企業金融化與融資約束

亞 琨

當前我國經濟發展正由高速增長階段向高質量發展階段邁進，高質量經濟發展在依靠創新的同時，也離不開實體經濟支撐。作為我國經濟發展的重要著力點，要嚴防實體經濟“脫實向虛”以及產業空心化等問題出現。20世紀80年代以來，發達國家的經濟金融化逐漸成為世界經濟發展的重要趨勢。伴隨著經濟全球化進程推進以及國際金融資本不斷累積，以中國為代表的發展中國家也逐漸呈現出金融化態勢。市場需求日益趨于飽和，實體行業產能過剩矛盾日益突出，實體企業利潤不斷下降，資本回報率大幅下滑。然而，金融業卻呈現出良好發展勢頭，在資本逐利驅使下，資本大量涌入高收益率的金融及房地產領域，經濟及實體企業發展均呈現金融化趨勢。當前對企業金融化問題的研究，多圍繞企業配置金融資產的動機及其產生的經濟后果等問題展開，企業或出于預防性動機及資本市場套利動機配置金融資產，而不同動機下的金融資產配置可能帶來“蓄水池”及擠占效應等，又將對企業融資約束等存在影響差異。因而企業金融化對融資約束的影響，仍是待確認研究的問題。基于上述分析，本文擬探討以下問題：（1）企業金融化與融資約束間相關關系；（2）地區金融發展水平對企業金融化與融資約束間關系的影響；（3）企業金融化及融資約束的經濟后果以及融資約束的傳導效應。

一、理論分析與研究假設

（一）企業金融化與融資約束

盡管研究表明，有效發揮金融資產的“蓄水池”效應，有助于增加企業收益來源，降低企業外部融資成本以及陷入財務困境可能性，緩解企業融資約束。然而，資金限額條件下，企業配置長期金融資產的增加將對企業實體投資等產生擠占，企業內部可用資金減少。一方面，這就使得企業主業發展及技術創新等對外部融資依賴程度上升，企業外部融資需求增長。外部融資不僅使得企業面臨的財務風險增加、融資難度上升，同時從融資成本來看，外部融資也高于內部融資，因而在內部資金無法滿足資金需求時，外部融資需求很容易與企業融資約束呈正相關，企業融資需求越大則企業面臨的融資約束問題就越突出（盧太平和張東旭，2014）；另一方面，已有研究表明，企業配置的金融資產并沒有發揮其“蓄水池”效應而減輕資金束縛（杜勇等，2017；王紅建等，2016）。伴隨著證券市場發展完善，銀行貸款不再是外部融資的唯一來源，股票融資以及債券融資等比重越來越高。投資者及債權人是否有意愿向企業提供資金，成為影響企業融資的重要影響因素。企業投資金融資產相較于投資固定資產所受的融資約束更大（付文林和趙永輝，2014）。鑒于企業金融化帶來的主業業績下滑及實體投資縮減等，使得企業可抵押擔保能力下降；帶來的信息不對稱程度增加，使得銀行等金融機構以及外部投資者不愿為企業供給資金，銀行更“惜貸”且對企業授信條件更為嚴苛，企業外部融資成本升高，融資約束程度加重。與此同時，為引導及規范上市公司投資行為，使其聚焦主業以及合理理性融資等，證監會也對上市公司再融資出臺了相關要求，原則上近一年內不得存在系列財務性投資情形。因而，企業金融化一定程度上也會帶來資本市場融資約束。

基于以上分析，本文提出如下研究假設H1：

H1：在其他條件不變的情況下，企業金融化的“蓄水池”效應不明顯，反而加重了融資約束。

（二）金融發展水平、企業金融化與融資約束

區域金融發展與企業融資能力密切相關。首先，伴隨著金融市場改革及金融體系逐漸完善，金融工具不斷衍生與發展，金融產品更具多樣性，投資者參與金融活動的門檻成本降低。企業可借助金融工具參與金融市場活動獲取金融收益。且與傳統實體行業日益趨窄的利潤空間相比，金融行業高額利潤率吸引大量資金不斷涌入金融及房地產行業，企業金融化趨勢不斷加大。然而，出于預防性儲蓄動機企業配置金融資產，在企業出現資金短缺時予以出售，也將一定程度上緩解企業可面臨的融資約束及資金需求。其次，良好的金融市場環境下，企業可以較低的融資成本獲取外部融資，有助于緩解企業融資約束（Rajan＆Zingales，1998；余明桂和潘洪波，2008）。一方面伴隨著金融發展水平提升，企業從外部融資中介獲取資金支持的可能性上升，企業不再單純依賴信貸融資，融資渠道更加多元化；同時，金融市場發展有助于吸收社會閑散資金，其資金聚集以及金融工具的作用，有效保障了不同融資渠道的資金供應。另一方面，良好的地區金融發展水平提升了企業信息透明度，有效緩解其信息不對稱程度，從而降低了由此帶來的融資溢價成本（Love，2003；王東明和魯春義，2019）。因為良好的金融市場環境下，金融體系更加公開透明。為保障貸款安全性，金融機構對貸款公司的監管更嚴格，而這也將有助于降低企業與外部監管者信息不對稱程度。且金融發展水平高的地區，資金供求信息流動性強，各市場參與主體信息獲取渠道更通暢。外部分析師以及信用評級機構等信息搜集以及風險識別能力強，也可憑借其專業優勢向投資者及債權人等提供信息參考，信息透明度得到有效提升，這也有助于降低企業外部融資溢價，降低融資成本。因此，地區金融發展水平越高，越有助于企業融資約束緩解。基于此，本文提出如下研究假設H2：

H2：良好的金融發展水平有助于緩解企業金融化可能造成的融資約束，企業金融化與融資約束的正向關系在金融發展水平低的地區更加明顯。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文基于2009-2017年A股非金融類上市公司財務數據，在研究過程中進行如下篩選：（1）剔除了融資約束、創新投入、企業金融資產等模型中變量數據缺失的樣本；（2）剔除金融類、ST及PT類上市公司；（3）剔除銷售收入小于0以及資產規模過度增長的上市公司；（4）剔除上市年限小于1的上市公司。同時為減弱樣本異常離群值帶來的影響，本文對模型中連續變量進行了上下1%縮尾處理。實證分析所用財務數據來自于CSMAR及Wind數據庫。

（二）研究設計

本文構建模型1驗證企業金融化與融資約束的關系以及金融發展水平的調節效應：

上述模型用于考察企業金融化與融資約束的關系，重點關注企業金融化的系數α1。其中，FinConi，t為企業融資約束，Financiali，t為企業金融化，Controlsi，t為公司特征層面、公司治理層面以及行業和年度控制變量，εi，t為隨機誤差項。

（三）變量定義

（1）融資約束：借鑒祝繼高和陸正飛（2012）研究，采用外部融資需求衡量企業融資約束，即企業實際增長率與可持續增長率的差值。其中實際增長率為總資產增長率，可持續增長率則為凈資產收益率與“1-凈資產收益率”的比值。同時，采用WW指數法衡量融資約束進行穩健性檢驗。

（2）企業金融化：從金融資產配置占比視角出發，將貨幣資金、交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、衍生金融資產、買入返售金融資產、發放貸款及墊款、長期金融股權投資、投資性房地產、委托理財、信托投資、應收利息及應收股利等納入金融資產計算范疇，衡量企業金融化。

（3）金融發展水平：借鑒沈紅波等（2010）研究，利用各地區金融機構年末本外幣貸款余額在當年度地區GDP的比重衡量。

（4）控制變量：公司規模、企業年齡、企業成長性、盈利能力、企業現金流、企業價值、財務杠桿、有形資產比率、股權集中度、董事會規模。最后控制行業層面差異及時間因素對企業影響，設置行業和年度虛擬變量。以上各變量描述如表1所示。

表1 變量定義

三、實證結果及分析

（一）企業金融化與融資約束

表2列（1）列示了企業金融化與融資約束的實證結果，結果顯示企業金融化Financial系數為0.083，且在1%水平下顯著。這說明企業金融化不但沒有發揮其“蓄水池”效應帶來企業充足的內部資金供應，反而增加了企業外部融資需求及融資約束，假設H1得到驗證。

表2 企業金融化與融資約束

（二）金融發展水平、企業金融化與融資約束

表2列（2）（3）結果顯示，企業金融化對融資約束影響的系數在金融發展水平高的企業分組中為0.056，而在金融發展水平低的企業分組中為0.124，分別通過了10%及1%水平的顯著性檢驗。且組間差異P值為0.034，即通過了5%水平的組間差異檢驗。該結果表明，金融發展水平有助于緩解企業金融化造成的融資約束，企業金融化對融資約束的加劇效應在地區金融發展水平低的企業中更大，假設H2得到驗證。

四、進一步分析：企業金融化、融資約束與創新投入

從前文已知，企業金融化加劇了企業面臨的融資約束，金融發展水平有助于緩解企業金融化對融資約束的加劇效應。研究也發現，企業金融化的替代動機顯著，抑制了企業創新投入（亞琨等，2018），且融資約束是企業技術創新活動的“攔路虎”（張璇等，2017），已成為僅次于創新成本阻礙企業創新活動開展的第二大重要因素。融資約束越強則企業進行技術創新、研發投資的概率越低，企業融資約束抑制了企業自身研發（鞠曉生等，2013）。企業技術創新具有其獨特性，企業創新活動需要保持其資金供應連續性，能夠獲取外部銀行等金融機構資金供應融資約束程度輕的企業，其開展技術創新投資的可能性更大（Broome et al.，2018）。基于此，在其他條件不變情況下，本文擬進一步分析企業金融化及融資約束對創新投入以及融資約束在企業金融化與創新投入間的傳導效應。為便于分析，本文構建如下模型。

模型2反映企業融資約束與創新投入的關系，重點關注系數θ1；模型3從企業創新投入視角考察企業金融化對創新的影響；模型4反映企業金融化及融資約束對創新投入的影響，需關注系數φ1和φ2。其中，RDi，t為企業創新投入，其余變量與前文一致。實證結果如表3列（1）所示，融資約束與創新投入呈顯著負相關，即融資約束程度越高，企業創新投入越少；表3列（2）結果顯示，企業金融化與創新投入呈顯著負相關，企業金融化程度越高，創新投入越少；而表3列（3）結果顯示，企業金融化對創新投入的系數為-0.622，融資約束對技術創新的系數為-0.310，均通過了1%水平的顯著性測試。結合溫忠麟（2005）中介效應檢驗方法，可知企業金融化通過加重融資約束程度而抑制了企業創新投入，融資約束在企業金融化與創新投資間的部分傳導效應成立。

表3 企業金融化、融資約束與企業創新

五、結論與建議

本文基于2009-2017年滬深兩市A股上市公司的財務數據，系統考察了企業金融化對融資約束的影響，以及金融發展水平在企業金融化與融資約束間的調節效應，并進一步拓展了企業金融化及融資約束的經濟后果檢驗，驗證了融資約束在企業金融化與創新投資間的傳導效應。研究結果表明：企業金融化與融資約束呈現正向相關關系，即企業金融化加劇了融資約束程度。同時，企業金融化對融資約束的加劇效應受金融發展水平的影響，在所處地區金融發展水平低的企業中更突出，即地區金融發展水平提升有助于緩解企業金融化對融資約束正向加劇效應。進一步研究發現，融資約束及企業金融化均顯著抑制了企業創新投入且融資約束在企業金融化與創新投入間存在中介傳導效應，企業金融化通過加劇融資約束而抑制了企業創新投資。基于上述結論，本文提出如下對策建議：首先，深化金融體制改革，繼續堅持金融服務實體經濟理念，嚴防企業“脫實向虛”；其次，企業應結合自身發展需求，合理配置金融資產，充分發揮金融資產“蓄水池”效應抑制其消極影響；再次，不斷完善制度環境，提升地區金融發展水平，這將有助于拓展我國企業融資渠道、改善企業融資信息環境，進而緩解企業面臨的融資約束。