創始人政治關聯、制度環境與控制權配置

安維東 趙燁

摘 要：控制權配置問題是影響民營企業發展的關鍵問題。根據2009—2018年深交所創業板與中小企業板上市公司數據，實證檢驗了創始人政治關聯與民營企業的控制權配置關系，以及制度環境發揮的調節作用。研究發現：創始人政治關聯對民營企業控制權配置存在顯著正向影響，具體表現為隨著政治關聯層級增大而逐步加強。創始人政治關聯形成的個人專用性資產有助于維持其上市公司實際控制人身份，也有利于強化對董事會的控制，但卻會弱化對管理層的決策干預。同時，在制度環境較為寬松地區，二者之間的正相關關系將得到增強。進一步研究表明，創始人政治關聯能通過促進控制權的合理配置提高企業創新績效與財務績效，進而提高企業價值。

關鍵詞： 創始人;政治關聯;控制權配置;制度環境

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2021）06-0092-10

董事會作為企業日常決策機構，其人員構成也將隨著企業股權結構的變化而發生改變。隨著創始人持股比例的稀釋，不可避免地需要讓渡部分董事會席位給外部投資者。相較于創始人團隊，外部投資者往往更樂于追求財務回報而非控制企業[20]，只有當創始人經營的道德風險較為突出時，外部投資者才有較大動機與創始人團隊進行董事會控制權的爭奪，以維護自身權益[21]。在民營企業董事會的運作過程中，創始人及其團隊擁有的政治關聯可以通過發送優良信號的方式，幫助解決資本市場上的信息不對稱問題，建立起投資者與創始人團隊之間的信任機制[22]，并通過降低行動不確定性來影響投資者向創始人的控制權讓渡[23]。同時，創始人擁有較強政治關聯，意味著其掌握了企業發展中重要的外部信息，這些關鍵信息能夠提高董事會的決策效率與科學性，這也增強了其與外部投資者在董事會的博弈能力。

資源依賴理論下，企業戰略性資源的維持和動用往往需要高昂的成本。創始人在考慮動用政治關聯時需要權衡成本與收益。相對于股東大會和董事會，作為民營企業的創立者與實際經營管理者，創始人對于企業經理層的控制最為便利也最為有效，其與企業管理層的關系連帶構成了創始人主要的企業內部社會資本。創始人將政治關聯用于維持其對經理層的控制，既昂貴又無必要。此外，在民營企業的成長過程中，經營層的職業化是必然趨勢，對于創始人而言，其有限的精力與時間應當更多地集中于企業戰略性決策。徐細雄、劉星（2012）也認為創始家族向職業經理人部分讓渡企業一般控制權并保留核心控制權是控制權配置的最佳模式[24]。經由以上分析，本文提出以下假設：

H2a：創始人擁有政治關聯對于剩余控制權有顯著正向影響;

H2b：創始人擁有政治關聯對于決策控制權有顯著正向影響;

H2c：創始人擁有政治關聯對于經營管理權不具有正向影響。

（三）制度環境的調節效應

La Porta等（1999）研究發現一個國家或地區的投資者保護法律制度對企業所有權配置有顯著影響，法律制度的完善程度與企業股權集中度呈反比例關系[25]。當前，我國仍處于轉軌經濟期，全國各地的市場化進程、法制化程度存在較大差異。在不同的制度環境下，創始人對政治關聯的投入以及能夠獲取的外部性資源均存在顯著差異性。在制度環境較差的地區，創始人與政府部門之間的政治關聯可以被看作一項非正式替代制度，用以應對正式制度的不完善[16];在制度環境較好的地區，各類要素市場發展較為完善，信息透明度高，法律監管相對嚴格，“政策扭曲”“傾斜”的關系網難以實質性使企業從中受益。民營企業將更多地遵循市場原則獲得信貸資金等資源而較少借助政治關聯這類非正式替代機制。企業內部治理中也更多地依賴正式性法律規范與公司章程實現控制權的動態配置，因此，創始人政治關聯對控制權配置的影響機制將得到約束。民營企業所處地區的制度環境越好，就越能降低創始人政治關聯對控制權配置的影響。基于此，本文提出以下假設：

H3：制度環境負向調節創始人政治關聯與控制權配置之間的關系。

三、實證設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以我國深圳證券交易所創業板與中小企業板中的民營上市公司為研究樣本。相比滬深兩市的主板，這兩個板塊的設立更多是為了滿足創業型民營企業的融資需求，其控制權配置更能反映民營企業成長過程中的演變特點。由于創業板在2009年設立，所以本文選取樣本公司2009—2018年的相關數據進行實證檢驗。并進行如下篩選：（1）根據證監會2012版行業分類剔除金融類上市公司;（2）剔除已退市或被合并以及處于*ST、ST狀態的上市公司;（3）剔除研究期間披露數據缺失（此缺失無法通過手工搜索彌補）的公司。創始人的相關數據來自于巨潮資訊網的企業年報及招股說明書，通過查閱“發行人情況”一欄及公司官網，最后通過手工整理確定樣本公司的創始人名單。實際控制人數據、公司的財務數據、公司治理數據（包括董事會背景信息、董事長與總經理名單）來自國泰安數據庫。為消除極端數值可能產生的不利影響，本文對研究涉及的所有連續變量均進行了首尾1%的Winsorize縮尾處理。本文運用Excel2010對原始數據進行整理，實證分析運用Stata15.0進行。

（二）關鍵變量界定

1.創始人。本研究中的創始人是指民營企業的核心創始人。本文通過巨潮資訊網中的年報與Wind數據庫中的招股說明書，確定企業最初發起人名單。對于多人共同發起的公司，本文借鑒夏立軍等（2012）[26]的做法，將發揮最為重要作用（發行前持有股票最多，抑或在企業創立最初擔任董事長或者總經理）的發起者確認為公司核心創始人。

2.創始人政治關聯。本文主要參考羅黨論、劉曉龍（2009）[16]與鄧新明（2011）[27]對政治關聯的衡量方法，通過手工收集建立了創始人政治關聯數據庫。[WTBX]具體做法為：根據手工整理的創始人名單與國泰安數據庫中的董事、高管背景信息，逐一識別創始人背景信息。關于創始人政治關聯，本文構建了兩個衡量指標：（1）創始人是否具有政治關聯（PC）。如果創始人是曾（現）任人大代表（黨代表）、政協委員或者曾在軍隊、政府任職，則將PC定義為1，否則為0。（2）創始人政治關聯層級（Rank）。本文參考胡旭陽（2006）[28]的做法，將創始人的政治關聯層級依據行政級別（全國、省、市、縣、鄉鎮及以下）分為6個等級：最高級別為全國人大代表（黨代表）、全國政協委員、曾任部級及以上職務，Rank賦值為5;其他依照省、市、縣（包括區）、鄉鎮及以下依次遞減，Rank分別賦值為4、3、2、1;最低級別為非各級人大代表（黨代表）、政協委員且未曾在軍隊、政府任職，Rank賦值為0。

3.控制權配置。基于治理結構將控制權配置分為三個維度：與股份所有權關聯的剩余控制權P1;與董事會相聯系且涉及公司重大決策的決策控制權P2;與日常經營管理有關的經營管理權P3。

（1）P1，剩余控制權由創始人是否為實際控制人表示。實際控制人指民營上市公司第一大股東控股鏈條最末端的自然人或者一致行動人，自2003年始，證監會強制上市公司披露實際控制人，因此本文能通過年報確定該公司的實際控制人信息。創始人是否為企業實際控制人可以較為客觀反映其在股權層面的實際控制權。

若創始人為單個實際控制人或屬于多個實際控制人中的一員，則將P1定義為1，否則為0。（2）P2，上市公司董事長一般由董事會半數以上成員選舉產生，且在董事會閉幕期間，由董事長具體行使董事會部分職權，因此是否擔任董事長可以較好反映創始人對企業董事會的控制力。如果創始人擔任公司董事長則將P2定義為1，否則為0。（3）P3，經理層的控制權配置主要反映在總經理這一關鍵職位的任聘之上，因此如果創始人擔任公司總經理則將P3定義為1，否則為0。

4.制度環境。為了衡量樣本公司所屬地區的制度環境情況，本文借鑒現有文獻的通用做法，以王小魯等（2018）[29]編制的中國市場化相對指數為制度環境衡量指標。具體而言，一個地區市場化指數越高，則代表著該地區的正式性制度發揮的作用越大。由于王小魯等（2018）[29]編制的中國市場化相對指數只統計到2016年，本文通過Stata軟件模擬得到2017—2018年的各省市制度環境數據。

5.控制變量。 現有文獻表明民營企業控制權配置受企業內外部多種因素的共同影響，本文在借鑒了夏立軍等（2012）[26]的基礎上， 選擇以下控制變量：企業年齡、創始人年齡、創始人學歷、創始人性別、企業規模、總資產周轉率、董事會規模、獨董比例、資產負債率。本文在模型中也加入了年度與行業兩個虛擬控制變量。主要變量定義如表1所示。

（三）實證模型

在觀測時限內，中小板與創業板每年均有大量新上市的樣本企業，因此本文的樣本數據為混合橫截面數據。本文被解釋變量為分類變量，實證模型采用Logist回歸（已控制年度虛擬變量）。根據上述假設，本文構建了以下模型：

P i（i=1，2，3）=β 0+β 1×Rank+γ 1×Controls+ε （1）

P i（i=1，2，3）=[WB]β 2+β 3×Rank+β 4×Rank×MKT+γ 2×

Controls+ε （2）

模型（1）檢驗創始人政治關聯對控制權配置的影響，模型（2）檢驗制度環境的調節效應。

四、實證檢驗結果

（一）描述性分析

本文對主要變量進行了全樣本描述性統計分析，如表2所示。剩余控制權P1的均值為0.91，決策控制權P2的均值為0.83，說明多數樣本公司的創始人仍為企業實際控制人并擔任公司董事長。經營管理權P3的均值僅為0.37，說明仍然擔任著總經理的創始人只占37%。該分析結果反映了民營上市公司創始人在控制權配置上的顯著差異性。樣本中43%的企業創始人具有一定程度的政治關聯。政治關聯層級Rank均值為1.5，75%分位數為3，說明創始人政治關聯層級主要分布在3～4，即市級與省級政治關聯。制度環境均值為8.55，中位數為9.12，最小值-1.14，最大值10.83，說明樣本公司所在地區制度環境雖有差異但總體較好。

（二）相關性分析

[WTBX]經過全樣本相關性分析發現創始人政治關聯（PC與Rank）在1 % 的水平上與剩余控制權（P1）、決策控制權（P2）顯著正相關，與經營管理權（P3）顯著負相關，初步驗證了創始人政治關聯對控制權配置的影響。并且除PC 與Rank互為替代變量（只有Rank進入回歸方程）相關系數較大外，變量之間的相關系數均低于0.5，表明各變量之間不存在多重共線性問題。

（三）單變量均值t檢驗

為檢驗研究假設H1，本文根據創始人是否擁有政治關聯將樣本劃分為兩組，以檢驗不同分組下控制權配置及相關控制變量是否存在顯著差異。由表3可知，無政治關聯組P1、P2、P3的均值分別為0.902、0.820、0.399，政治關聯組三者均值分別為0.924、0.846、0.342，兩組衡量控制權配置的三個變量均值存在顯著差異（t檢驗均在1%的水平上顯著）。研究假設H1成立，即創始人政治關聯會對樣本公司控制權配置產生差異化影響。另外，董事會規模（Board）、獨立董事比例（Dirbl）、公司規模（ Ln size）、總資產周轉率（TAT）、資產負債率（Lev）的均值在兩組均存在顯著差異，說明創始人政治關聯同時還會影響公司治理與財務特征。

（四）創始人政治關聯與控制權配置的回歸檢驗

在多元回歸分析中，本文采用更為詳細描述創始人政治關聯及其程度的變量Rank為解釋變量，通過Logist模型對創始人政治關聯與三個維度控制權配置的關系進行回歸分析，結果如表4所示。創始人政治關聯層級（Rank）與剩余控制權[WTBX]（P1）、決策控制權（P2） 在1%的置信水平上顯著正相關，符合H2a、H2b推斷，即創始人擁有政治關聯能更好地維持其實際控制人地位與公司重大事項的決策控制權，且其作用隨著政治關聯層級加大而加大。Rank與經營管理權P3在10%的置信水平上呈現負相關關系，H2c部分成立。說明創始人不但不會動用其政治關聯來增強對經理層的控制，還會對其產生一定的負向影響，且該負向影響隨著政治關聯層級加大而增強。在上市公司的治理結構中，股東大會是公司最高決策機構，而董事會是日常決策機構，考慮到政治關聯的構建與維持均有其成本，創始人往往優先將其有限的政治關聯用以維持其在股東大會、董事會上的控制，從而弱化了其對經營管理權的控制。從民營企業發展的生命周期看，經營層的職業化是民營企業發展過程的必然趨勢。控制變量方面，創始人學歷越高、年紀越輕，董事會規模越大，獨立董事比例越高越有利于其維持控制權，本文認為這可能是在企業發展過程引入外部資本時創始人不斷稀釋持股比例與董事會席位，此時較強的個人能力和較好的公司治理制度增大了其與外部資本的談判籌碼，有利于維持創始人的控制權。

（五）制度環境

調節效應檢驗為了研究制度環境是否在創始人政治關聯與控制權配置的關系中起調節作用，本文在回歸模型1中加入政治關聯層級Rank與市場化指數Mkt的交乘項，構建回歸模型2（為避免交互項帶來的多重共線性問題，已將兩者進行中心化處理），回歸結果如表5所示。可以發現模型2-1與模型2-2的交乘項在5%的顯著性水平上負向顯著，與假設相符，即制度環境負向調節創始人政治關聯與剩余控制權及決策控制權的關系。在制度環境越好的地區，創始人政治關聯與剩余控制權及決策控制權的關系被削弱;而在制度環境越差的地區，政治關聯則能幫助創始人增強其剩余控制權與決策控制權。模型2-3中交乘項在1%水平上負向顯著，因為主效應為負（Rank對P3在5%的水平上負向顯著），所以制度環境起到了一個正向調節作用。在制度環境越好的地區，創始人更愿意放松其對企業的經營管理權;而在制度環境越差的地區，政治關聯則能幫助創始人維持經營管理權。本文認為可能的原因是在制度環境較差的情況下，企業經營面臨的各類不確定因素更多，創始人更有必要動用其擁有的企業內外部社會資本，保障對企業的經營管理控制權，以降低企業發展過程中的風險，維持企業的經營發展穩定性。

（六）穩健性檢驗

上文實證結果表明，創始人政治關聯對企業控制權配置具有顯著影響。但是，該實證結果可能會受到自選擇問題的影響，比如創始人能力越強，則越可能擁有政治關聯，也越可能維持其控制權。因此，本文采用Heckman兩階段模型來緩解這一內生性問題。按照Heckman （1979）[30]兩階段的思路，在第一階段，本文首先進行Probit回歸，第一階段因變量為創始人是否擁有政治關聯（PC），自變量為工具變量并加入模型1中的所有控制變量。參考冉茂盛、李文州（2015）[31]對于政治關聯內生性的檢驗，本文選擇企業注冊地市場化指數為工具變量，理由如下：前文已證實，制度環境越差的地區，創始人越有動機去謀求政治關聯，但制度環境對某一具體企業的控制權配置應當沒有直接的影響，因此本文認為其充當了一個恰當的工具變量。

第一階段回歸后，計算得到包含自選擇信息的逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio用IMR指代）并將其代入模型1中作為控制變量，表6顯示了控制了自選擇效應后的回歸結果。表6（1）列為Heckman兩階段法第一階段的回歸結果，可以發現，市場化指數對創始人政治關聯有顯著的負向影響，即制度環境越好的地區創始人擁有政治關聯可能性越小，和本文預期相符。表6的（2）—（4）列為Heckman兩階段法第二階段的回歸結果，包含自選擇信息的逆米爾斯比率（IMR）顯著，說明存在一定的自選擇問題。但最為關鍵的是，創始人是否擁有政治關聯（PC）的回歸系數依然顯著，且與前文主回歸方程符號相符，這說明自選擇偏差不影響本文的研究結論。

此外，本文還進行了以下穩健性檢驗：首先考慮到創始人政治關聯對控制權配置可能存在滯后效應，分別將解釋變量滯后一階和兩階代入原模型，結果保持穩健。其次原模型個體間的相關性可能會影響估計準確性，因此本文參考Peterson（2009）[32]的方法，在原模型基礎上同時在年度和公司層面對標準誤進行雙重聚類調整，回歸結果仍然穩健。

五、研究拓展：控制權配置與企業價值

前文已經證實創始人政治關聯對控制權配置存在顯著影響，且其影響力隨著政治關聯層級加大而加大。在此基礎上，本文還需要回答一個關鍵問題，即創始人通過政治關聯來影響控制權配置是否更有利于企業價值的提升？此 前文獻中關于創始人控制權對于企業價值的影響尚未有所定論。部分學者基于創始人擁有較高的風險承擔能力，及對公司更強的心理依戀和認同感，以及相對于非創始人管理者更長遠的投資視野，認為創始人掌握控制權能對企業價值產生積極影響[33-34]。但也有學者認為，創始人管理者可能在公司控制市場方面表現出更強烈的固化行為，使得投資缺乏多樣化等，從而降低企業價值[1]。

結合已有文獻，本文主要通過創新績效和財務績效兩個維度來評價控制權配置的經濟后果。參考黎文靖、鄭曼妮（2016）[35]的做法，用發明[WTBX]專利申請數（Invent）衡量企業創新水平;參考夏立軍等（2012）[26]的做法，用凈資產回報率（ROE）衡量企業財務績效。前文實證結果表明 創始人政治關聯對剩余控制權與決策控制權有顯著正向影響。因此本節自變量控制權配置選取剩余控制權P1與決策控制權P2，并在回歸模型中引入模型1中所有控制變量，同時控制行業效應與年度效應（見表7）。表7中列（1）和列（2）被解釋變量為創新績效Invent，P1與P2分別在10%與1%顯著性水平上與Invent顯著正相關。列（3）與列（4）被解釋變量為財務績效ROE，P1與P2都在1%的顯著性水平上與ROE顯著正相關。回歸結果顯示創始人掌握剩余控制權與決策控制權能顯著增強企業的創新能力，并帶來更好的財務績效，有利于企業 的成長發展。拓展研究表明創始人動用其政治關聯能通過促進控制權合理配置進而提高企業價值。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

在當前我國經濟邁入新常態，以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局大背景下，如何進一步激發民營企業家的創業積極性，發揮民營經濟在國民經濟中的活力成為企業管理研究的熱點問題。本文基于我國制度環境，將研究聚焦于創始人政治關聯這一重要的企業外部社會資本，深入探索其對民營企業控制權配置的影響。通過選取2009—2018年深圳證券交易所創業板與中小企業板上市公司數據，實證檢驗了創始人政治關聯對民營企業的控制權配置關系以及制度環境發揮的調節作用。研究發現：第一，創始人擁有政治關聯對控制權配置存在顯著影響，且其影響隨著政治關聯層級增大而增強。具體而言，創始人擁有政治關聯能更好地維持其實際控制人及董事長身份，從而強化對股東大會與董事會的控制;但會降低其繼續擔任總經理的可能性，弱化對公司經營管理權的控制。第二，創始人政治關聯對控制權配置的影響將受到制度環境的調節作用。在制度環境越好的地區，創始人政治關聯與控制權配置之間的關系得到弱化。在控制了內生性之后，本文的研究結論依然成立。進一步研究表明，創始人維持其在民營企業中的剩余控制權與決策控制權能夠增強企業的研發投入、提升企業的凈資產回報率。這意味著創始人動用政治關聯促進控制權合理配置有助于改善企業的創新績效與財務績效，提升企業價值。

本文的邊際貢獻為：第一，將研究聚焦于成長階段民營企業的創始人，研究其政治關聯對控制權配置的影響，研究結論有助于進一步明晰創始人經營效應的作用機理;第二，將控制權配置細化為剩余控制權、決策控制權與經營管理權三個維度，同時，通過我國資本市場的大樣本經驗證據論證創始人政治關聯與控制權配置之間的影響關系，研究結論有助于進一步豐富企業控制權配置理論;第三，研究樣本選擇了深交所創業板與中小企業板中的民營上市公司，這類企業正處于成長期，其創始人政治關聯對企業經營管理的影響更具典型性，并考慮了我國不同地區的制度環境差異所帶來的調節效應，為后續相關政策制度提供了參考依據。

（二）政策建議

第一，優化民營企業營商環境。研究結論驗證了在我國營商環境下，民營企業創始人與政府部門之間的政治關聯是應對正式制度不完善，強化企業控制權配置的一項重要非正式替代制度。各級政府部門在鼓勵引導民營企業成長的同時，應注重完善市場規則，為民營企業營造公平的競爭環境，打破各種各樣的“卷簾門”“玻璃門”“旋轉門”壁壘;構建親清新型政商關系，大力推進法治進程，保護民營企業產權，從而促進民營企業降低在社會關系方面的專用性投資，提高企業資源配置效率。第二，民營企業應注重企業成長過程中的控制權動態調整。研究結果顯示，創始人政治關聯對民營企業三個維度的控制權的影響是有差異的，正向影響創始人對股東大會、董事會的控制，但會弱化其對經理層的控制。這表明民營企業在成長過程中，控制權配置具有動態調整性，在創業初期，創始人往往全方面掌握企業的經營管理權，但隨著企業的發展與規模的擴大，創始人在精力與能力方面均難以繼續實施全面控制，此時，應注意逐步調整企業的控制權配置方式，優先強調對股東大會與董事會的控制，將精力集中于企業戰略性問題的決策上，而在企業的日常經營方面，則可以通過選拔內部管理人員、聘用職業經理人等方式，實現企業日常經營管理的職業化，提高企業經營管理效率。第三，加強民營企業公司治理建設。雖然本文的研究結論表明創始人通過其政治關聯強化控制權配置，有助于提升企業價值。但也有大量的研究文獻表明，控制權的過度集中往往伴隨著大股東利益侵害問題，不利于保障中小股東的合法權益。因此，民營企業在強調創始人經營作用的同時，也應重視公司治理機制的建設，規范創始人的經營行為，做好創始人與其他利益相關者的利益平衡。只有如此，才能真正做到“基業長青”。

（三）研究不足與展望

本文研究局限之處在于：第一，本文研究變量內涵及測量指標有待進一步完善。不同類型的政治關聯如代表型與官員型，其擁有的政治關聯產生的專有性資產特征會有所差異。但本文對政治關聯度量并未細分不同類型。未來研究可深入分析不同類型的政治關聯對控制權配置的差異化影響。第二，本文雖以創業板和中小企業板民營上市公司來代表成長期的民營企業，但部分企業實際已步入成熟期。結合企業生命周期深入研究不同發展階段的企業控制權配置的不同特征，也將是未來研究的方向。

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責任編輯：艾 嵐

Founder's Political Connection， Institutional Environment and Allocation of Control Rights

——Based on The Empirical Evidence of GEM and SME Board Listed Companies

An Weidong， Zhao Ye

（School of Management， Zhejiang University of Technology， Hangzhou Zhejiang ??310014， China）

Abstract：

The allocation of control rights is a key issue affecting the development of private enterprises. Based on the data of listed companies on the GME and SME boards of the Shenzhen Stock Exchange from 2009 to 2018， this paper empirically tested the influence of the founder's political connection on the allocation of control rights of private enterprises， as well as the regulatory role played by the institutional environment. The study found that the founder's political connection has a significant positive impact on the allocation of control rights of private enterprises， which is manifested in the gradual strengthening as the level of political connection increases. The personal specific assets formed by the founder's political connection help maintain the status of the actual controller of his listed company， and also help strengthen the control of the board of directors， but it will weaken the decision-making intervention of the management. At the same time， in areas with relatively loose institutional environments， the positive correlation between the two will be strengthened. Further research has shown that the founder's political connection can improve corporate innovation performance and financial performance by promoting the rational allocation of control rights， thereby increasing corporate value.

Key words：

founder; political connection; allocation of control rights; institutional environment