科創板中對賭協議的效力及適用

章竹紅

（江西財經大學，南昌330013）

近些年頻頻出現在人們視野中的“對賭協議”到底所為何物？這個詞是如何出現在國內，是誰翻譯的，對賭和賭博到底有什么關系？通過中國知網搜索“對賭協議”，查閱到國內最早出現對賭協議這四個字的是財經時報，在此篇報道中，稱為“對賭合約”，是關于國內蒙牛和摩根士丹利對賭的報道。在該篇報道中，大量出現了“對賭合約”和“對賭”字眼。蒙牛和摩根士丹利的對賭真正意義上使得人們見識了對賭。從這之后，國內和外國投行的對賭才如火如荼地發展起來。

一、科創板中對賭協議的適用現狀及法律性質

（一）對賭協議的法律性質

關于對賭協議的性質，有射幸合同說、期權合約說、附條件的合同說、賭博合同說、融資從合同說、存在金融條款說。“對賭協議”又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從對賭的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，投資方與目標公司“對賭”，投資方同時與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。從對賭方式來看，有業績補償、股權調整、股權回購等形式。從“對賭目標”來看，有以達成某一目標，如凈利潤、目標公司上市或被并購為條件的對賭。

1.對賭協議屬于激勵型射幸合同。在對賭協議中，當事人哪一方行使權利或履行義務取決于對賭的條件是否實現。對賭協議的法律效果在協議締約時是不確定的，其完全取決于不確定性條件的成就與否，即企業業績能否達到預期指標，這無異于未來的“幸運”和“機遇”，這正體現了射幸合同的根本屬性———射幸性。

2.對賭協議屬于類期權合約。期權合約是指買方向賣方支付一定權利金，取得在未來一定時間內、以買賣雙方約定的價格購買或售出附于合約基礎資產上的權利的選擇權。對賭協議也是一種對未來不確定性的契約安排，對賭協議本身隱含著對企業未來價值的判斷，具有收益和風險不對稱的特征，對賭協議的價值和不確定性密切相關等都符合期權的相關規定。

3.對賭協議屬于商事合同。在我國屬于民商合一的體制下，得出對賭協議屬于民事合同的結論并不難。從商事特殊性而言，對賭協議完全具備商事合同的特征，對賭協議是商事主體之間簽訂的合同，雙方簽訂對賭協議是以商事交易為形式，雙方獲取利潤為目的，屬于雙務合同和有償合同。

（二）科創板中對賭協議的適用現狀

由于科創板定位于科創企業的上市，在退市、股權激勵、持續督導、經營性信息披露和風險提示等方面，均結合科創公司的實際情況作出了差異化安排，科創企業在科創板上市，具有諸多優勢。

1.科創板的重要特點在于試行注冊制。注冊制的特點即在于弱化對企業上市的事前審核，不再對企業是否符合上市條件進行實質審核，監管機構將對監管重點轉向以信息披露為中心的事中、事后監管。科創板允許虧損企業發行上市，上市條件更加包容。主板、中小板、創業板對于申報上市的企業要求較高凈利潤指標，關注企業的持續盈利能力，《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》允許符合科創板定位，尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。科創板的包容性制度設計為更多企業發行上市和獲得融資提供了便利條件。

2.對賭協議成為國內IPO 審核禁區。目前市場上對賭協議主要有以下幾種：股權對賭、現金對賭、優先權對賭、股權回購對賭等。“而對于上市時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議五類PE 對賭協議，已經成為了IPO 審核的禁區。證監會對于擬上市企業的對賭協議是絕對禁止的。”即發行申請人在IPO 申報之前，必須清理股份公司與投資機構簽訂的以股份公司股權調整為主要內容的“對賭協議”。深交所在創業板開板之初，舉辦過多次討論會。當時，有多家投資機構提出在創業板將對賭協議合法化，但最后均未成功。伴隨著我國日趨蓬勃發展的私募股權投資市場，企業話語權開始得到很大提升，因此企業在投資時，很多時候在簽訂對賭協議時，都會在開始就直接約定諸如“一旦企業申請IPO，該對賭協議即自行失效”這樣的協議，以保障自己的權益并爭取投資的利益最大化。企業在科創板IPO 時，歷史沿革中存在對賭條款，但是對于科創板IPO 來說不會構成實質障礙。如果滿足上交所所列的“苛刻”條件的情況下，理論上可以不清理，但是從上市“大局”的角度來說能清理則清理。

二、科創板中對賭協議的法律效力

對賭協議作為海外投資機構帶來的舶來品，現行法律對于對賭協議沒有明確規定，這導致司法實踐對對賭協議的效力認定出現分歧，最高人民法院（2012）民提字第11 號判決（海富案）一直被奉為剛性指引：投資人與股東對賭有效，與目標公司對賭無效。2019 年4 月，江蘇高院在華工公司與揚鍛公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審一案（2019）蘇民再62 號（華工案）中，確認投資方與目標公司的“對賭協議”有效，且投資方請求目標公司收購股份應當得到支持和履行。江蘇高院對華工案的裁判顛覆了“對賭協議”之前的裁判規則。從“海富案”到“華工案”，司法裁判規則逐漸對目標公司參與“對賭”的效力認定進行“松綁”。《九民紀要》站在“鼓勵投資”，遵循當事人意思自治的角度，肯定了江蘇高院關于投資方與目標公司“對賭”有效的裁判觀點，同時兼顧“資本維持原則和保護公司債權人利益”的角度，就投資方與目標公司“對賭協議”的可履行性進行了規范。對于“對賭協議”的效力認定，《九民紀要》確立了審判的基本原則：人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于“對賭協議”效力的認定，無論是投資方與目標公司或實際控制人，或與目標公司“對賭”，只要不存在法定無效事由的情況下，均應認定“對賭協議”有效。

（一）對賭協議效力的民商法解讀

對賭協議不構成民法中的乘人之危。除非企業即將面臨破產的危險，否則，不足以構成危難境地，并且對賭失敗不是必然的結局，若對賭成功，則雙方均可以獲利。對賭協議不構成民法中的顯示公平。對賭協議并不必然存在一方獲得暴利，一方嚴重受損的情形，符合風險投資市場的正常現象。對賭協議作為射幸合同的有效性，對賭協議在特點和功能上都十分接近保險合同，既然保險合同為法律所允許，沒有理由對對賭協議設置過多的苛刻條件。對賭協議符合商事合同中的商事公平，是商法思維和商法意識下的產物。

（二）對賭協議效力的法經濟學分析

對賭協議產生的經濟學本質是信息不對稱。在信息經濟學中由信息不對稱會產生“逆向選擇”“道德風險”。對于私募股權投資而言，只有融資企業最清楚企業自身項目的優劣和經營管理水平，而投資方并不能準確把握真實情況。而對賭協議是一種能消除或者減少信息不對稱的交易機制。對賭協議符合法經濟學的效率觀。稀缺和效率是經濟學的雙重主題。資金屬于經濟學上的稀缺資源，再加上我國企業目前融資難的現實，資金對于企業有著至關重要的地位，而對賭協議能夠為企業實時提供一定的資金，相當于為處在掙扎中的企業注入新的血液，這種資本的注入往往能盤活整個企業的市場，從而為社會財富的積累起到積極促進作用。從這個意義上講，對賭協議具有十分重要的法經濟學價值。

（三）對賭協議效力的金融法解讀

關于對賭協議，在我國當前的法律體系之下，金融法規對此沒有明確的規定。在甘肅世恒公司一案中，法院引用了《最高人民法院關于印刷發〈關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解釋〉》。但這一解答根本不足以對對賭協議的法律效力進行認定。對賭協議不屬于保底條款，是估值調整協議。對賭協議雖具有補償性，但該補償的本質在于對賭協議的核心內容：估值的調整。作為類似期權的一種投資工具，對賭協議的確具有避險保值的特征，一定程度上具有保底性質。但即使對賭協議構成保底條款，也不能得出對賭協議無效的結論。對賭協議不符合“名為投資，實為借貸”，構成“名為投資，實為借貸”的要求是投資一方不參與經營，不承擔風險，無論盈虧均收取利息或獲取固定利潤。而私募股權投資是股權投資，股權投資區別于債權投資。股權投資是投資方占有目標企業的股權，并且一般都參與管理。在實踐中，投資方都會派成員進駐目標企業董事會，并要求享有一票否決權。所以，并不符合“名為投資，實為借貸”的要求。

對賭協議作為金融創新工具并不違背金融市場規律。進入21 世紀，幾乎每一次社會經濟的重大變革都與“商事金融創新”這個關鍵詞有關：融集資本途徑的擴張，如近年來PE 的快速發展；商事交易客體發展出多樣化特殊形態，交易關系的結構日趨復雜、靈活，如對賭協議。風險投資在投入到某些未知領域時，通常會考慮這種風險是否能夠控制，同樣的某些企業也是通過這種方式才能融資。一般情況下，傳統投資企業很難像風險投資這樣，在共享投資的同時做到風險的共享。于是，在雙方談判協商之下，投融資雙方之間創新性的契約安排就此誕生，對賭協議就是其中之一，可見，對賭協議的產生是公司實踐尤其是金融創新的需要。企業家是天生的“破壞者”和“創新者”，他們破壞舊的交易習慣和秩序，建立新的交易模式。風險投資是一項高風險行業，企業家在應對這一風險時創造性地創新出“對賭協議”這一模式。

三、科創板中對賭協議的適用

對賭協議是投資方（包括收購方）與融資方（包括出讓方）在達成融資（或者并購）協議時，對于未來不確定的盈利預測情況進行的一種約定估值調整機制。對賭協議是企業尤其是科技型企業或有上市規劃的企業在股權融資時經常簽署的一種股權投資協議。對賭協議往往涉及股權價值的補償和變動，在核準制下，如果發行人與投資者簽訂的有對賭協議，則要求發行人必須在申報前予以清理，以避免股權出現不確定性，影響股權的清晰。科創板對對賭協議持寬容態度，對符合要求的對賭協議不再一律要求予以清理。

（一）對賭協議滿足條件時可不清理

《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》明確，PE、VC 等機構在投資時約定估值調整機制（一般稱為對賭協議）情形的，原則上要求發行人在申報前清理對賭協議，但同時滿足以下要求的對賭協議可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表專項核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

（二）條款在申報時暫時失效

西安鉑力特增材技術股份有限公司在其招股書申報稿中披露，根據海寧國安、杭州沁樸、青島金石與鉑力特、折生陽簽署的《增資協議之補充協議的終止協議》，各方同意對《增資協議之補充協議》中的回購條款、轉讓限制、優先增資權、最優惠待遇進行解除，但未終止《增資協議之補充協議》中的下述條款，即“若上述申請文件未被中國證監會受理、或申請文件被公司撤回、或中止審查超過12 個月、或申請被中國證監會終止審查或否決，以及因為其他原因導致甲方未能上市的，則乙方承諾將按照本補充協議約定的回購條款與丙方（增資另行簽訂回購協議履行回購義務”，且折生陽出具了履行上述條款的承諾。根據《增資協議之補充協議的終止協議》，相關特殊安排隨著本次的申報終止執行，本次發行上市審核過程不會觸發特殊安排的相關條件，涉及未上市的相關特殊安排不影響發行人本次申報所需具備的實質條件。因此，《增資協議之補充協議的終止協議》中的約定不影響發行人本次申報，不構成對本次發行上市的實質障礙。

（三）對賭協議中未上市恢復條款（回購義務條款）予以保留

在上述的鉑力特案例中，實際控制人折生陽對相關機構投資者的回購義務的資金來源主要為銀行存款，合法財產變現收入和投資分紅收益等。實際控制人折生陽具備實際實際履約能力，回購股份不會導致公司控制權的變化。

四、建議

企業在引入PE、VC 等機構時，就要關注對賭協議的簽署內容。企業不能作為對賭協議的當事人，可以以控股股東、實際控制人作為當事人，但要注意控股股東、實際控制人作為當事人時，一旦企業盈利或者其他條件達不到預期，是否可能導致公司控制權的變化，這就要求企業要對未來發展情況有充分的分析和預期，不宜盲目答應各種條件。

對賭協議不宜與市值掛鉤，也不得存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者利益的情形。有很多企業在引入投資機構時，不聘請律師參與，對投資規則一無所知，投資機構提供的協議條款也不予以關注，等到對賭失敗后才發現協議中的問題，到時就悔之晚矣。建議企業在引入投資機構時，聘請上市律師或具備相關經驗的律師參與與投資機構的談判，關注簽署的協議條款。如果企業不與未來的業績作為投資機構出資的依據，原則上不宜簽署對賭協議。

對于擬申報科創板的未上市企業而言，對于對賭協議需重點關注一下幾個問題：一是發行人及相關股東之間是否曾存在對賭協議；二是對于存在PE 股東的擬IPO 公司，一般會問及對賭協議事宜；三是如果發行人歷史沿革中存在對賭協議，需披露其簽訂時間、權利義務條款、違約責任、執行情況等具體內容，是否存在觸發對賭協議生效的情形，并核查其是否合法有效、是否可能存在導致公司控制權變化的約定，對賭協議是否與市值掛鉤等情形；四是如對賭協議已經解除，關注相關對賭協議的解除是否真實。

五、結語

對賭協議能夠為企業融資，減輕企業負擔，激發公司活力。科創板實行試點注冊制，提升融資便利性，為更多的企業提供更加包容的條件。科創板中對賭協議的運用為企業提供了融資的便利條件，使得一些缺乏資金的企業甚至虧損企業能夠快速籌集資金，激發企業發展活力，減輕企業負擔，進而促進我國市場經濟的可持續發展。