全球經濟是真復蘇還是偽復蘇

新冠疫情大流行至今，各國采取了不同的應對之策，經濟反彈進程也不一。中國經濟繼2020年率先復蘇之后，隨著財政貨幣政策的常態化，復蘇進程也更為溫和。2021年第二季度經濟增速稍遜于市場預期。歐美經濟則在逐步構建防疫屏障之后加速復蘇，而更多的發展中經濟體還面臨諸多難題。人們在憂慮，當下全球經濟的復蘇，是全球治理有所平復，中長期增長趨勢明朗且持續的真復蘇？還是應對疫情沖擊，宏觀政策刺激下的短暫經濟修復？真偽復蘇之辨，可能影響到對后疫情全球經濟的基本判斷。

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

張明中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任

徐高中銀證券總裁助理兼首席經濟學家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。進入2021年以來，一些經濟體的經濟修復開始明朗化，英美等尤其突出。新興經濟體則表現分化。對此，一種意見是，全球經濟的復蘇在兩三年內的中期內可以維持，并可能修復到疫情之前的水平；另一種意見則是，目前的復蘇只是應對疫情這一事件沖擊的短暫反應，后疫情時代全球治理結構碎片化，增長持續放緩之勢未變。還有意見認為，世界經濟在次貸危機和歐債危機之后，至今并未迎來真正的復蘇，新機制和新動能仍然羸弱。兩位對目前的經濟修復態勢有怎樣的判斷？

張明：在2008年全球金融危機與2010年歐債危機爆發之后，全球經濟陷入了所謂的長期性停滯（Secular Stagnation）格局。長期性停滯格局可以用“三低兩高”來概括：低增長、低通脹、低利率、高政府債務、高收入分配失衡。造成長期性停滯的原因，大致包括人口老齡化加劇、技術進步速度放緩、全球化速度放緩、固定資產投資中無形資產投資占比上升、全球范圍內收入分配差距拉大等。2020年全球經濟增速下跌至-3.3%，2021年可能攀升至5%—6%。在新冠肺炎疫情結束之后，全球經濟增速大概率會回到疫情前的較低增長軌道上來。

徐高：新冠肺炎疫情暴發之后，全球都采取了寬松的宏觀政策來刺激需求（其中以美國為甚），令全球總需求擴張，從而暫時掩蓋了需求不足的問題。因此，盡管全球經濟的結構性問題并未得到解決，但在政策刺激之下，經濟增長在短期內進入了快車道。預計全球刺激需求的寬松政策還會延續一兩年，而疫苗接種也會讓疫情對經濟活動的影響逐步降低，全球經濟增長在未來一兩年應該會保持較高增速，走在比疫情之前更快的車道上。

鐘偉：從2020年下半年至今，全球大宗商品價格持續攀升。一些意見認為，流動性泛濫和經濟修復共同推動了資源價格上漲；另一些意見則認為，市場操縱和金融炒作因素在其中的作用不可小覷。至少迄今為止，通脹預期并未有明顯消退，美聯儲似乎也不再強調通脹目標。在兩位看來，全球大宗商品通脹何時迎來拐點？后疫情時期的全球通脹中樞，是較之疫情前有所抬高，還是更為低落？

張明：在2020年上半年全球疫情暴發之際，全球大宗商品價格猛烈下跌。然而從2020年下半年至今，全球大宗商品價格不僅顯著超過了疫情暴發前的水平，有些大宗商品價格甚至超過了2008年次貸危機爆發前的水平，個別大宗商品價格還創下了歷史新高。在大宗商品價格超過疫情前水平并繼續快速上漲之時，其價格上升就更多是受到流動性泛濫背景下的金融炒作與市場操縱因素的驅動。我認為，大宗商品價格單邊快速上漲的階段已經結束，未來將會進入雙向寬幅震蕩格局。不過，在全球經濟仍在復蘇、特別是中國與美國分別顯著領跑新興市場與發達經濟體的前提下，大宗商品價格的中樞水平短期內很難快速下跌，全球通脹中樞短期內較疫情前或會有一定提升，但提升的可持續性存在不確定性。

徐高：通脹是由供給和需求共同決定的。疫情之后，全球總需求在政策刺激之下明顯強于疫情之前，而供給能力卻沒有同步擴張。這使得疫情之后的全球通脹中樞高于疫情之前。在全球總需求擴張的背后，貨幣寬松起了很大的作用。因此，也可以說當前更高的通脹是貨幣擴張的結果。除此而外，今年以來我國國內限產政策明顯收緊，讓我國供給約束收緊，進一步推升了通脹壓力。

目前，美聯儲對通脹的容忍度已經明顯高于幾年之前。與之相應，美國寬松貨幣政策退出的時間也會較晚，寬松政策退出的過程也會比較緩慢。而國內在“雙碳”的目標導向下，限產政策放松的空間也不大。因此，全球大宗商品通脹的拐點估計還沒到，大宗商品價格還有上升空間。全球整體物價通脹的中樞也會相比疫情之前上一個臺階。

鐘偉：為應對疫情，主要經濟體都采取了空前寬松的財政貨幣政策，似乎只有中國宏觀政策基本處于常態化，經濟修復也在溫和持續之中。盡管市場普遍預期美聯儲將逐步縮減購債規模，并可能在2022年年底啟動加息；但更多的擔憂是，疊加了次貸危機和新冠肺炎疫情的沖擊之后，西方主要經濟體的財政貨幣政策，即便刺激力度有所收斂，也已和常態化漸行漸遠。在兩位看來，量寬、零利率、稅收政策競爭等等，會成為常態嗎？

張明：從美國次貸危機爆發以來的歷程看，超常規寬松貨幣政策的確是易松難緊。目前美國政府已經飽嘗了寬松財政政策與極其寬松的貨幣政策的好處，但迄今為止還沒有為此支付代價。美聯儲已經將通脹目標制改為平均通脹目標制，這給了美聯儲更大的寬松貨幣政策操作空間。以此來看，零利率、量化寬松可能成為較長時間內發達國家的常規操作。近年來，現代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）在全球范圍內開始泛濫，而且事實上已經演變為部分發達國家宏觀經濟政策的操作實踐。但我擔心的是，一旦儲備貨幣發行國開始嘗試MMT，新興市場與發展中經濟體可能會面臨更大的風險或者承擔更大的成本。在未來，“這是我們的貨幣，但卻是你們的問題”這一經典窘境，可能再度在儲備貨幣發行國與其他國家之間出現。

徐高：西方國家的宏觀政策理念已經發生了明顯變化。目前，美國經濟學界普遍認為，當年在次貸危機之后，美國寬松宏觀政策退出得過早過快。當前美國決策者在退出政策刺激方面會比較謹慎，如果再考慮到目前全球疫情發展仍具有很高的不確定性，美國宏觀政策的寬松導向應不會改變。不過，美國宏觀刺激政策仍然會受到通脹的約束,美國通脹壓力不會是暫時的。如果美國貨幣政策一直寬松，美國通脹有失控的風險。而通脹失控肯定不是美聯儲愿意看到的結果。因此，預期美國極度寬松的宏觀政策會因為通脹上行而逐步退出，不會成為常態。

鐘偉：次貸危機至今，全球資產價格持續上漲，這和經濟增長低迷格格不入，但卻和持續寬松的財政貨幣政策大致匹配。西方經濟體雖尚未修復，但股市樓市已高過疫情之前。一些研究者擔心，帶有明顯MMT色彩的各類政策大行其道，使得權益、商品、固收和貨幣等大類資產的收益率較之傳統的戰略配置邏輯有所偏離，甚至可能有資產泡沫化之憂。兩位覺得全球實體經濟和虛擬經濟有此消彼長之憂嗎？

張明：其實，自從2008年全球金融危機爆發后，實體經濟與虛擬經濟的分離就開始加劇了。一方面，全球實體經濟深陷長期性停滯的困擾，無論是經濟增長速度還是通貨膨脹率，都持續處于低位；另一方面，由于發達國家集體實施零利率與量化寬松政策，全球流動性極其寬松，全球杠桿率快速攀升，出現了長期的股債雙牛現象。美國股市更是在2009年至2019年期間出現了持續11年的史上最長牛市。美國10年期國債收益率也從次貸危機前的5%上下，下降至新冠肺炎疫情前的1%左右。從當前來看，一方面，新冠肺炎疫情給全球實體經濟增長造成了新的沖擊，且這種沖擊在發達國家與新興市場、發展中經濟體之間的分布是非對稱的；另一方面，以美國為代表的發達經濟體，在新冠肺炎疫情后宏觀政策的擴張速度更是史無前例。因此，疫情后實體經濟與虛擬經濟之間的分離可能會進一步加劇，這會給未來的資產價格泡沫與潛在金融危機埋下新的種子。

徐高：當前發達經濟體的貨幣政策可以說是“無MMT之名，而有MMT之實”。MMT之所以大行其道，是因為疫情前貨幣政策傳導路徑不通暢，發達經濟體央行投放的基礎貨幣大部分在金融市場打轉，進入實體經濟的部分較少，因而對通脹的推升作用不明顯，也使得央行在投放貨幣時面臨的通脹約束不太緊。

但疫情之后，美國財政政策大幅放松，財政事實上充當了央行與實體經濟之間的“直通車”。MMT成立的前提條件——貨幣發行很難向通脹傳導——正在逐步消失，美國貨幣寬松會推升通脹，從而給寬松政策帶來越來越大的壓力。在貨幣政策傳導路徑受阻的時候，實體和金融可能會出現明顯背離；而在貨幣政策傳導路徑通暢的時候，實體和金融背離的狀況將會收斂。

鐘偉：疫情至今，中國宏觀政策適度應對之后，迅速回歸了常態化，這是不急轉彎之中的轉彎。2021年中國經濟增速可能逐季回落。從中長期看，中美在經濟、金融和政策周期上的聯動性也可能弱化。在兩位看來，下半年中國是否應考慮推出更多的穩定增長信心、促進均衡復蘇的政策舉措？從中長期角度看，中國經濟增長軌跡又將如何？

張明：從迄今為止的宏觀經濟數據看，新冠肺炎疫情后中國經濟復蘇依然低于潛在經濟增速。據此，在2021年下半年，政府可出臺更多的穩定增長信心、促進均衡復蘇的政策舉措。在財政政策方面，下半年可考慮在減稅降費、增加支出、提高地方專項債發行進度方面加大力度；在貨幣政策方面，央行可考慮在數量與價格兩個方面進行適當放松。最近這次全面降準就是一個例證。從中長期角度來看，中國潛在增速仍在下降。要提振潛在增速，就應加快結構性改革，包括：推動消費擴大與消費升級，推動產業結構升級與技術創新，推動要素在全國范圍內自由流動與自由聚集，等等。構建雙循環新發展格局，有望通過提高全要素生產率與勞動生產率來提升中國經濟的潛在增速。

徐高：2021年上半年，中國經濟呈現出“外需熱、內需涼、供給限”三個特點。受益于發達經濟體的政策刺激，我國出口規模一直處在較高水平。另一方面，國內宏觀政策在2021年明顯收緊（尤其是國內財政政策的收縮力度極大），從而使國內內需明顯走弱。此外，2021年國內限產政策也明顯收緊，在推升通脹壓力的同時還給經濟增長帶來了阻力。“內需涼”和“供給限”使我國經濟增長勢頭減弱，經濟下行風險加大。

下半年，國內宏觀政策應進行調整，以穩定增長信心。限產政策應適當放松，以放松經濟增長面臨的供給瓶頸，并降低通脹壓力。國內財政政策也需從極度緊縮的狀態回歸適度寬松，落實“不急轉彎”的政策導向。從中長期看，中國經濟完全有長期穩定增長的潛力，需要避免因為宏觀政策調控的偏差而讓中國經濟重新滑向低增長陷阱。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出，疫情沖擊并沒有改變全球經濟長期增長乏力的趨勢，也不構成刺激各國解決結構性問題的催化劑，復蘇的“水分”不小。西方各國事實上的MMT實踐，疊加西方經濟復蘇等因素，在短期內推升了大宗商品價格并引發通脹，且較難快速回落。從中長期角度看，MMT可能導致實體經濟和虛擬經濟失衡，推升資產價格泡沫。下半年及明年，中國經濟仍需關注內需修復并不充分、宏觀政策托底力度仍需有針對性地維持等問題。