企業并購財務績效研究

張國富 路鳳姣

【摘? 要】在醫藥行業快速發展的同時，產業基礎比較薄弱，因此，越來越多的醫藥企業選擇并購重組來增強自身實力。論文選擇福安藥業并購只楚藥業的案例進行分析，運用事件研究法和指標分析法對其并購后的短期績效和長期績效進行研究，并對并購后的績效作出評價。

【Abstract】With the rapid development of the pharmaceutical industry， the industrial foundation is relatively weak. Therefore， more and more pharmaceutical enterprises choose mergers， acquisitions and restructuring to enhance their strength. This paper selects the case of Fuan Pharmaceutical's merger and acquisition of Justaware Pharmaceutical for analysis， studies its short-term and long-term performance after merger and acquisition by using event study method and index analysis method， and evaluates its performance after merger and acquisition.

【關鍵詞】醫藥行業;并購績效;事件研究法;指標分析法

【Keywords】pharmaceutical industry; performance of mergers and acquisitions; event study method; index analysis method

【中圖分類號】F275;F271? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）11-0079-03

1 引言

經濟全球化在為各行業企業帶來大量機會的同時也帶來了激烈的競爭，各行業的大型企業為了在激烈的國際競爭中立于不敗之地，紛紛展開并購活動，尤其是近幾年并購活動如火如荼，并購數量和交易金額都呈現上升趨勢。隨著我國在世界經濟中的地位不斷上升，國內企業在積極參與國際競爭的過程中，也開展了一系列的并購活動。2009-2019年，并購交易從294起快速增長到1705起，并購數量整體上呈現出上升的趨勢[1]。

2 并購概述

2.1 并購的概念

并購是收購和兼并的統稱。兼并主要是指兩家及兩家以上的獨立企業經過一定的流程合并為一家企業，一般是優勢企業對其他企業實施兼并活動的過程。收購主要指的是優勢企業利用現金、有價證券和股票等形式取得另一家企業的股份和資產，并獲得標的單位的資產控制權和相應的管理權。二者的主要區別為：兼并后被收購單位的法人資格不復存在，但是在收購中，對方企業的法人資格仍然可以保存，對于被并購單位來說可以只是產權的部分轉讓。此外，兼并包括被兼并企業的資產、債權和債務的一并轉換，即兼并方不只是被兼并方產權的所有者也是被兼并方債權、債務的承擔者。

2.2 并購的現狀

我國的企業并購與發達國家相比雖然起步較晚，但是發展速度較快，在并購的規模和交易金額的增長速度上，我國被認為是全球最活躍的國家之一。1984年，我國實施了第一次并購交易之后，多樣化的并購活動逐漸在企業間展開，總體來說，并購活動得到了較快的發展。國內企業并購開始于20世紀80年代，經過幾十年的發展，大致可以分為3個階段：第一個階段，發生于20世紀的80年代到90年代初。在這個階段，國內企業的并購主要受行政手段的干預，政府在這段時間發揮著重要作用，而且此時的企業以國企為主，民營企業相對較少。第二個階段，發生于20世紀的90年代初期到我國加入WTO的前期這段時間。隨著我國改革開放的深入，經濟體制發生變化，國內的并購活動大體上呈現出政府干預相對減弱、市場化影響因素逐漸加強的局面，在這期間各種政策的實施與經濟的快速發展也為今后并購活動的展開奠定了良好的基礎。第三個階段，發生于我國正式加入WTO之后，打開了國際競爭的窗口，在這一時期，國內的并購活動進入全市場化的轉型期和整合期，轉型期的到來也帶來了各種各樣的問題，對于這些問題的深入研究和合理解決也為我國企業并購提供了重要保證[2]。

3 理論概述

3.1 協同效應理論

協同效應指的是并購活動為企業帶來的經濟效益或者效率的提升。具體是說企業通過并購的實施，在并購之后進行資源的整合，實現“1+1>2”的效果。首先，經營協同，并購使企業得到資源上的互補，表現為生產成本的降低，實現經營渠道的多元化，增強企業競爭力;其次，財務協同，并購后兩家企業共享一個財務平臺，有效地進行資金的配置，實現相關資金成本的減少;最后，管理協同，并購使企業的管理效率得到提升，相對較好的一方的管理資源帶動較弱的一方，讓企業朝著高效的方向發展。

3.2 市場勢力理論

市場勢力理論認為，并購活動的主要動因通常是由于可以借并購達到減少競爭對手來加強對經營環境的控制，提高市場占有率，使企業獲得某種形式的寡占利潤，并增加長期的獲利機會。在橫向并購中，并購可以使企業減少同行業中競爭對手的數量，進一步提升在行業中的地位，經過不斷發展提高產業集中度，占據產業中的相對壟斷地位;在縱向并購中，對上下游單位的并購，促進了企業縱向產業鏈的發展，把外部交易轉化為內部交易，降低了生產成本與交易成本;在混合并購中，企業為了降低經營風險，實施了多元化的并購發展模式，跨行業的并購，使企業快速進入新領域，經過各方資源共享與滲透，在原來的基礎上提高了市場份額以及產品的品牌知名度。

4 績效評價方法

4.1 事件研究法

事件研究法被稱為超額收益率法，其作為評價企業短期并購績效的方法，基于一個事件能否對企業股價產生影響，并且衡量股價的波動對企業的績效的影響效果。這種方法的運用首先是確定事件日、事件窗口和估計期，其次是得出預期收益率計算公式，最后利用個股的實際收益率和市場的實際收益率計算出企業的超額累計收益。

4.2 指標分析法

指標分析法是利用企業公開發布的財務信息，收集關鍵的數據、財務指標等，對企業的財務業績進行評價。此方法能夠反映企業較長時間內的績效變化，對企業的財務狀況可以較為直觀地反映給利益相關者，幫助利益相關者作出決策。在企業并購績效的分析中選取此方法較為合適[3]。

5 福安藥業并購案例

5.1 并購方簡介

福安藥業（集團）股份有限公司位于重慶市，于2004年成立，注冊資本為1億元人民幣。經過不斷發展壯大，福安藥業于2011年在深圳創業板正式上市，成為長壽經濟技術開發區第一家在深圳創業板上市的企業，現在共擁有20多家全資及控股子公司，主要的經營業務是原料藥和制劑的生產與銷售，公司同時承擔并參與了多項國家級和重慶市級的專項課題。

5.2 并購過程

2015年10月8日，福安藥業的股票停牌，同時，披露了重大資產重組的停牌公告。2015年12月4日，雙方簽訂了購買協議，福安藥業收購只楚藥業100%的股權。2016年1月4日，福安藥業的股票復牌。2016年4月1日，福安藥業接受證監會的審核，股票臨時停牌。2016年4月13日，福安藥業通過證監會的并購審核，股票重新復牌。2016年5月18日，并購完成。

6 并購績效分析

6.1 短期績效分析

經深圳證券交易所同意，福安藥業股票在2015年10月8日開始停牌，同時，發布了重大資產重組停牌公告，停牌3個多月后，于2016年1月4日當天進行復牌，當出現公告日當天公司停牌的情況時，就以公告日之后復牌的第一個交易日作為本事件的事件日，于是將2016年1月4日定為福安藥業并購只楚藥業的事件日，記作第0個交易日。將2015年9月10日至2015年9月30日和2016年1月4日至2016年1月25日作為窗口期，也就是并購前后15個交易日，記作[-15，15]。將2015年9月9日至2015年3月23日看作估計期，為事件窗口期之前的118天，記作[-16，-134]。

運用Excel進行回歸分析，得到回歸方程式為：Rit=1.4108Rmt+0.001，R2=0.5578。

此次并購事件的窗口期超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）的變化趨勢如圖1所示。

福安藥業在事件日前一天超額收益率為6.41%，事件發生日數值達到21.50%，上漲幅度高達15%，且明顯高于其他交易日水平。累計超額收益率在事件日之前有漲有跌，且波動幅度較小，事件發生日當天，累計超額收益率快速上升達到了41.59%，是前一天的2倍左右，并購后15天內，一直保持在50%左右的正向趨勢。由此表明，福安藥業并購只楚藥業的消息被保護得很好。通過圖1可以看出，累計超額收益率在事件日出現了大幅度的上升，最高點達到了53.43%，并且一直保持正向趨勢。由此表明，福安藥業收購只楚藥業被外界所看好，吸引了大量的投資者，為企業帶來了正向影響，企業的短期績效較為明顯。

6.2 長期績效分析

在研究企業的長期績效時，采用指標分析法從增長和協同2個方面對福安藥業的并購績效進行分析。

6.2.1 增長

并購后的“增長”主要分為市場份額的增長和營業收入的增長。對于市場份額來說，從并購之前2014年的0.11%上升為并購當年的0.24%，并且在并購之后市場占有率大體上呈現出上升趨勢，在2018年達到了0.35%，說明企業在市場份額的增加上有所提升。從營業收入的變化來看，在2016年實現129702萬元的營業收入，與2015的70810萬元相比，增長了58892萬元，并且在之后的年份中，營業收入也在不斷地增加[4]。

6.2.2 協同

根據協同效應理論，主要從經營協同、財務協同和管理協同3個部分展開分析。

經營協同可以根據盈利能力和成長能力進行分析。從盈利能力角度分析，企業銷售凈利率在并購之后整體呈下降趨勢。在2018年行業均值為9.89%時，福安藥業的銷售凈利率下降至-13.48%，并且總資產報酬率和凈資產收益率都在并購兩年后出現大幅度下降。從成長能力角度分析，銷售收入增長率和凈利潤增長率都出現下滑趨勢，凈利潤增長率的下滑尤其明顯，從2016年的238.83%下降到2018年的-226.38%，之后的兩年一直為負數。由此可以看出，企業的經營協同效應沒有實現。

財務協同可以從資本結構和融資成本2個方面進行分析。資本結構主要是利用流動比率、速動比率和資產負債率進行分析，從上市以來到并購之前的這段時間，福安藥業的流動比率和速動比率都遠遠大于行業均值，說明企業的短期償債能力較強，但并購之后這2個指標值迅速大幅下降，說明并購為企業帶來了一定的財務風險。企業的資產負債率雖一直呈逐年上升趨勢，但遠小于行業均值，說明企業運用債務進行營業活動的程度略低。對于融資成本來說，這里主要指的是利息支出，其在并購當年急劇上升，從2015年的700.21萬元上升到2016年的1265.43萬元，增加了500多萬元，之后的一年又大幅下降，但之后一直持續上升，從2017年的119.40萬元上升到2020年的1016.25萬元，說明并購并未緩解企業的融資壓力?？傮w來看，企業的財務協同效應并沒有實現[5]。

管理協同通過費用的節約和運營效率2個方面來衡量。第一，費用的節約。從銷售費用率的變化來看，呈整體上升態勢，從2016年的10.81%上升為2020年的45.06%，遠高于行業均值，說明并購后的收入的增長速度低于銷售費用的增長速度，協同效應差。第二，運營效率。從存貨周轉率來說，變化幅度不大，圍繞行業均值波動，近兩年有下降趨勢;從流動資產周轉率來說，從并購前兩年到并購后兩年由低于行業均值變為略大于行業均值，但近兩年表現為下降趨勢;從總資產周轉率來說，其從并購前到并購后呈上升趨勢，但2020年有所下滑，且低于行業均值。所以，企業并購后的管理協同效應實現程度一般。

7 啟示

7.1 充分了解被并購企業的情況

判斷并購活動的成功與否不能只以眼前的利益為主，短期內的良好效益不代表長期績效的正向發展換言之，并購為企業帶來的影響具有一定的延遲性，所以，企業在實施并購時，要充分考慮自身的發展狀況，考慮目前自身的經營狀況是否適合并購。同時，企業應根據自身的長期發展戰略，充分考察標的單位，在被并購單位公開發布的信息中充分挖掘其財務信息，并通過實地考察等方式，多渠道、多方面地獲取被并購方的非財務信息，經過充分的調查，選取企業規模、企業文化、企業經營方式等各方面有助于企業長期健康發展的標的單位。

7.2 選擇合適的并購支付方式

福安藥業通過支付現金和發行股票的方式實施并購，可以有效減緩一定的企業財務壓力，而且也為之后企業資金的周轉使用贏得了保障。所以，企業在進行并購時，要選擇恰當的支付方式，采用多種支付方式混合的支付手段，這不但能夠減輕企業的資金壓力，也能夠在一定程度上降低企業的財務風險。特別是股票支付手段，可以在確保企業擁有充足流動現金的情況下，減少財務費用，使并購單位的負債壓力得到有效緩解。因此，在企業進行并購重組時，選擇合適的支付方式，能夠有效減少并購成本，降低融資風險，在企業并購過程中發揮了重要作用。

7.3 加強并購后的內部整合工作

并購流程的完成，并不代表并購工作的結束，并購整合是企業并購成功的關鍵。通過對福安藥業并購完成后的財務數據進行分析，可以看出企業經營業績的下滑與并購后整合工作的不充分有直接的關系。所以針對協同效應上存在的問題，要關注企業并購后的整合工作，要善于發揮并購后銷售渠道和銷售人才方面資源共享的優勢，以此來減少銷售費用的支出，合理地配置企業財務資源，改善資金結構，降低資金成本。此外，要注意生產成本的管控，進行并購后生產結構的升級，發揮經營、財務、管理三方的協同作用。

7.4 注重企業的風險防控

企業通過并購雖然實現了規模的擴大和競爭力的增強，但是也存在相應的風險，這些風險如果得不到有效的防控，極易為企業帶來消極影響，甚至使企業的經營業績出現下滑。尤其是醫藥行業，其受國家政策的影響較為明顯，因為醫藥行業事關國民健康與生命安全，深受廣大群眾的關注，政府部門的監管力度較大，醫藥行業企業在經營中面臨一定的風險。因此，醫藥企業要時刻對產品質量嚴格把關。除此之外，并購后企業的整合也存在一定的風險，有可能出現并購后兩家企業的排斥現象，如福安藥業對被并購企業的內部整合不夠充分及時，導致并購后企業長期績效的下降。所以，企業要做好并購后的風險防控工作，力求達到并購的預期目標。

【參考文獻】

【1】郝玉萍.企業并購財務協同效應評價研究——以互聯網行業為例[J].財會通訊，2019（14）：57-61.

【2】黃宏斌，姚禹.基于市值管理的企業并購分析——以吉利汽車并購沃爾沃為例[J].會計之友，2019（15）：93-101.

【3】李格.基于事件研究法的企業并購短期績效分析——以蘇寧并購天天快遞為例[J].遼寧經濟，2020（5）：38-39.

【4】盛明泉，李永文.僵尸企業并購重組績效研究——以寶鋼并購武鋼為例[J].財會月刊，2020（11）：13-20.

【5】賀天玥，馮體一，潘超.企業以技術獲取為導向的連續并購績效研究——以新時達為例[J].管理案例研究與評論，2021，14（3）：339-354.