中概股反做空：風險、成因與對策
——以A 公司黑天鵝事件為例

文/范亞茹（中國人民大學）

一、中概股被做空概況

中概股指在國外上市的中國注冊的公司，或雖在國外注冊但業務和關系在大陸的公司的股票[1]。伴隨著中國經濟的蓬勃發展，大量中國企業走出國門登陸境外資本市場，也吸引了大量投資者。中概股也經歷了從無到有，走出國門近三十年。伴隨著中國實體經濟的發展，中概股表現亮眼，受到投資者們狂熱追捧。不過中概股在資本市場并非一帆風順，2010 年開始，渾水、香櫞等做空機構頻繁發布質疑報告并大舉做空。同時，財務造假丑聞引發美國證監會展開對上百家中概股的調查，境外市場中做空機構進入空前活躍期[2]。我國企業2015 年遭遇做空機構伏擊的為7 家上市公司，2016 年這一數字上升到8 家，2017年更是多家中概股企業遭遇做空，很多耳熟能詳的企業紛紛上榜。

2020 年更魔幻的一年，最先是4 月2 日晚，X 咖啡自爆22 億營收造假后，緊接著4 月7 日，某視頻網站運營公司被指涉嫌虛增營收和夸大用戶數據。自2020 年2 月起，某教育機構更是被4 家做空機構做空12 次。中概股可謂一榮俱榮、一損俱損，甚至有觀點認為“中概股=造假”。美國證券交易委員會主席杰伊克萊頓在2020 年4 月23 日在接受媒體采訪時稱，不要投資中概股，這也是史上首次美國證券交易委員會主席公開提醒投資者，實屬罕見。可見中概股頻遭做空和引發市場質疑，再次重陷信任危機。

二、A 公司黑天鵝事件

（一）黑天鵝事件

黑天鵝事件（Black swasn event）指非常難以預測且不尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應甚至是顛覆。A 公司是地處東北的一家民營養殖企業，因為其高于同行業的利潤率而被做空機構盯上，雖然由于及時對做空機構的兩次做空回應得當，使得做空沒有取得效應，但是由于自身的造假行為以及現金流斷流最終被批退市。即使未被做空機構盯上，A 公司的未來也是顯而易見的。下文將以A 公司黑天鵝事件對中概股反做空的風險、成因以及對策進行分析，之所以選取這家公司，一是因為A 公司屬于制造業范疇，有典型的產供銷鏈條，對具有相似性業務模式的企業，在解讀和分析的過程中容易產生共鳴、受到影響；二是因為A 公司個人認為是中概股渾水最精彩的一個做空案例，在做空的過程中，卡森·布洛克除了發揮其律師背景進行實地調研搜集證據的傳統優勢外，還運用了大量的數據分析和抓住A 公司的邏輯漏洞佐證自己的調查結果。三是因為A 公司在面對做空機構突如其來的做空，其應對措施值得借鑒。

（二）做空事件介紹

1.A 公司介紹

A 公司作為東北最大的民營企業之一，是中國東北地區著名的乳制品生產商，具有80 多家相關企業與4 萬多名員工。截至2016 年底，A 公司總資產341 億元，負債率69%。旗下擁有飼料種植基地、精飼料加工廠，擁有純種進口奶牛約20 萬頭、規模化自營牧場82 座及多個乳品加工生產基地，產品種類豐富，受眾廣泛，并于2013 年在中國香港上市。

A 公司由于高于同行業的（表1 同行業毛利率）備受質疑，自給自足的苜蓿的運作方式也備受質疑，以高于同行業的毛利率為突破口，渾水公司經過大量的走訪和實地調查對A 公司進行了調研。

表1 同行業毛利率

2.渾水調查

2016 年12 月中旬，渾水公司公布了其對A 公司的一份調研報告，報告中指出A 公司財報虛假、夸大資產價值，甚至聲稱“公司當前實際價值約等于零”。渾水公司在此篇調研報告中稱A 公司存在三個問題：

一是供應牧草來源與實際不符。A 公司稱其高毛利的原因是公司不需要從第三方供應商處購買苜蓿并可節省長途運輸費用進而毛利率高、利潤豐厚。但已查出相關信息證明A 公司長期大量外采苜蓿，而非自給自足。

二是捏造資本支出。A 公司夸大其奶牛養殖場的資本支出高達16億元。

三是資產轉移。楊凱通過未披露的關聯方交易至少竊取上市公司1.5 億元資產。

對此，A 公司及時停牌，針對提出的問題一一進行了有邏輯的反駁，并通過高管增持股票使得股票及時復盤。渾水公司緊隨其后展開了第二次針對銷售數據作假以及奶牛產奶量作假的攻擊。面對渾水公司的第二次做空，A 公司更快做出了澄清，經過兩次對做空的及時應對，A 公司股價還有些許上漲。但是，A 公司虛假的繁榮終于還是給公司埋下了炸彈，隨后A 公司爆發債務危機，2017 年3 月24 日資金鏈斷裂危機終于傳導至股價，A 公司322 億港元的市值1 小時內蒸發。此后2 年間，A 公司開始進入漫長的重組階段，直到2019 年12 月18日晚間，A 公司被港交所強制退市。

3.針對渾水做空A 公司采取的措施

（1）緊急停牌，迅速回應

對于渾水公司的做空，A 公司沒有坐以待斃，在收到第一份做空報告后迅速反應，緊急停牌并于對渾水公司的指控進行了一一反駁，同時表明將通過法律手段維護自身權利。針對渾水報告中關于長期大量從第三方采購苜蓿草的指控，A公司回復其外購的苜蓿草比例與做空報告中表述的差距過大。

針對夸大資本支出的指控，A公司回復，公司擁有31 座已投入使用的牧場和22 座在建牧場，各牧場的平均支出為6000 萬元，屬于合理范圍。針對資產轉移的指控，A 公司回復楊凱以個人名義投資牛肉產業符合交易所的規定，且公司此前已發布公告。

（2）大股東增持股票，企業征信加強

除對渾水公司的質疑進行逐條回應外，A 公司通過大股東增持股票，向投資者傳遞信心。對渾水的做空指控迅速回應后，A 公司先后發布兩份股票增持公告，公司實際控制人楊凱分兩批增持了4583.3 萬股的股份。交易完成后，楊凱及其一致行動人葛坤預計持有股份約為全部已發行股份的73.21%。回購當日，A 公司的股價止跌，并實現小幅度回升。

（3）面對二次做空積極回應

針對渾水公司的二次做空，A 公司同樣迅速反應，對指控逐條反駁。同時出示了一系列資料加以佐證。包括對于渾水公司所述有關國家稅務局增值稅的數據顯示輝山2015 年營業收入存在欺詐問題，A公司已針對國家稅務局所得稅申報系統查詢出的數據與工商局的備案數據相比較，結果一致。

至此，A 公司股價維持穩定。

三、中概股反做空：風險、成因及對策

（一）為何中概股頻頻被做空

做空也叫沽空（Short Selling），和先買后賣的做多相反，做空則是（借后）先賣后買。做空方在經紀人那里借來股票，在股價高位賣出，在低位買回并還給出借方。股價打壓越低，做空方盈利更多。

在不會停止的做空大戰中，被做空的公司很多不是無辜的小白兔，做空機構也不是什么蠶食市場的禿鷲或者鬣狗，所有資本市場的行為導向只有一個——獲利。

而大部分中概股公司被做空機構盯上的主要原因是，沒有誠信意識，在經營出現問題時只想通過弄虛作假粉飾財務報告，以實現自身利益，而不是通過誠信經營、科技創新尋求新的增長點。而中概股上市所在地與實際業務經營地的不一致，監管上可能存在的漏洞盲點也為粉飾財報以獲得短期利益提供了機會。

（二）真金不怕火煉 中概股反做空對策

不得不說，做空機構對中概股做空的一系列事件，特別是瑞幸咖啡巨額業績造假事件已經帶來了廣泛影響，引發了市場以及投資人對中概股公司的企業治理、風險控制、經營誠信等多方面的討論，引發了企業的誠信危機、品牌聲譽危機、企業治理危機乃至企業生存危機。中國有句老話在理“真金不怕火煉”，誠信經營的企業才能贏得市場和客戶的認可，贏得資本市場認可，更能經得住做空機構的質疑。面對市場的質疑和信任危機，中概股公司能做什么？

（1）做好自己，經營好公司業務。遵守商業發展規律，堅持商業道德，遵守國內外市場的法律法規，誠信經營，不斷提升公司治理水平，做好內控和審計工作，主動及時做好信息披露，加強自我審查。同時更重要的是要構建可持續的商業發展模式，為市場和客戶提供高品質的產品和服務，即使面對質疑，也能經受住市場考驗。

（2）國際資本市場也是在發展過程中不斷完善與規范，未來監管也將會更加嚴格，無論對企業的上市條件，還是對已上市公司的公司治理，將會有更高的要求。隨著新冠疫情引起的經濟影響和動蕩，保護投資者的需求變得更加重要。

（3）提升國際資本市場的適應能力，不斷提高企業治理水平。

中概股應該放眼全球，以國際化思維審視經營環境和資本市場環境，在講好品牌故事、穩健經營發展的同時，遵守國際資本市場秩序，克服對國際市場監管的“水土不服”，積極回應市場質疑，配合市場監管，展現出自身實力，贏得認同。更重要的一點，企業治理水平提升是一個長期的過程，中概股公司應該主動積極學習，不斷提升企業治理水平，逐步向國際標桿企業靠齊。

（4）在做好自己的前提下，面對做空機構的惡意做空積極應對

A 公司雖然最后發生債務危機被迫退市，但反做空措施還是值得借鑒的。在遭受做空機構惡意做空時，應依據事實積極予以回應，進行危機管理，同時加強企業規范，提升企業透明度。面對做空危機，上市公司應始終保持積極的溝通態度，通過緊急停牌、發布公告、增持股票、尋求政府與大機構投資者的支持、剝離不良資產或進行資產重組、合理提高股權集中度、加強公司規范和企業透明度等方式，向投資者傳遞正面信號，有利于贏得投資者信心。資本市場時刻考驗著上市公司的經營與管理，企業只有不斷提升經營與管理，提高公司信息披露的質量，不斷增強危機公關的應對能力，才能維持并不斷提升市場地位與企業形象。