利益相關者責任與投資效率
——基于產權性質和多層次資本市場的調節

張露生

(安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

投資是企業一項重要的經濟活動，投資效率的高低直接影響著企業的生存和發展。在完美的資本市場中，投資效率僅取決于企業面臨的投資機會[1]。但在現實中，企業的投資往往會受到各種因素的影響，從而偏離最優的投資水平。現有研究發現影響企業投資效率的因素主要是信息不對稱和代理問題[2]。在中國主板上市企業中，非效率投資問題廣泛存在，如何提高投資效率一直是學術界的研究重點。以往的研究從多個視角探究了社會責任的財務績效，也有少數學者從投資效率的角度對社會責任履行的經濟后果進行考察，但對于其影響關系依然尚未達成統一結論[3]。

隨著對社會責任研究的不斷深入，學者們的研究重點也逐漸由企業是否應該承擔社會責任轉向如何承擔社會責任、承擔什么樣的社會責任，戰略性社會責任逐漸成為當前占主導的標志性主題[3]。以往的研究探討了極端情況下企業社會責任與投資效率之間的關系，證明社會責任參與度極高或極低的企業都不會享有高水平的投資效率[4]。因此，要想對企業的資源進行最合理的使用，就需要有針對性地制定社會責任投資戰略。根據利益相關者理論，企業承擔社會責任的過程即是將企業資源在不同利益相關者之間進行分配的過程，因為不同的利益相關者群體擁有不同的資源和能力，會為企業提供不同的利益，所以企業在制定社會責任投資戰略時必須充分考慮社會責任履行對象的層次性和不同利益相關者之間的交互性。同時，由于企業資源是有限的，如何有效地利用企業資源實施社會責任投資戰略、打造差異化競爭優勢、提高社會責任投資效益是企業在履行社會責任時需要重點關注的問題。

因此，本研究以企業不同利益相關者社會責任投入之間的沖突與互補為出發點，探討在不同情景因素下企業履行社會責任對投資效率的影響，旨在為企業制定合理的社會責任投資戰略提供參考。

一、理論分析與研究假設

(一)社會責任與投資效率

已有研究表明中國企業間投資效率存在較大差異，并且整體存在偏離最優投資水平的問題[5]。隨著研究的不斷深入，越來越多的學者指出信息不對稱和代理問題是引發非效率投資的主要原因。因此，如何提高信息透明度緩解信息不對稱、削減代理成本成為提升企業投資效率的關鍵。研究發現，除了高質量的財務信息[6-7]，企業披露社會責任等非財務信息也可以增強與外部的信息溝通，緩解信息不對稱[8]，從而提高投資效率。從代理理論的視角來看，當企業積極履行社會責任時，會增強企業管理者與各利益相關者之間的溝通與互信，使契約關系更加穩固，同時，企業內部管理者會受到多方監督，抑制機會主義行為，從而降低代理成本，提高投資效率。此外，依據信號傳遞理論，企業主動履行社會責任時會向外界傳達積極的信號，提高企業形象，幫助企業獲得聲譽資本，從而獲得信貸資源提供方的信任，降低融資成本，進而提高投資效率。

企業履行社會責任的過程實際上是將資金投于不同利益相關者的過程。企業與利益相關者之間其實存在一種契約關系，企業需要滿足不同利益相關者的需求，并相應地從這些利益相關者處獲得回報。但是，不同利益相關者對于企業履行社會責任的價值回饋方式是不同的。張宏等在研究中提出，社會責任的投資對象具有多樣性和層次性，不同對象的感知程度和應答機制是不同的[9]，因而影響投資效率的程度也是不同的。楊艷和蘭東認為股東、員工、供應商和消費者作為顯性契約利益相關者與企業之間存在直接利益關系，因而會更關注企業的行為決策，對企業社會責任的履行可能產生更強的信息反饋效應[10]。然而，Godfrey等在研究中發現，相較于主要利益相關者，企業對環境、公眾等次要利益相關者履行社會責任時會得到社會各界更多的認可，因此獲取更多的社會資源[11]。劉銀國和萬許元在對社會責任進行研究時將慈善捐贈與利益相關者感知相結合，指出企業進行慈善捐贈可以贏得各大利益相關者的認可，進而提高企業聲譽[12]。據此，本研究提出假設1：

H1a：企業整體社會責任履行越好，越有助于提高投資效率。

H1b：不同利益相關者維度社會責任對投資效率的影響程度具有差異性。

(二)產權性質的調節

在不同產權性質背景下，企業履行社會責任的動機會影響社會責任和投資效率之間的關系。國有企業具有全民產權的屬性，履行社會責任對其來說似乎是一種分內的職責[13]。此外，國企高管大多都是政府任命的，配合政府完成履行社會責任的任務對其職位晉升有一定的幫助[14]。從這一角度來看，國有企業承擔社會責任更可能屬于一種應規性行為。由于具有一定的政府干預因素，市場對國有企業社會責任投資行為的認可度可能會比較低。許罡在研究中就發現國有企業源于政治等壓力履行社會責任，在于滿足政府要求，投資者認可度低[15]。而眾所周知，非國有企業相較于國有企業天生就面臨合法性不足和融資困難的劣勢，因此會更有動機去主動履行社會責任提升企業形象，聲譽激勵效果更顯著，更能獲取投資者信任，以降低融資成本。考慮到國企和非國企的區別，本研究認為企業履行社會責任對投資效率的提升作用在非國有企業中更顯著。

在經營理念上，國有企業和非國有企業之間也存在顯著差異。與國有企業相比，非國有企業對員工利益要求的重視程度較低，員工福利待遇滿意度也較低，因此當非國有企業履行員工維度的社會責任、維護員工權益時，能獲得更多的邊際激勵效用，積累更多的員工聲譽資本[16]，進而更有效地提高投資效率。與國有企業相比，非國有企業為了獲取對關鍵資源的控制力，會有更強的動機去履行社會責任，加大政治參與，積極主動納稅獲取政府支持，以緩解融資約束，因此非國有企業履行政府維度的社會責任對提升投資效率的邊際效用更顯著。據此，本研究提出假設2：

H2a：相較于國有企業，非國有企業履行社會責任對提升投資效率的作用更顯著。

H2b：在非國有企業中，不同利益相關者維度社會責任對投資效率的影響程度具有差異性。

(三)不同層次資本市場的調節

王詩雨等在研究中發現，在不同層次的資本市場中，投資者對于企業履行社會責任的響應程度是不同的。主板市場的投資者傾向于認為企業履行社會責任會增加企業價值，對社會責任承擔持有積極的評價。中小板和創業板市場的投資者更傾向于短線投資，認為企業履行社會責任是一種資源浪費[17]。由于企業投資現金流主要來源于市場投資者，因此不同層次資本市場投資者對企業履行社會責任的反應會進一步影響企業的投資效率。

主板市場上市的多為大型成熟企業，通常具有穩定的盈利能力，投資者傾向于進行長期投資，主板市場投資者更注重企業長期價值的實現，與各利益相關者的利益具有更高的一致性，對企業履行社會責任持積極態度。因此，主板市場上市企業對各利益相關者履行社會責任都能獲取更多的投資者認同，進而獲取更多的資源流入，促進企業投資效率的提升。相較于主板企業，中小板市場上市的企業大多處于成長期，市場還不夠穩定，中小板市場投資者更傾向于進行短線投資，獲取短期收益，實現股東價值最大化，不認同企業對其他利益相關者的社會責任投資，尤其是回報周期長、風險大的環境責任投資。創業板上市企業大多成立時間較短、規模較小，投資風險性較高，與中小板企業類似，創業板企業投資者對各利益相關者社會責任投資通常持反對態度。但創業板企業大多都是高新技術企業，具有較高的成長性，一大核心特征是企業的發展更多地依賴于創業團隊或高管人員的個人資源，例如核心技術、工作經驗等[18]。相較于其他板塊上市企業，創業板上市企業員工維度的社會責任投資更能獲取投資者的肯定，進而提高投資效率。據此，本研究提出假設3：

H3a：主板上市公司對各利益相關者履行社會責任均能顯著提高投資效率。

H3b：中小板和創業板上市企業僅有部分維度社會責任會對投資效率產生顯著影響。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本研究選取2011—2018年滬深A股上市公司為初始樣本，并對樣本進行以下篩選：剔除ST或*ST的企業；剔除金融及保險業企業；剔除所有財務指標缺失的樣本；為減少離群值對研究結果的影響，本研究對所有連續變量均進行了前后1%的縮尾處理。由于企業的投資活動會受到上一年的影響，同時社會責任對投資效率的影響具有一定的滯后性，所以本研究中企業的投資效率采用下一年的數據，這樣也避免了內生性的問題。

數據來源如下：(1)企業社會責任評分來自第三方評級機構——和訊網的上市企業社會責任評分。和訊網給出社會責任總評分的同時，從股東、員工、供應商和消費者、環境、政府和公眾5個維度對社會責任履行情況進行評估，給出評分。(2)其他數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫、色諾芬(CCER)數據庫。

(二)變量定義

1.投資效率

本研究借鑒Rechardson(2006)利用模型1對樣本數據進行回歸，得到公司的期望投資水平，用該模型的估計殘差度量企業的非效率投資程度。正殘差為投資過度，負殘差為投資不足。為了便于解釋，對全部殘差取絕對值并乘以-1，數值越大，非效率投資程度越低，投資效率越高。模型1的公式如下：

INVit=α0+α1TQit-1+α2LEVit-1+α3CASHit-1+α4AGEit-1+α5SIZEit-1+α6RETURNit-1+α7INVit-1+ηind+λyear+ε

(1)

其中，INV為新增投資，INV=(資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊)/總資產；TQ為投資機會，TQ=(年末收盤價×年末流通股股數+每股凈資產×年末非流通股股數+年末負債賬面價值)/年末總資產；CASH為現金及現金等價物與總資產的比值；AGE為上市年齡；SIZE為企業規模；RETURN為公司股票年度回報。

2.社會責任(不同利益相關者維度的社會責任)

按照本研究分析的社會責任對投資效率的影響機理，需要從不同的利益相關者維度來衡量社會責任履行情況。和訊網上市公司社會責任報告測評體系從股東、員工、供應商和消費者、環境、政府和公眾5個維度進行計量，獲取社會責任總分和各個維度得分，符合本研究的結構框架。

3.控制變量

參考以往的研究，在考察企業社會責任對投資效率的影響時控制了以下變量：企業的上市年齡(AGE)、杠桿水平(LLEV)、企業的成長性(LGROWTH)、投資機會(LTQ)、資產收益率(LROA)、管理費用率(LADM)。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設定

為驗證企業社會責任對投資效率的影響，構建如下模型2：

MAL是對兩側膈肌纖維腳進行連接的纖維韌帶，可組成主動脈裂孔前緣部分，且MAL主要出于腹腔干上方，在少數情況下對腹腔干上方進行壓迫，更有甚者將會引發相應的臨床癥狀，臨床上稱之為正中弓狀韌帶綜合征（MALS）[1]。近些年來，隨著CTA在臨床上的廣泛使用，對MAL壓迫腹腔干患者的應用價值逐漸顯現出來，為了更加深入分析其臨床價值，詳情見下文。

INVEFF=α0+α1Score+α2LAGE+α3LLEV+α4LGROWTH+α5LTQ+α6LROA+α7LADM+ηind+λyear+ε

(2)

三、實證研究結果與分析

(一)描述性統計

本研究主要變量的描述性統計結果見表2。變量投資效率(INVEFF)均值為-0.032 2，最大值為-0.000 0，最小值為-0.632 9，標準差為0.037 9，說明樣本企業確實存在較為嚴重的非效率投資，且企業間非效率投資的程度存在明顯差異。企業社會責任(SCORE)總評分均值為28.992 3，最小值為-2.190 0，最大值為77.330 0，標準差為19.045 1，整體上說，上市公司社會責任履行水平欠佳，且企業間差異較大，部分企業社會責任履行情況較好。樣本企業中，國有企業占45.84%。

表2 主要變量描述性統計

(二)實證分析

1.主效應回歸結果

企業社會責任和投資效率的實證檢驗結果見表3。其中，第(1)列是社會責任總體評分與投資效率的回歸結果。結果顯示，SCORE的回歸系數為0.000 1，且在1%的水平上顯著正相關，說明企業社會責任整體履行越好，越有助于提高投資效率，由此驗證了假設1a。

為了進一步檢驗企業不同利益相關者維度社會責任履行對投資效率影響程度的差異，將5個不同利益相關者維度的社會責任得分分別對INVEFF進行回歸，結果見表3。發現股東、員工、政府和公眾維度社會責任得分與INVEFF分別均在1%水平上顯著正相關，供應商和消費者維度社會責任得分與INVEFF在5%水平上顯著正相關。該結果表明，股東、員工、供應商和消費者、政府和公眾維度社會責任的履行均能顯著提高投資效率。而環境維度社會責任得分與INVEFF的回歸結果并不顯著。由此驗證了假設1b。

表3 社會責任與投資效率回歸結果

2.產權性質的分組回歸結果

為了檢驗不同產權性質背景下，企業履行社會責任對投資效率的影響程度的差異，本研究將全樣本劃分為國有企業和非國有企業2組，并分別進行回歸。由表4第(1)列和第(2)列可知，在國有企業分組中，社會責任總分與投資效率的回歸結果不顯著，在非國有企業分組中，社會責任總分與投資效率的回歸結果顯著為正。上述結果表明，在非國有企業中履行社會責任對提高投資效率的作用更顯著。由此驗證了假設2a。

表4 產權性質分組回歸結果

3.多層次資本市場的調節效應回歸結果

為了檢驗在不同層次資本市場中，企業對不同利益相關者履行社會責任時對投資效率影響存在的差異，本研究借鑒王詩雨等的做法[17]，將全樣本按照資本市場層次劃分為3組，即主板市場、中小板市場和創業板市場，并分別進行回歸。回歸結果見表5、表6和表7。

表5 主板上市企業回歸結果

表6 中小板上市企業回歸結果

表7 創業板上市企業回歸結果

由表5可知，主板上市企業各個維度社會責任與INVEFF回歸結果均顯著為正，說明在主板市場中，企業履行各個維度社會責任均能顯著提高投資效率。由表6可知，中小板上市企業股東維度的社會責任與INVEFF回歸結果顯著為正，說明中小板上市企業股東維度責任的履行能夠提高投資效率，環境維度社會責任回歸系數為-0.0003，并且在10%水平上顯著，說明中小板上市企業環境責任的履行會降低投資效率。由表7可知，創業板上市企業員工維度的社會責任與INVEFF回歸結果顯著為正，說明創業板上市企業履行員工維度社會責任能夠顯著提高投資效率，而其他維度的回歸結果均不顯著。以上結果驗證了假設3。

(三)穩健性檢驗

1.控制內生性問題

為提高研究結果的可靠度，避免模型因遺漏變量對回歸結果的影響，本研究選取企業社會責任滯后期和行業地區年度均值作為工具變量，并使用了兩階段最小二乘法回歸解決上述問題。

工具變量法的回歸結果見表8。LM檢驗的P值為0.0000，拒絕“工具變量識別不足”的原假設；Wald F統計量為1708.571 7，拒絕“工具變量是弱識別”的原假設；Hansen J檢驗P值為0.938 5，接受“所有變量是外生的”原假設，此結果驗證了本文所選取工具變量的有效性，且Score顯著為正，與前文主假設結論相符。

表8 工具變量法回歸結果

2.改變投資效率的度量方式

參考劉艷霞和祁懷錦的做法[19]，將Richardson模型中的TQ替換為Growth，將估計的殘差絕對值從小到大排序后，剔除前10%樣本，利用后90%樣本度量投資效率，對不同利益相關者社會責任與投資效率的回歸結果進行檢驗，由表9可以看出，回歸結果與前文實證分析結果相一致。為了消除由于模型及樣本偏誤所導致的結果，將Richardson(2006)模型殘差絕對值從小到大排序后，選取后80%的樣本進行實證分析，由表10可以看出，結果依然穩健。

表9 替換投資效率度量方式的回歸結果

表10 80%樣本的回歸結果

四、結論與建議

(一)研究結論

本研究使用2011—2018年中國滬深A股上市公司的數據，結合利益相關者理論，研究了企業社會責任與投資效率之間的關系。經過一系列分析和檢驗，得到以下結論：第一，社會責任與投資效率之間具有正相關性，同時企業在不同利益相關者中履行社會責任會對投資效率產生不同程度的影響，主要表現為股東、員工、供應商和消費者、政府和公眾維度社會責任履行對投資效率的直接影響比較大。第二，相對于國有企業，非國有企業履行社會責任對投資效率的提升效果更顯著，尤其表現為員工、政府和公眾維度。第三，檢驗了多層次資本市場中企業不同利益相關者履行社會責任對投資效率影響存在的差異，發現主板上市企業對各利益相關者履行社會責任均有助于提高投資效率，而中小板上市企業對股東履行社會責任更能顯著提高投資效率，創業板上市企業履行員工維度社會責任對投資效率的提升效果更顯著。

(二)研究貢獻

本研究的貢獻主要體現在：第一，雖然已有許多研究探討了社會責任的經濟效果，也有一些研究考察了社會責任與投資效率的關系，但是針對不同利益相關者社會責任經濟后果的考察還比較欠缺，本研究可以為企業衡量和確定社會責任投資方向提供參考。第二，本研究分析了在不同產權性質背景下，企業履行社會責任對投資效率的影響程度差異，發現在非國有企業中社會責任履行，尤其是員工、政府公眾維度的社會責任履行，對投資效率的提升效果更顯著，可為企業結合自身性質制定社會責任投資戰略提供一定的依據。第三，本研究引入“多層次資本市場”概念，考察在不同層次的資本市場中，企業履行社會責任時因投資者對社會責任履行的響應程度差異而產生的不同經濟后果，為社會責任影響投資效率的研究提供了新的視角。

(三)建議

根據本研究結果特提出如下建議：

首先，企業要積極履行社會責任，緩解信息不對稱和代理問題，提高企業聲譽，以獲得更多的可利用資源，提升企業競爭力。其次，企業在履行社會責任時，應該根據不同利益相關者對企業社會責任履行的反饋程度，制定有針對性的社會責任投資戰略，提高資源利用效率。同時，要根據企業的產權性質、企業所處資本市場等不同的情境，采取最優的社會責任投資組合模式。最后，環境維度社會責任投資的短期經濟效果不顯著，并不意味著企業可以忽視環保投資，環保投資產生經濟效益的過程具有更加明顯的滯后性，因此，環境監管部門要對環保投資的重要性和緊迫性進行積極宣傳，使企業明白承擔社會責任可能暫時會對企業的資金和利潤造成影響，但卻會使企業的形象和知名度獲得大幅提升，企業在未來會擁有更大的融資優勢和更強的競爭力。同時，企業可考慮環保投入的互補性，以組合的形式進行社會責任投資[20]。