可轉(zhuǎn)債融資對上市公司績效的影響研究：一個文獻(xiàn)綜述

李美琪 同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

一、引言

進(jìn)行再融資的上市公司長期業(yè)績出現(xiàn)下滑是資本市場的“再融資之謎”(Kooyul et al.,1996)。可轉(zhuǎn)債融資是再融資的重要方式之一，自1992年成功發(fā)行第一支可轉(zhuǎn)債“寶安轉(zhuǎn)債”已有28個年頭。隨著2005年股權(quán)分置改革，二級市場的股票流通效率逐步提高，可轉(zhuǎn)債市場獲得了緩慢的發(fā)展。近年來，可轉(zhuǎn)換債券市場不斷發(fā)展壯大，是中國證券市場相當(dāng)重要的一個細(xì)分子市場，可轉(zhuǎn)債的發(fā)展有助于構(gòu)建并不斷完善多層次的資本市場體系的建設(shè)。可轉(zhuǎn)債具有股票和債券的雙重特性，與其他融資方式相比具有難以取代的優(yōu)勢。

已有研究表明發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以有效緩解代理問題(Green,1984；Mayers,1998；Nobuyuki,2000；劉娥平、劉春，2011)。相對于其他再融資方式而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以實現(xiàn)以較低利利率的資本成本獲得融資，避免由于資本市場的信息不對稱問題帶來的逆向選擇成本，作為“推遲的股權(quán)融資”方式對上市公司形成潛在的股權(quán)稀釋(Myers,1984；Stein,1992；劉穎瑜，2002；劉舒娜等，2006)。另一方面，證監(jiān)會對上市公司進(jìn)行再融資的業(yè)績門檻設(shè)定了最低標(biāo)準(zhǔn)要求，這說明獲得可轉(zhuǎn)債發(fā)行資格的公司在同業(yè)中亦是佼佼者。如果最低業(yè)績要求的設(shè)定能夠過濾掉部分質(zhì)量較差的企業(yè)，再疊加可轉(zhuǎn)債可以降低代理成本的“獨特優(yōu)勢”，那么可以推斷發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司的長期業(yè)績表現(xiàn)不會太差。

二、可轉(zhuǎn)債融資對公司業(yè)績影響原因的文獻(xiàn)綜述

僅有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資后公司績效會有優(yōu)良表現(xiàn)(袁顯平、柯大鋼，2006；李磊，2014)。大多研究表明可轉(zhuǎn)債融資后績效呈下滑趨勢，國外學(xué)者如Hansen and Crutchley(1990)研究了在三種不同的融資方式下企業(yè)績效的長期表現(xiàn)，發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債、債券的發(fā)行人融資后的財務(wù)績效在不冋程度上都會出現(xiàn)下滑，且籌資額越多下滑幅度越大。

Mclaughlin et al.(1998)實證分析了828家可轉(zhuǎn)債融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)與同行業(yè)對照組相比業(yè)績指標(biāo)有一定程度的下滑。國內(nèi)諸多學(xué)者基于中國市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也得出了相似的結(jié)論(王一平，2005；張雪芳、劉春杰，2006；于瑾、王夢然，2011；劉廣生、岳芳芳，2015)，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后績效呈下滑趨勢，低于其同行業(yè)規(guī)模組。

(一)盈余管理理論

已有研究發(fā)現(xiàn)，IPO(Friedlan,1994；Aharony et al., 2000；Darrough and Srinivasan，2005；林舒、魏明海，2000；祁懷錦、黃有為，2016)、配股(Chen and Yuan,2004；黃新建、張宗益，2004；陸正飛、魏濤，2006)、公開增發(fā)(Ritter and Loughran,1995；Welch et al., 1998；Slovin et al., 2000；李曉溪等，2015)的企業(yè)為了滿足再融資的硬性指標(biāo)，在再融資前都會機(jī)會主義地進(jìn)行正向盈余管理，以提高募集資金的效率。作為再融資重要方式之一的可轉(zhuǎn)債自然也不例外。

Ruey et al.(2010)的實證研究結(jié)果顯示，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年有進(jìn)行正向盈余管理修飾業(yè)績的傾向，以粉飾經(jīng)營業(yè)績吸引投資者進(jìn)行價值投資，并增強(qiáng)轉(zhuǎn)股信心。王一平(2005)發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前、當(dāng)年和融資后均存在業(yè)績操縱現(xiàn)象，該盈余操縱在發(fā)行當(dāng)年尤為顯著，這可能是融資后績效下滑的重要原因之一。劉娥平、劉春(2011)通過采用PSM方法匹配樣本對再融資后的績效進(jìn)行實證，發(fā)現(xiàn)盈余管理的反轉(zhuǎn)效應(yīng)是發(fā)行后績效滑坡的可能原因之一。盈余管理反轉(zhuǎn)效應(yīng)表明公司在再融資前進(jìn)行盈余管理修飾的業(yè)績將在以后年度逐步反轉(zhuǎn)，因此，公司的長期業(yè)績得不到有力支撐(Welch et al.,1998；陸正飛、魏濤，2006)。應(yīng)計項目盈余管理(Yu et al., 2006)是基于賬面處理而沒有對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動造成實質(zhì)影響，對企業(yè)價值的提升沒有作用，必然會隨著時間反轉(zhuǎn)。而真實盈余管理(Ming et al.，2011)的經(jīng)營活動未基于最優(yōu)決策，不利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，破壞了企業(yè)的長期健康發(fā)展。普遍認(rèn)為盈余管理對提升公司績效僅在短期內(nèi)有效，公司績效在后續(xù)時期甚至是大幅度盈余管理的后一年就會出現(xiàn)下滑。

(二)公司治理理論

委托代理關(guān)系是源于企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，由于管理者與股東、股東與債權(quán)人的經(jīng)營目標(biāo)不一致，必然會產(chǎn)生代理沖突。在公司治理方面，已有學(xué)者證明了可轉(zhuǎn)債對降低代理成本的作用，Green(1984)認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債獨特的看漲期權(quán)性質(zhì)使未來潛在收益不得不與新股東分享，所以將兩者的利益促成了一定程度的趨同，降低了股東與債權(quán)人的代理沖突。Mayers(1998)認(rèn)為再融資決策是后續(xù)融資成本與過度投資損失的權(quán)衡，而可轉(zhuǎn)債的期權(quán)性質(zhì)能在減少后續(xù)融資成本的同時控制過度投資行為。Nobuyuki(2000)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債可以通過轉(zhuǎn)股行為來調(diào)節(jié)公司的債務(wù)水平，經(jīng)過合理設(shè)計的可轉(zhuǎn)債不僅能制約過度投資行為，也改善投資不足，提高投資效率。肖萬等(2020)從可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性出發(fā)，通過實證研究驗證我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于治理投資不足、投資過度的兩難問題。

已有文獻(xiàn)研究表明，代理成本降低時，上市公司的財務(wù)績效得到顯著提升(王璞，2011；高琳，2021；季懿寧，2021)。相反，代理成本的增加會給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響。郝云宏等(2016)發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的偷懶、過高在職消費等權(quán)力尋租行為會給企業(yè)績效帶來顯著的負(fù)作用。已有文獻(xiàn)中關(guān)于對代理成本的計量，有采用權(quán)益市值賬面比；采用管理費用率、營業(yè)費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率綜合衡量；也可以選取管理費用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的綜合結(jié)果即資產(chǎn)費用率來刻畫代理成本(呂長江、張艷秋，2002；鄧?yán)颍?007；李世輝、雷新途，2008)。管理費用率可以衡量企業(yè)管理層的偷懶、過高在職消費等權(quán)力尋租的代理成本。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率直接衡量了企業(yè)整體代理效率，揭示了管理者對公司總資產(chǎn)的經(jīng)營管理效率，反映了企業(yè)管理層是否存在投資決策錯誤、決策效率低下等偏離公司經(jīng)營目標(biāo)的行為。

三、文獻(xiàn)評述

本文將國內(nèi)外可轉(zhuǎn)債的相關(guān)文獻(xiàn)綜述按可轉(zhuǎn)債對績效的影響及原因予以梳理。總的來說，大部分學(xué)者認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債對企業(yè)績效的影響是呈下跌趨勢。盈余管理的反轉(zhuǎn)效應(yīng)是造成業(yè)績下滑的原因之一，但可轉(zhuǎn)債也具有緩解代理成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，這從另一方面也會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。因此，在研究可轉(zhuǎn)債融資對企業(yè)績效的影響時，應(yīng)注意剖析盈余管理、公司治理、資本結(jié)構(gòu)各自發(fā)揮重要作用。