而引起的民事賠償訴訟具有其獨有的特征，這些特征的表現形式與其他普通的的民事訴訟責任承擔千差萬別，總結其表現形式，主要有下面幾點：

首先，只有當證券民事主體的行為違背了相關的法律法規，違背了行業法規的情況下，才可以要求進行虛假陳述的民事賠償責任承擔，這是虛假陳述民事賠償的大前提，否則，不得追究證券市場主體的民事責任。而且，該民事主體不同于一般證券欺詐民事主體，必須符合相關法律法規的規定的個人或者單位才可以，簡而言之，主體必須適格。

再次，虛假陳述民事賠償責任主要針對財產責任。該財產責任有關經濟利益，也就是說，行為人不論是因為故意還是過失導致了虛假陳述情況的發生，給投資者造成的均是財產損失，是經濟利益上的損失，而不能是與人身相關的權利或者是其他權利。

最后，虛假陳述民事賠償責任法律關系較普通民事責任關系更為復雜。究其原因，與證券領域本身的特點分不開，證券行業從業資格門檻高，要求具備專業技術素養，并非普通人可以完全摸清其行業現狀，準確投資，而證券行業的職業人員，他們利用自己的知識素養以及職業便利，進行虛假的行為，很難被人發現。

（三）我國虛假陳述民事賠償制度的歸責原則

在發生虛假陳述現象時，為了明確證券從業者以及相關證券主體人員最終承擔什么樣的責任，以及如何承擔責任，就必須出臺相應的標準，該標準在學術界即為虛假陳述歸責原則。上文曾經提到過，虛假陳述表現出來的行為模式多種多樣，所以涉及的主體也極為廣泛。由于每一種主體在證券市場交易的過程中，其所處的地位，履行的職能，充當的角色不同，導致其發揮的作用也不同，進而導致各個主體主觀心理狀態也不同，如果在認定責任承擔的輕重時，所使用的歸責原則千篇一律，則會導致不公平的結果發生，所以如果想要處罰適當，認定主體責任承擔就必須具體問題具體分析，采用不同標準的歸責原則。根據我國相關法律規定：我國的歸責原則主要分為以下幾類：無過錯責任原則（即嚴格責任原則）、過錯推定責任原則和過錯責任原則。他們的歸責原則具體情況如下：

1.發起人、發行人和上市公司

發起人、發行人和上市公司對于虛假陳述民事賠償所運用的歸責原則一般為無過錯責任原則（即嚴格責任原則）。即不管發起人、發行人、上市公司在市場交易秩序中是否存在過錯，只要給投資者造成經濟利益損失，都要承擔相應的責任。之所以采用無過錯責任原則，是考慮到以下幾點：第一，發起人、發行人和上市公司在證券市場中是進行交易活動的主要當事人，他們是證券市場運轉的過程中的重要組成部分，因此，相關證券市場的信息主要就來自于發起人、發行人和上市公司，他們作為信息的實際發布者，具有信息掌控地位，因此他們發布的信息的準確性、真實性、完整性、及時性方方面面都影響著投資者的投資決策，在此，發起人、發行人和上市公司負有信息披露義務，因為他們的信息披露行為對于投資市場起著主導作用。因此，當發生虛假陳述行為時，相關發起人、發行人和上市公司主觀上大可能存在故意弄虛作假，只有承擔嚴格責任，才能起到威懾作用，最大限度的保護投資者的經濟利益。

2.發行人，上市公司的董、監、高，保薦人、負責承銷的證券公司以及其他相關負責人

首先，針對發行人、上市公司的內部人員（董事、監事、高級管理人員;控股股東，實際控股人）而言，他們如果存在虛假陳述行為，雖然扮演著重要的角色，但是其發揮作用的程度與上述主體相比較弱，因為他們并不是發布信息者，他們只是披露公布公司內部信息的工作人員，所以他們在承擔責任上可以比上述發起人、發行人和上市公司承擔的責任輕。因此此時的歸責原則一般為過錯推定責任，也有學者認為他們承擔過錯連帶責任，[3]這就是說，這些主體只要證明自己在信息披露時沒有過錯就可以免責。

再次，保薦人、負責承銷的證券公司及其他負有責任的高級管理人員和專業的證券服務機構（會計事務所、律師事務所、資產評估機構等專業服務中介機構）和相關負責人的歸責原則同樣也是過錯推定責任。究其原因，這些主體在證券市場中發揮著“看門人”的作用[4]，在證券市場中，這些主體負責審查核準發行人、發起人、上市公司披露的相關證券信息，他們有義務審查出虛假陳述的事實，發現信息的錯誤，如若他們縱容虛假情況的發生，包庇虛假陳述行為就必須要承擔相應的責任，因此他們的責任與公司內部人員并列。

（四）我國虛假陳述民事賠償存在的問題

第一，前置程序過于嚴苛。首先，前置程序在訴訟過程中發揮的作用有目共睹，有效的避免了濫訴，緩解了舉證難的問題。但是，不得不承認的是，由于前置程序的存在，這就導致了很多可以提起虛假陳述民事賠償訴訟的案件因為不符合前置程序，投資人無法獲得賠償，因此前置程序的弊端就是使虛假陳述民事賠償案件的范圍過于狹窄，極大地限縮了受案范圍，與保護投資者權益的初衷相違背，所以，證券民事賠償訴訟的前置程序予以取消的舉措可以應用于實踐。

第二，證監會對于發行人、上市公司的控股股東和實際控制人的規定的行政處罰力度較輕。如果懲罰力度過輕，則起不到懲戒作用，對于作出虛假陳述行為的當事人也沒有威懾力，那么該行政處罰在一定程度上可以說是無效的。

第三，虛假陳述的類型中，有一種誘空型虛假陳述，[5]這種虛假陳述行為是指行為人故意隱瞞，虛假披露證券市場中的好消息，使投資者以較低的價錢出售股票的行為，這無疑是對投資者經濟利益的損害，這種情況時有發生，但是在有關因果關系法律制度中卻缺少誘空型虛假陳述的有關論述，這種制度缺失導致權益受到損害的投資人投訴無門，或者在訴訟的過程中，因缺少相關法律法規的規定，難以認定民事賠償責任，導致無法獲賠。

三、我國證券虛假陳述民事賠償制度的完善

（一）促進證監會監管水平的提高

發行人、上市公司的控股股東、實際控制人這類主體，他們對于公司在證券市場的運行過程中具有主導作用，權利很大，因此當他們在發生虛假陳述行為的時候們必須采取相應的懲罰措施，該懲罰措施必須能夠起到威懾作用，防止行為人再犯，還要起到警示作用，預防其他有虛假陳述意圖的人作出虛假陳述行為。所以處罰措施的作出考驗證監會的業務水平，只有科學的作出行政處罰才能最大程度上保護投資人的合法權益。

（二）完善因果關系制度

在我國，侵權法律關系中并沒有關于侵權行為與投資者經濟利益受損之間因果關系的論述。既然已經認識到誘空型虛假陳述現象頻繁發生，而又是現有法律之漏洞，那就必須盡快出臺相應的法律法規，來彌補立法空白，使行為人承擔相應的民事責任，不能讓投資者白白受損。只有這樣，才能使因果關系理論更加全面，來彌補法律的滯后性帶來的缺憾。

（三）拓寬前置程序

目前，取消證券民事訴訟中的前置程序勢在必行，實踐中，建議擴大受案范圍，這樣前置程序的認定主體的范圍也會擴大，只有這樣才能最大程度的保證投資人能夠及時獲得民事賠償。簡而言之，就是盡可能擺脫前置程序的束縛，讓符合提起民事訴訟的主體數量變多，從而帶動虛假陳述民事訴訟案件的整體數量上升，使以前得不到賠償的投資人能夠及時獲賠，不讓投資者對中國的證券市場寒心，從而保持投資者的投資積極性，維持證券市場的平穩運行。

（四）提升高管人員的道德意識

在一家公司中，內部人員就是企業的主導力量，一個公司的高管就是公司平穩運行的指明燈。所以公司核心人員的道德意識決定著公司是否能夠做出正確的決策，進而該決策影響著公司未來的發展。另外，公司高管應當發揮好其領頭羊的作用，他們的言行舉止不僅代表著公司的形象，而且在員工面前起著表率作用，公司領導者的一言一行都會潛移默化的影響著下級員工。上市公司的管理層抵制不住金錢、權力等各種利益的誘惑，在各種項目里虛增營業收入，高管履行信息披露義務也不符合法律的規定，這些都是違背內心的道德律的情況下作出的，這更觸碰了法律的底線。最終使一個公司走向沒落。由此可以得出結論，公司的高管人員必須以身作則，規范自己的行為，積極履行自己的義務，為下級人員樹立良好的形象，只有這樣才能帶領員工把公司發揚光大。

小結

虛假陳述民事賠償才是使投資者的合法權益得到充分保護的重要手段，因此民事賠償制度的盡快貫徹落實，才能使投資者的經濟利益得到最大化的保護。在市場經濟不斷發展的今天，國家越來越重視規范市場運營秩序，很多虛假陳述案件的判決思想體現了目前國家在整治證券市場秩序的理念，例如不再受前置程序的束縛，合理運用對于發起人、發行人、公司的歸責原則，以及對于中介機構的責任配置等方面。社會總是向前發展的，法律的滯后性弊端不可避免，所以我們要不斷的探索，使得我國的虛假陳述民事訴訟在未來得到更好的實踐。

參考文獻

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[2]岳雷.我國證券虛假陳述民事賠償制度研究[D].上海師范大學，2017.

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[4]席濤.《證券法》的市場與監管分析[J].政法論壇，2019，37（06）：115-129.

[5]賀穎慧.論誘空型虛假陳述因果關系認定規則在司法實踐中的運用——以北大醫藥虛假陳述案為例[J].新疆財經大學學報，2020（02）：72-80.