股權性質、公司治理和高管薪酬激勵

歐玲君

一、引言

“委托代理理論”在上個世紀30年代首次由伯利和米恩斯提出。伯利和米恩斯發現，所有權和經營權的統一并不能給公司帶來良好的業績表現，而將經營權和所有權分離，企業保留利益索取權而將經營決策交予高級經理人來完成，是現代公司治理的普遍做法。然而，在所有權與經營權分離的情況下，信息不對稱的存在，使得高管行為決策的方向與股東利益的方向不一致。新制度經濟學認為，每個人的行動都會出于理性思維，即每個人都會從自己利益最大化的角度出發，最大程度地尋求個人福利。基于此，委托代理理論就不可避免地會出現高管為尋求“機會主義”而形成的“道德問題”。因此，如何解決高級經理人和股東之間的代理問題，使得兩方利益統一，一直是近年來公司研究的核心議題。而解決這一問題通常來說有兩個機制，一是薪酬激勵，即通過給出較高的薪資使得高級經理人物質方面得到滿足，在行為決策上更加貼合股東利益目標，減少代理成本；二是治理機制，即通過建立獨立董事制度、監事制度，來規范企業和高級經理人的經營方向和行為決策（賴普清，2007）。

本文可能的貢獻之處在以下兩個方面：第一，不同于以往大多數研究，被解釋變量僅為高管薪酬或是公司業績，鮮有學者分別從兩個變量的因果關系出發進行研究。若僅把高管薪酬作為被解釋變量，本文研究了企業績效與高管薪酬的關系。由于有些高管薪酬是固定的，而有些高管薪酬是由董事會規定的，不受公司業績影響，因此將高管薪酬作為解釋變量可能存在偏差。此外，在因果關系上，可能會存在高管薪酬決定了高管積極性和行為決策準確性，從而影響公司業績。基于此，本文分別從高管薪酬和公司業績兩個角度出發，在互換因果關系的角度上，綜合性地探究高管薪酬和公司治理相互之間的影響。第二，目前國內學者在研究國企和非國企公司治理中，大多是將研究樣本聚集在國有企業或非國有企業中，并同時做出對比。本文在考察所有上市公司高管薪酬與公司治理關系的基礎上，以中國特色市場經濟為背景，研究國有和非國有企業高管薪酬激勵與公司治理的關系。

二、文獻評述和假設提出

（一）高管薪酬研究文獻評述和假設提出

高管薪酬是一個非常有爭議的主題（Conyon，1995；Conyon，Murphy，2000；Bebchuk和Fried，2003，2006）。其一，隨著2008年金融危機發生后，大批企業破產倒閉，而華爾街的高管卻拿著巨額年薪和年終獎金，高管薪酬這一爭議話題再次引起了學者、讀者、媒體的注意，并催生了大量的學術研究。2007年，平安集團董事長兼CEO馬明哲以6616萬元的年薪成為中國A股市場首位高管，集團總經理章子欣和伊利副總經理的年薪分別超過4700萬元和4800萬元。同年，伊利的股權激勵費高達4.6億元。在國外，Murphy（2012）研究指出，經通脹調整后的標準普爾500指數公司首席執行官的薪酬中位數，從1992年的290萬美元增加到2011年的約900萬美元。這表明在30年內美國CEO薪酬的實際年增長率約為30%。其二，人們普遍認為，高管薪酬與高管或其公司業績沒有必然的聯系（Bebchuk等，2002；Bebchuk和Fried，2003，2006）。第三，在美國，首席執行官CEO薪酬的增長率遠遠超過大多數美國人收入的增長率。Kaplan（2008）的研究指出，美國CEO薪酬從1993年家庭收入中位數的大約100倍，增加到2006年家庭收入中位數的200倍以上。總的來說，收入差距的擴大已經將注意力集中在最高收入者身上。最新證據表明，在大蕭條過后，收入最高的1%收入份額在2008年和2009年急劇下降之后，在2010年反彈。而2008年金融危機發生后，奧巴馬政府也批評到，華爾街的高管們直接造成金融危機的爆發，卻不承擔風險又領著天價薪酬。面對高管們的天價薪酬和不相匹配的業績表象，越發引起公眾和學界的關注，因此本文提出以下假設：

H1：公司業績與高管薪酬激勵呈正相關關系。

H2：公司虧損將導致高管薪酬激勵降低。

H3：高管薪酬激勵越高，公司業績越好。

（二）公司治理研究文獻評述和假設提出

董事會一直是公司治理的中心主題之一，上市公司必須成立也一直被各個國家的法律所規定，被定義為共同監督公司活動的成員機構。董事會的特征和角色不能用一般的方式來定義，因為它們在不同的國家和公司類型之間差異很大（Charkham，1995）。董事會可以對組織具有許多重要職能（從提供資源到監視管理），它代表著旨在控制和指導公司的治理機制之一（除了所有權、激勵機制、公司法等）。在公司治理研究中，學者們使用許多理論觀點來證實董事會的重要性和實用性。根據代理理論，董事會的主要作用與組織中所有權和管理權之間的分離，以及與控制代表委托人（即股東）行事的代理人（即經理）有關。從這個角度看，董事會的主要作用是管理控制，以保護所有者權益（Jensen等，1976；Eisenhardt，1989）。相反，根據管理理論，管理行為不僅與個人的財務目標有關，而且與許多非財務動機有關，例如對更好的公司業績的追求，對權威的尊重，對老板的認可等。因此，管理者的個人自尊通常與公司的成功融為一體，他們傾向于為整個公司的利益行事（Donaldson and Davis，1991）。經理“本質上是忠于公司的公司資產的好管家”（Muth等，1999）但是他們行動的有效性取決于他們經營所在的結構性情況。在這種意義上，根據管理理論，董事會的主要職責是賦予經理人權力，幫助他們通過董事（高于所有內部人員）的知識和專長來界定組織戰略并管理環境的復雜性。董事會的另一種理論觀點與資源依賴理論以及控制關鍵環境資源（如專有技術，信息交流渠道，社會合法性等）的重要性有關，以取得業務成功（Pfeffer等，1978）。根據這一理論，董事會必須成為與環境的主要紐帶，通過社會和專業網絡以及“聯動方向”機制確保對公司資源的控制，這是公司董事會的通行做法。類似地，利益相關者理論強調了控制特定關鍵資源的重要性：所有公司利益相關者之間的共識。從這個意義上說，董事會的主要作用是解決不同利益相關者之間可能發生的利益沖突，以期在所有參與方之間實現公司成功的合作氛圍（Donaldson等，1995；Luoma等，1999）。此外，從利益相關者的角度出發，董事在兩個方面承擔著某種社會角色（Hung，2011），利益相關者的處理和公司在社會中作為利益相關者的定位。所引用的理論顯示了不同的觀點，這些觀點被用來理解董事會的最重要角色，因此，哪些任務最能影響董事會的行為？為了公司成立，法律規定董事會必須存在。法律對董事會成員人數、開會頻次等有很多規定。然而，董事會不能僅僅被視為監管的產物，因為組織似乎并未將其視為無謂的成本，而是試圖消除其影響或將其規模維持在法律要求的最低水平。根據以前的理論，將董事會視為解決組織問題的市場解決方案似乎更合理，總之是從實現提高公司業績總體目標的角度出發的。

董事會規模對公司績效促進與否在國內的研究中似乎沒有一個定論。宋增基、盧溢洪、張宗益（2009）研究發現，董事會規模與公司績效并無顯著相關。他們的研究認為，最好的情況是董事會的規模不會改變公司的績效，而普通結論是導致公司績效的下降。董事會規模可能會造成治理效率下降，公司冗員，降低了公司治理效率，造成“搭便車”現象（顧煜等2017，周建等2014）。而于東智、池國華（2004）的研究發現，董事會規模與公司績效之間存在倒U型關系，即董事會規模過大或過小都不利于公司績效的提高，只有保持適當程度，才能使企業績效最大化。基于以上分析，本文提出以下假設：

H4：董事會規模與高管薪酬激勵呈正相關關系。

H5：董事會規模與公司績效呈負相關關系。

三、研究設計

（一）數據收集

本文研究對象是2008-2019年滬深兩市A股上市公司，數據來自于國泰安CSMAR、RESSET、EPS等數據庫。對數據進行了如下操作：

1.對研究變量采取2.5分位的雙側縮尾，防止存在異常值對回歸結果產生的偏誤。

2.剔除了業績過差的ST和*ST公司。最終得到3634個樣本觀測值，統計分析軟件為STATA15.0。

（二）研究方法

本文構建多元線性回歸模型。由于公司研究財務數據波動性過大的特點，為使數據更具可比性，在數據賦值除了0-1變量和比例變量以外全部做對數化處理，并且為了防止內生性引起的估計誤差，本文采用了雙向固定效應，即個體效應和時間效應。針對不同假設建立回歸模型如下。

針對假設H1-H5設立以下模型：

其中，α1、α2、α3、α4、α5分別代表各自對解釋變量的偏回歸系數，γt代表控制了年份效應，即排除各年的時間經濟影響對被解釋變量的影響。μind代表控制了行業效應，排除了行業差別對被解釋變量估計帶來的偏差，∑jXit代表所有控制變量的集合，α0為模型的截距項，εit為隨機誤差項（以下模型解釋系數類同）。

四、中國上市公司樣本實證分析

（一）描述性統計

從描述性統計看到，各個公司的高管薪酬總額差距巨大，最高薪酬可達1億多元，平均高管薪酬總額為581.9萬元。隨著市場經濟不斷發展，我國上市公司高管薪酬差距也越來越大，而“二職合一”的平均數為0.244，表明我國大多數上市公司并不存在董事長和總經理兼任的情況，也表明我國上市公司更多地是認同代理人制度，即傾向于經營權和所有權分離更會給公司帶來更高的績效。而在獨董比例方面，我國要求獨董比例不少于1/3，表中平均值達到了37.4%，也表明隨著1997年我國引進獨立董事制度以來，在公司治理方面進一步和國際接軌，治理愈加合規了。

（二）基礎回歸分析

基礎回歸分析，分別顯示了5個解釋變量在不增加控制變量的情況下對高管薪酬激勵和公司績效的影響，另外，加入控制變量后對高管薪酬激勵和公司績效的影響。從回歸結果可以看出，無論是不加控制變量，還是加控制變量，模型的擬合度都有進一步的提高，顯著性都有一定的變化和提高。

分別來看，在以高管薪酬為被解釋變量的情況下，公司業績ROA對高管薪資激勵的偏回歸系數為正，且在1%的水平置信度上顯著。表明公司業績的提高會顯著提升高管薪資，高管的薪資有一部分來自于績效決定。公司當年虧損對高管薪酬激勵為負向顯著，國內上市公司的虧損將顯著導致高管當年薪酬的減少，這也證實了本文假設H1-H2的觀點。而在代理人制度下，董事會掌握著企業的所有權，董事會不僅是一個實體組織，其定期舉行的董事會等會議決定著企業的經營方向和未來規劃，同時，董事會會議也起著對高管監督管理規范的作用，從而顯著影響高管的薪酬。回歸系數顯示獨董對高管薪酬激勵存在顯著的正向影響，這也和本文假設H4符合。結合獨董和董事會對高管薪酬的回歸系數，可以看出獨董比例下相對于董事會對高管薪酬影響較小，中國上市公司高管薪酬激勵更多來自于董事會的約束激勵，而最后一個解釋變量高管是否二職合一，DUAL對高管薪酬為負向顯著，表明身兼兩職的高管并不會因為職位的增加而提升薪酬，反而可能因為身兼兩職帶來的管理效率下降，核心競爭力不足而導致薪酬激勵下降。

從公司業績作為被解釋變量的角度來看，薪酬激勵PAY對公司業績呈現顯著促進關系，表明企業對高管給予了一定的薪酬激勵，將有效導致企業業績的提升，這證實了本文x假設H3的觀點。而從董事會規模和獨董比例來看，兩者對公司業績都呈負向顯著關系。獨董比例的擴大會導致公司業績的下降，獨董制度的設立原本是可以有效促進和提升公司治理效率的，但鑒于近年來獨董的“花瓶”作用，越來越多的獨董只拿工資不談治理，甚至許多不出席公司董事會。若”花瓶“獨董比例再擴大，不免會導致公司治理效率下降，這也不難理解本文回歸結果中獨董比例和公司業績呈顯著負相關的關系。而控制變量中，托賓Q值對公司績效呈明顯的促進關系，管理費用和自由現金流、貨幣資金的提高都對高管薪酬和公司業績有明顯的促進作用。流動資金對高管薪酬沒有顯著影響，但對公司績效有顯著的促進作用。財務杠桿對高管薪酬沒有顯著影響，但對公司績效有顯著的負面影響。流動負債對高管薪酬和公司績效有顯著的負面影響，而公司成立年限對高管薪酬和公司績效無顯著影響。

五、結果與討論

本文以中國A股上市公司數據為基礎，實證分析了公司治理與高管薪酬的關系，并根據我國市場經濟體制下所有權性質的差異，進一步分析了國有企業與非國有企業在高管薪酬激勵和公司治理方面的差異。通過多元線性回歸結果，得出以下結論：

首先，公司績效與高管薪酬激勵呈正相關關系，即公司績效越好，高管薪酬激勵越高；相反，公司績效越差，高管薪酬激勵越低。關于公司績效與高管薪酬激勵的因果關系，本文認為高管薪酬激勵越高，公司績效越好，即公司績效與高管薪酬激勵之間存在正的因果關系。

其次，就董事會而言，董事會規模對高管薪酬激勵有正向影響，但對公司績效有負向影響，即董事會規模越大，高管薪酬越高，公司績效越低。在獨立董事方面，獨立董事比例與高管薪酬激勵呈負相關關系，與公司績效呈正相關關系。而獨立董事的存在，雖然會顯著強化高管薪酬激勵，但從長期來看，它對高管薪酬激勵具有負調節作用，這與大多數研究的結論是一致的。