對賭協(xié)議的法律規(guī)制研究

楊 陽

（北京盈科（天津）律師事務所，天津 300000）

對賭協(xié)議是私募股權投資中常見的一種合同形式，被私募股權基金機構廣泛使用，從而解決投資中的信息不對稱風險問題。它有助于改善中小企業(yè)融資難困境，近年來在我國發(fā)展很快。但是我國現(xiàn)有法律規(guī)定中對此缺乏專門立法，導致對賭協(xié)議的相關法律規(guī)制存在一些問題，亟待解決。

一、對賭協(xié)議概述

（一）對賭協(xié)議的概念

所謂“對賭協(xié)議”，即價值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）。它是投資方和融資方雙方在針對投資進行合同磋商的階段，對未來的不確定作出的一種約定，即如果約定條件出現(xiàn)，投資方得享一定權利；若約定條件沒有出現(xiàn)，融資方得享一定權利。[1]最高院在司法實踐案例中指出，如果沒有成就約定的條件，通常投資方得以享有的權利為：融資方對投資方進行現(xiàn)金補償或者溢價回購其股權。《九民紀要》延續(xù)了最高法的思路，也對對賭協(xié)議的概念進行了界定。對賭協(xié)議的產(chǎn)生與迅速發(fā)展，得益于它解決了信息不對稱問題和緩解融資難問題，對于投資方和融資方雙方都是有利的。

（二）對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

關于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)，也即對賭協(xié)議究竟屬于哪一種合同，學界對此有多種不同看法。早期的一些觀點認為對賭協(xié)議屬于射幸合同、附條件合同等，已經(jīng)在最新的相關研究中被否定。目前主流觀點認為它屬于沒有被《民法典》合同編所具體規(guī)定合同種類的一種無名合同。[2]之所以否定對賭協(xié)議為射幸合同，主要是因為兩者雖然都有不確定性的特征，但是對賭協(xié)議的內(nèi)容系科學測算后的理性選擇結果，同時缺乏射幸意圖。對賭協(xié)議也不是附條件合同，因為兩者成立解除效力、承擔責任要件均有所不同。對賭協(xié)議實際上屬于無名合同，不可被歸類到現(xiàn)有的有名合同類型中，它和現(xiàn)有的有名合同都存在區(qū)別。由于社會在不斷發(fā)展，所以法律永遠不可能對所有合同類型進行窮盡。因此，對賭協(xié)議作為一種無名合同的存在，只要其不違反合同成立與生效的禁止性規(guī)定，法律也仍舊承認其效力。

二、對賭協(xié)議的法律規(guī)制困境

（一）對賭協(xié)議的相關規(guī)定

對賭協(xié)議的效力首先是在最高人民法院在2012年的“海富案”中被承認的。在此之前，對賭協(xié)議的效力在司法實踐中均被否定。最高法則通過“海富案”對對賭協(xié)議的工具價值做了有限承認。隨后，在2019年的“華工案”中，江蘇省高級人民法院進一步擴大了對對賭協(xié)議作為意思自治原則體現(xiàn)的法律效力的認可，并且考慮到了對賭協(xié)議如何被實際履行的問題。

2019年發(fā)布的《九民紀要》中第一次以最高法會議紀要的方式闡述了對賭協(xié)議。《九民紀要》第五條界定了對賭協(xié)議，并指出，如果沒有無效事由，一般認定對賭協(xié)議有效，支持其實際履行。其為對賭協(xié)議所設定的規(guī)則為：（1）對賭協(xié)議不得存在法定無效事由；（2）投資方主張實際履行的，法院審查其是否符合《公司法》對股東出資、股份回購和利潤分配的強制性規(guī)定。

《九民紀要》的規(guī)定第一次詳細闡述了實際履行中股份回購和金錢補償如何具體履行的問題。也是目前我國就對賭協(xié)議的司法界的最新態(tài)度與成果。但是，在此之外，對賭協(xié)議缺乏具體立法規(guī)定。證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等部門規(guī)章雖然涉及對賭協(xié)議，但并不專門針對對賭協(xié)議。

（二）對賭協(xié)議法律規(guī)制存在的問題

對賭協(xié)議現(xiàn)有相關規(guī)定所體現(xiàn)的法律規(guī)制問題主要為如下幾點：

第一，缺乏專門的法律規(guī)定。作為一種在近幾年發(fā)展迅速、被資本市場所青睞的協(xié)議方式，立法領域卻對其缺乏積極回應，沒有及時將其納入立法中，或者至少納入司法解釋中。這和對賭協(xié)議在社會中的發(fā)展現(xiàn)狀不相稱。2019年的《九民紀要》雖然對其作出了一定說明，但是它本質(zhì)上屬于法院審判工作會議內(nèi)容，是一種內(nèi)部規(guī)定，[3]對外雖然也有一定效力，但是這種效力較為有限。

第二，對賭協(xié)議的監(jiān)管不夠完善。行政監(jiān)管是對賭協(xié)議法律規(guī)制中的重要一環(huán)。目前就對賭協(xié)議進行監(jiān)管的部門主要是證監(jiān)會，因為對賭協(xié)議往往需要在公司上市的時候被披露，投資者們通常也十分關注該公司是否有能力實現(xiàn)對賭目標。其中，特別是未在上市前清理的對賭協(xié)議的信息披露問題，現(xiàn)有相關監(jiān)管既缺乏相關監(jiān)管規(guī)定，具體監(jiān)管措施也存在許多可以完善的空間。[4]

第三，對賭協(xié)議實際履行范圍有待擴大。《九民紀要》就對賭協(xié)議的履行上主要做出了一系列限制性規(guī)定。這使得對賭協(xié)議的履行上存在較多限制，實際履行結果存在較大不確定性。這不利于對投資者利益進行保護，容易抑制投資熱情。法律對對賭協(xié)議更宜合理引導，而非一味限制。

三、對賭協(xié)議法律規(guī)制的具體建議

針對以上對賭協(xié)議法律規(guī)制中存在的問題，筆者提出如下的具體建議：

（一）在現(xiàn)有法律中添入對賭協(xié)議的相關規(guī)定

對賭協(xié)議不應當成為一種投機行為，對此法律有必要對其進行明確規(guī)定，以便合理引導投資者。[5]筆者認為，我國立法者應當以《九民紀要》中的相關規(guī)定為基礎，在《民法典》合同編、《公司法》《證券法》等法律中添入對賭協(xié)議，明確對賭協(xié)議的法律概念、法律性質(zhì)和法律效力以及實際履行方式。對賭協(xié)議目前已經(jīng)有了一定的理論基礎和司法實踐經(jīng)驗，對現(xiàn)有的理論基礎和司法實踐經(jīng)驗進行整理，在《民法典》合同編中將對賭協(xié)議作為新的一類有名合同添入，從而明確其概念、性質(zhì)、效力。在《公司法》《證券法》等法律中就對賭協(xié)議的約定和履行等進行規(guī)定，并將其和已有規(guī)定之間的沖突進行協(xié)調(diào)、緩解，從而讓對賭協(xié)議能夠全面在法律規(guī)定中得到落實，以便讓法律對對賭協(xié)議更好地引導和規(guī)制。

（二）完善對賭協(xié)議的相關監(jiān)管

對賭協(xié)議的相關監(jiān)管也需要盡快被完善，特別是涉及上市公司上市過程中的信息披露。由于上市公司面向公眾進行融資，投資者需要通過全面的信息披露，對公司的發(fā)展與盈利能力進行預估。一旦公司信息披露不全面、不真實，會讓眾多投資者做出錯誤判斷，由此造成的損失也是廣泛的。對此，證監(jiān)會應當規(guī)定公司對對賭協(xié)議內(nèi)容進行真實、全面、及時地披露，要求保薦機構等專門機構出具意見以確保信息的真實有效。此外，證監(jiān)會對于對賭協(xié)議本身也要加強監(jiān)管，既要尊重當事人的意思自治，也要尊重市場規(guī)律，同時保障市場安全，減少投資風險。

（三）進一步擴大對賭協(xié)議的實際履行范圍

如上所述，目前對賭協(xié)議的實際履行在司法實踐中被承認的范圍十分有限，同時《九民紀要》的基本立場，也是對其以限制為主。實際上，就法律規(guī)制而言，“規(guī)制”和“限制”并不等同。“規(guī)制”的目的是讓對賭協(xié)議規(guī)范發(fā)展，但并不對其進行遏制，而是根據(jù)現(xiàn)實需要合理引導與支持。所以，就對賭協(xié)議的實際履行上，不能一味以嚴為主，而要適當擴大對賭協(xié)議實際履行的范圍，這要求未來相關立法或者司法解釋中對于對賭協(xié)議實際履行的禁止性情形進行明確規(guī)定，同時對《公司法》中相關限制條款進行進一步修正，以便讓投資人有更加明確的預期，從而對對賭協(xié)議內(nèi)容合理引導。

四、結語

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場還處在迅速發(fā)展的階段。它對于我國投資市場的促進，對融資難問題的解決，都發(fā)揮著一定作用。相關法律規(guī)定、司法實踐和行政監(jiān)管應當以更加寬容的態(tài)度去接受它，共同為其建立合理的規(guī)制體系。