我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)發(fā)展歷程及融資模式研究

武瑩

（中核興業(yè)控股有限公司，北京 100037）

一、國(guó)外長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)特征

美國(guó)居民租房比例較高，是全球范圍內(nèi)規(guī)模體量最大的住房租賃市場(chǎng)。政府為住房租賃市場(chǎng)發(fā)展提供多重政策支持，包括金融政策支持，發(fā)展REITs，稅收優(yōu)惠，租金補(bǔ)貼政策等。相關(guān)機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作能力和服務(wù)能力非常強(qiáng)，形成了一整套穩(wěn)健的良性發(fā)展機(jī)制與商業(yè)模式。

日本長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)規(guī)模也很大。受稅收政策影響，長(zhǎng)租公寓主要為托管式模式，市場(chǎng)占有率最高的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)都是從建造+租賃全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同模式中創(chuàng)造高于平均水平的利潤(rùn)。長(zhǎng)租公寓機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新托管模式，整體盈利能力較好。

二、我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)

（一）我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)現(xiàn)狀

我國(guó)公寓行業(yè)從2002年起步，最初定位為服務(wù)外企高管人員的酒店式公寓，2010年以來(lái)逐漸向白領(lǐng)、有流動(dòng)居住需求的城市中產(chǎn)、大學(xué)畢業(yè)生、青年創(chuàng)業(yè)人群擴(kuò)展。2015年起，知名房企陸續(xù)布局公寓市場(chǎng)并打出了長(zhǎng)租公寓品牌。市場(chǎng)上，現(xiàn)有各類參與機(jī)構(gòu)3000余家，主力機(jī)構(gòu)近百家。公寓運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)普遍面臨著投資大，回收期過(guò)長(zhǎng)，盈利模式不清晰，融資政策支持滯后等問(wèn)題。

（二）我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)分析

我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。一是具備人口學(xué)基礎(chǔ)。我國(guó)流動(dòng)人口約2.4億，流動(dòng)人口租房比例約72%，其中剛需人口約1.7億，預(yù)計(jì)2030年租賃市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4.6萬(wàn)億；二是具備產(chǎn)業(yè)政策基礎(chǔ)。2015年，住建部頒布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，首次推出“租售并舉”。隨后，各地政府通過(guò)讓渡土地紅利、租售同權(quán)等，推動(dòng) 租賃市場(chǎng)發(fā)展；三是具備金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。2018年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，促進(jìn)長(zhǎng)租公寓物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

三、我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的融資模式及特點(diǎn)

（一）銀行信貸

該模式包括住房租賃開(kāi)發(fā)貸款、住房租賃購(gòu)買貸款、住房租賃應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款等。銀行設(shè)計(jì)的信貸產(chǎn)品資本金要求更靈活，期限更長(zhǎng)，利率也較優(yōu)惠，契合成本回收周期，且信貸產(chǎn)品只需要銀行審批，無(wú)須復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，在綜合融資成本和操作時(shí)間周期上具有優(yōu)勢(shì)。

（二）債券融資

該模式包括公司債和企業(yè)債，融資主體通過(guò)在交易所或銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券產(chǎn)品籌集資金。發(fā)行租賃債券融資的優(yōu)勢(shì)為部分募集資金可用于企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)，一級(jí)市場(chǎng)利率走低時(shí)，融資成本可能低于信貸。但是發(fā)行租賃專項(xiàng)債券對(duì)企業(yè)資質(zhì)和信用評(píng)級(jí)要求高，資金用途及償債來(lái)源要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審核，不適用于中小型房企。

（三）股權(quán)融資

該模式是輕資產(chǎn)類長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的主要融資渠道，這類運(yùn)營(yíng)商由于缺乏可供抵押的資產(chǎn)以及本身投資回收周期過(guò)長(zhǎng)，初期難以獲得其他渠道資金支持，往往依賴于創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等股權(quán)融資方式。

（四）資產(chǎn)證券化

2017年以來(lái)，資產(chǎn)證券化融資模式快速發(fā)展，產(chǎn)品上包含ABS、ABN、CMBS、類REITs等多種形態(tài)。

長(zhǎng)租公寓ABS多數(shù)以不動(dòng)產(chǎn)未來(lái)租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，不涉及不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，也不涉及不動(dòng)產(chǎn)抵押。選擇該融資方式的企業(yè)多為長(zhǎng)租公寓的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)類企業(yè)如魔方公寓，或中介機(jī)構(gòu)如鏈家自如。2017年1月，“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功設(shè)立，成為國(guó)內(nèi)ABS發(fā)行史上首單公寓類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

運(yùn)營(yíng)類物業(yè)的CMBS模式是通過(guò)信托計(jì)劃向融資人發(fā)放信托貸款，同時(shí)將不動(dòng)產(chǎn)抵押至信托計(jì)劃。再經(jīng)過(guò)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓信托收益權(quán)、投資人認(rèn)購(gòu)、融資人以運(yùn)營(yíng)收入償還貸款本息、收益分配至證券持有人等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)模式運(yùn)轉(zhuǎn)。其融資主體多為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的房企，與ABS相比，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間無(wú)須關(guān)注租賃期限的長(zhǎng)短，與銀行貸款相比，CMBS抵押率更高從而可獲得更高融資額度。

在國(guó)外，REITs是十分常見(jiàn)的以房地產(chǎn)作為投資標(biāo)的的證券化產(chǎn)品。美國(guó)的REITs絕大多數(shù)為公募產(chǎn)品，多采用公司制模式。我國(guó)由于缺少專項(xiàng)法律法規(guī)以及相對(duì)應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，目前探索推出的REITs僅部分符合國(guó)外市場(chǎng)REITs標(biāo)準(zhǔn)，因此稱為類REITs，產(chǎn)品一般為私募，采用基金結(jié)構(gòu)，通過(guò)私募基金收購(gòu)持有物業(yè)的項(xiàng)目公司股權(quán)。類REITs與ABS和CMBS最大的區(qū)別在于不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移，標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)與發(fā)行人實(shí)現(xiàn)了徹底分離。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，不但可以獲得標(biāo)的資產(chǎn)租金收益，還可以享受到物業(yè)增值收益；對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)出表，可以有效改善資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。但是由于類REITs模式涉及交易不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)，該環(huán)節(jié)的稅費(fèi)成本非常高。

長(zhǎng)租公寓物業(yè)投資回收期非常長(zhǎng)，對(duì)持有人資金實(shí)力和經(jīng)營(yíng)能力的要求較高，企業(yè)需要根據(jù)長(zhǎng)租公寓物業(yè)的性質(zhì)類型、融資屬性方面的要素條件，甄選適宜的融資模式。