上市公司章程反收購條款法律規(guī)制研究

郭媛媛

（天津文諾律師事務(wù)所，天津 300000）

一、上市公司章程反收購條款概述

所謂上市公司章程反收購條款，是指目標(biāo)公司基于抵御敵意收購的目的，在公司章程中設(shè)置能夠增加收購成本或收購難度的條款。設(shè)置反收購條款屬于一種事前反收購措施，與其他反收購措施相比，其優(yōu)勢(shì)十分明顯，包括成本低廉、風(fēng)險(xiǎn)可控、對(duì)公司和股東的影響較小等，故而受到各上市公司的青睞，成為上市公司開展反收購活動(dòng)的首選措施。

二、上市公司章程反收購條款的價(jià)值功能

（一）積極功能

1．抵御敵意收購，維護(hù)公司穩(wěn)定

設(shè)置反收購條款的最主要目的在于抵御敵意收購。雖然敵意收購不同于惡意收購，但基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的復(fù)雜性，公司在對(duì)待收購活動(dòng)的過程中應(yīng)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，在收購方的收購動(dòng)機(jī)不明確時(shí)，目標(biāo)公司應(yīng)做好預(yù)防工作，防止收購方采取惡意收購的方式改變目標(biāo)公司原有經(jīng)營(yíng)策略，侵害目標(biāo)公司利益，如部分收購方通過杠桿收購的手段獲得目標(biāo)公司控制權(quán)后隨即變賣公司良性資產(chǎn)，從而牟取暴利。在公司章程中設(shè)置多項(xiàng)反收購條款可以有效抵御敵意收購，使目標(biāo)公司能夠按照其制定的長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃穩(wěn)定發(fā)展。

2．保護(hù)股東權(quán)益，衡平各方利益沖突

為了降低收購成本，收購方通常會(huì)在目標(biāo)公司股票價(jià)格跌入低谷時(shí)實(shí)施收購計(jì)劃，在這種情況下，目標(biāo)公司股東利益極易受到嚴(yán)重?fù)p失。在公司章程中設(shè)置反收購條款，可以為收購方增加更多阻礙，即使最終收購成功，也能促使收購方和目標(biāo)公司之間達(dá)成更加合理、更有利于目標(biāo)公司股東利益的收購方案。另外，從目標(biāo)公司的角度分析，敵意收購涉及多方主體利益，而這些主體的利益往往難以實(shí)現(xiàn)有效平衡，尤其是目標(biāo)公司股東及管理層之間的矛盾最為突出。而反收購條款作為公司章程的一部分，對(duì)公司、股東、管理層均有約束力，能夠有效避免矛盾激化，衡平各方利益沖突。

（二）消極功能

1．削弱收購的外部監(jiān)督

當(dāng)前，從相關(guān)政策的內(nèi)容來看，國(guó)家對(duì)企業(yè)的合并與收購持鼓勵(lì)態(tài)度。上市公司之間的收購活動(dòng)能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰的效果，刺激公司管理層采取多種措施努力提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)繁榮。然而，反收購條款的存在大幅提高了收購難度，成為目標(biāo)公司管理層的“護(hù)身符”，造成部分董事過于安逸，怠于開展管理工作。

2．降低目標(biāo)公司價(jià)值

根據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，上市公司章程中反收購條款的數(shù)量與公司創(chuàng)新能力成反比。[1]究其原因，反收購條款較強(qiáng)的防御效果往往會(huì)使管理層安于現(xiàn)狀，管理層更加傾向于延續(xù)保守的公司運(yùn)營(yíng)方式，而非采取創(chuàng)新性的經(jīng)營(yíng)策略。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，這種做法會(huì)嚴(yán)重降低公司價(jià)值，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

三、上市公司章程反收購條款的主要類型分析

（一）超級(jí)多數(shù)條款

該條款體現(xiàn)為：在對(duì)公司收購、修改公司章程等重大事項(xiàng)進(jìn)行決議時(shí)，應(yīng)得到超級(jí)多數(shù)的股東表決權(quán)通過。結(jié)合《公司法》第一百零三條關(guān)于特別決議的相關(guān)規(guī)定，大部分上市公司將該條款中的“超級(jí)多數(shù)”的比例設(shè)定為2/3或4/5，也有部分上市公司設(shè)置了更加苛刻的限制，如90%、95%等。

從《公司法》第一百零三條的表述方式來看，2/3表決權(quán)只是進(jìn)行特別決議的下限，換言之，超級(jí)多數(shù)條款中“超級(jí)多數(shù)”的比例只要超過2/3，即不違反《公司法》第一百零三條的規(guī)定。不過，若“超級(jí)多數(shù)”的比例過高，將不可避免地出現(xiàn)部分大股東享有“一票否決權(quán)”的情形，極易引發(fā)股東權(quán)力的濫用。[2]因此，在設(shè)置超級(jí)多數(shù)條款的內(nèi)容時(shí)，應(yīng)根據(jù)公司的實(shí)際情況設(shè)置合理的表決權(quán)比例，避免比例畸高侵害股東平等權(quán)。

（二）交錯(cuò)選舉董事條款

該條款體現(xiàn)為：將全體董事劃分為人數(shù)相當(dāng)?shù)膸捉M并設(shè)置不同的任期，每屆董事會(huì)改選只能變更一部分董事成員。設(shè)置該條款可以避免目標(biāo)公司控制權(quán)在短期內(nèi)“易主”，使部分?jǐn)骋馐召彿蕉唐谔赚F(xiàn)的收購目的落空，從而在一定程度上降低敵意收購方的收購積極性。

通說認(rèn)為，交錯(cuò)選舉董事條款不會(huì)侵害股東的管理者選擇權(quán)，是合法有效的。實(shí)際上，該條款只能減緩管理層結(jié)構(gòu)變動(dòng)速度，降低董事更替的頻率，目標(biāo)公司控制權(quán)最終依然會(huì)被收購方掌握。而且，公司管理層的相對(duì)穩(wěn)定也能避免公司股票價(jià)值大幅波動(dòng)，故而，交錯(cuò)選舉董事條款在各上市公司章程中亦得到廣泛應(yīng)用。

（三）限制股東提案權(quán)條款

該條款體現(xiàn)為：只有持股比例或持股期限滿足一定條件的股東才享有提案權(quán)。設(shè)置限制股東提案權(quán)條款的目的在于防止敵意收購方的短視行為侵害公司利益，維護(hù)公司穩(wěn)定發(fā)展。

由于限制股東提案權(quán)條款剝奪了股東的提案權(quán)，與股東平等原則相違背，因此，原則上該條款是無效的。不過，若公司章程中的限制股東提案權(quán)條款設(shè)定了低于《公司法》第一百零二條提出的股東持股比例需達(dá)到3%的要求，此時(shí)，該條款不僅不會(huì)限制股東的提案權(quán)，而且更有利于保護(hù)中小股東的權(quán)益，應(yīng)是合法有效的。

（四）黃金降落傘條款

該條款體現(xiàn)為：若目標(biāo)公司董事在敵意收購后被辭退，其可以獲得一筆高額的離職補(bǔ)償金。這筆離職補(bǔ)償金可以大幅提高敵意收購成本，成為敵意收購方無法忽視的一項(xiàng)支出。

由于董事的離職補(bǔ)償金由公司支付，因此黃金降落傘條款的合法性遭到了理論界很多學(xué)者的質(zhì)疑，這些學(xué)者認(rèn)為該條款只能實(shí)現(xiàn)管理層利益最大化，卻嚴(yán)重?fù)p害了公司和股東的利益，而且一些董事可能會(huì)為了獲取高額離職補(bǔ)償金積極推動(dòng)針對(duì)公司的敵意收購行為，而不考慮敵意收購是否會(huì)對(duì)公司的發(fā)展帶來負(fù)面影響。[3]本文認(rèn)為，根據(jù)《上市公司治理準(zhǔn)則》第五十二條的規(guī)定，公司應(yīng)與董事簽訂聘任合同，并在合同中約定雙方的權(quán)利義務(wù)以及解聘事宜。因此，在公司章程中設(shè)置黃金降落傘條款是公司意思自治的體現(xiàn)，應(yīng)是合法有效的，但離職補(bǔ)償金數(shù)額不宜過高，避免出現(xiàn)過度補(bǔ)償?shù)那樾巍?/p>

四、上市公司章程反收購條款法律規(guī)制的完善建議

（一）對(duì)常見反收購條款進(jìn)行法律規(guī)范

由于缺乏相關(guān)法律指引，很多上市公司在公司章程中設(shè)置的反收購條款存在諸多不規(guī)范之處，甚至存在違法嫌疑。若反收購條款最終被認(rèn)定為無效，不僅無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的抵御敵意收購的目的，而且會(huì)使公司陷入更加被動(dòng)的局面，一些公司為了避免被收購，只能采取事后反收購措施與敵意收購方開展“拉鋸戰(zhàn)”，造成公司精力、財(cái)力的大量浪費(fèi)，不利于公司發(fā)展。為了避免出現(xiàn)上述情形，本文建議，可以對(duì)《上市公司章程指引》中對(duì)常見反收購條款的合法性判斷規(guī)則進(jìn)行明確規(guī)范，并設(shè)置相應(yīng)的示范文本，從而為上市公司制定反收購條款提供參考標(biāo)準(zhǔn)，提高反收購條款的規(guī)范性。

（二）完善反收購條款監(jiān)管制度

根據(jù)《證券法》《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管部門，有權(quán)對(duì)上市公司章程中的反收購條款的合法性進(jìn)行審查，并以出具警示函等方式責(zé)令改正。但是，實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管效果并不理想，很多上市公司并未對(duì)警示函的內(nèi)容予以充分重視，僅將其視為一種建議，甚至置之不理。為了妥善解決監(jiān)管不力的問題，本文認(rèn)為，有必要設(shè)立獨(dú)立的反收購條款監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)對(duì)各上市公司章程中的反收購條款進(jìn)行審查，并及時(shí)對(duì)上市公司提出修改意見，責(zé)令改正。同時(shí)，在《上市公司收購管理辦法》中規(guī)范審查程序，增加多種懲戒措施，對(duì)拒不修改公司章程的公司予以嚴(yán)厲處罰，使監(jiān)管工作落實(shí)到位。

五、結(jié)語

在公司章程中設(shè)置反收購條款作為一種事前反收購措施，具有很多事后反收購措施無法比擬的優(yōu)勢(shì)，故而在各上市公司中得到廣泛使用。反收購條款既有積極功能，也有消極的一面，在設(shè)置反收購條款時(shí)，應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短，充分發(fā)揮反收購條款的優(yōu)勢(shì)，避免其劣勢(shì)。實(shí)踐中，常見的幾類反收購條款包括超級(jí)多數(shù)條款、交錯(cuò)選舉董事條款、限制股東提案權(quán)條款、黃金降落傘條款等，為了更好地對(duì)上市公司章程反收購條款進(jìn)行法律規(guī)制，有必要對(duì)常見反收購條款進(jìn)行法律規(guī)范，并完善反收購條款監(jiān)管制度。