貨幣政策對股票價格的影響

文/張程涵（東南大學經濟管理學院）

一、選題背景與意義

貨幣政策的有效性問題歷來是經濟學家們研究的熱點話題。在實際的經濟運行中，中央銀行實施的貨幣政策對于維持整個金融系統的穩定具有不可替代的作用。同時，股票市場作為當今主要的金融市場能夠傳遞貨幣政策，幫助達成貨幣政策目標。然而，貨幣政策是否對證券資產的價格變動有確切的影響作用仍無定論。

隨著我國股票市場的快速發展，其市場規模、交易比例不斷刷新著新的紀錄，越來越為中央銀行運用貨幣政策調控股票市場提供必要性。貨幣政策對股票市場的影響，主要體現在貨幣供應量及利率兩個要素上。為維持金融業穩健運行，金融資源得到合理配置，中國人民銀行在2018 年五次降低存款準備金率，引導利率下行、穩定宏觀杠桿率，繼續實施穩健的貨幣政策。若貨幣政策有效，那么它可以指導資金的合理分配。相反，會導致資源配置不合理，不能實現預期的經濟增長。隨著股票市場繼續增長和發展，針對我國的具體情況，通過研究貨幣政策對股票市場的影響，明確貨幣政策如何作用于股票價格，具有極強的現實意義。

二、文獻綜述

在股票市場的發展過程中，經濟學家們對于證券市場的定價規則、交易規則等方面問題進行了許多深入的研究，并得出了眾多結論。在股票定價機制方面，學者們認為投資者的預期及其偏好、股票市場本身的運作機制、各國的經濟政策等都起著舉足輕重的作用。在此基礎上，國外經濟學家們對于股票的定價提出了諸多著名的理論，諸如馬科維茨提出資本資產定價理論、法瑪提出有效市場假說等。

國內的經濟學家們對于貨幣政策與股票市場間相互影響關系的研究，從20 世紀剛剛萌芽，經過數十年實證檢驗，得出了許多重要的結論。但這些結論大致可以分成兩類，即有用論與無用論。以下將對主要文獻進行分類討論。

其一，大部分的經濟學家們認為，貨幣政策對股票價格的變動有影響作用。錢小安（1998）對貨幣政策與資產價格之間的相互影響關系進行探究，認為由于經濟內部錯綜復雜的關聯使他們存在互相作用。同時，他認為盡管貨幣政策與資產價格相互作用，但中央銀行的政策措施沒有必要迎合市場價格。易綱、王召（2002）認為，貨幣政策對股票價格有顯著影響。戴根有（2002）認為，中央銀行應當實行穩健的貨幣政策，適度的擴大貨幣供應量的規模，這對于穩定國內經濟十分重要。因此，他提出當股票價格變動時，中央銀行的政策也應當對其作出適當的應對措施。馮科（2010）對貨幣政策、股票價格、實體經濟三者之間的經濟信息傳遞關系進行研究，得出貨幣政策工具對股票價格有影響的結論。張立軍、王曉紅、李永立（2013），曾令濤、汪超（2015）在實踐檢驗的基礎上，也得出了貨幣政策與股票市場價格波動相關的結論。閆冬（2016）、尚玉皇、劉璐璐、趙洋（2019）對于房地產業金融資產的價格變動研究表明，政策措施對證券市場有影響。丁述軍、邵素文、黃金鵬、沈麗（2018）運用VAR 模型，認為貨幣政策對股票市場的作用日益明顯，并對實體經濟產生作用。

其二，另一部分的經濟學家們認為，貨幣政策與股票價格之間并沒有關聯性。孫華妤、馬躍（2003）對我國股票市場、貨幣政策及宏觀經濟之間的相互關系進行討論，并得出中央銀行的貨幣政策對股票價格沒有影響的結論。張秀利（2012）在ADF 平穩性檢驗、格蘭杰因果檢驗的基礎之上，得出貨幣供應量等貨幣政策工具對于股票價格影響并不顯著的結論。鄒昆侖（2013）、陳長石、劉晨暉（2015）通過建立VAR 模型，研究得出貨幣供應量、利率對股票價格不存在影響的結論。

三、貨幣政策對股票價格的理論分析

（一）公開市場操作對股票市場影響

公開市場操作是中央銀行在金融市場上公開的買入或賣出一定數量的證券，改變金融系統中的供求量的過程。公開市場操作業務的使用十分靈活，并且它對基礎貨幣、金融市場的影響是可以預測的，因而其越來越成為中央銀行實施貨幣政策的重要工具。貨幣當局通過在市場上吞吐基礎貨幣，改變貨幣供給量、調節市場利率，不僅可以有效地引導銀行間同業拆借利率的變動，改變信貸資金的流向，使金融機構的經營目標與中央銀行貨幣政策目標相一致。更重要的是，通過公開市場操作業務，中央銀行可以規范整個金融業的經營，提高金融資源配置效率，滿足經濟增長的需要。

貨幣當局通過實行公開市場操作業務，可以從兩個方面來影響股票市場的價格機制。

一方面，中央銀行進行公開市場操作，通過買入或賣出某一種金融證券，改變貨幣供給量，進而影響股票定價。當中央銀行買入該種證券，那么這種金融資產的需求量將會增大，進而導致其價格上漲；而當中央銀行賣出該種證券，這種證券的需求量將會減少，其價格將會下降。另一方面，中央銀行進行公開市場操作，在市場上公開的吞吐基礎貨幣，通過改變市場利率影響股票價格。公開市場業務對于利率的影響是顯著的。當中央銀行在市場上公開買入債券，則其實行的是寬松的貨幣政策，此時利率下降，股票價格將會上漲；而當中央銀行賣出債券時，傳遞出其實行緊縮的貨幣政策的信息，此時利率提高，股票價格將會下降。

（二）利率對股票市場的影響

市場利率是影響股票價格的重要因素。凱恩斯的流動性偏好理論認為，利率與債券價格是負相關關系，這一觀點是符合實際的經濟運行的。當金融穩定、利率上行時，人們會更加傾向于將財富存入銀行進行儲蓄，那么流入證券市場的資金不可避免會下降，這必然會導致股票價格的下降。同時，企業的貸款壓力會增大，生產成本也會提高，這也會進一步導致股票價格的降低；而當經濟蕭條、利率下降時，市場中的儲蓄率會下降，流向股票市場的資金會增多，此時股票價格會上升。相對應的，利率下降有利于企業擴大生產規模，進而也會導致股票價格的上漲。

同業拆借利率是銀行間借貸大額資金的利率，它可以代表貨幣市場的利率水平。同業拆借利率的升降往往可以傳遞出整個金融市場的價格變動方向，是金融市場中極具代表性的利率。當該利率上升時，銀行間獲得資金的成本就會提高，進而會導致股票價格的下降；而當利率下降時，銀行間獲得資金的成本會下降，企業也可以以更低的成本獲得貸款資金、擴大生產規模，此時的股票價格將會上漲。鑒于同業拆借利率的反應能力，本文將選取上海銀行間同業拆借利率來代表貨幣政策中的利率水平。

（三）貨幣供應量對股票價格的影響

根據上述分析，央行對于股市的影響可以通過調控利率、公開市場操作進行。在實際經濟運行中，中央銀行往往也通過改變貨幣供應量的措施對股票市場做出反應。貨幣供應量表現為基礎貨幣和貨幣乘數之積，其變動也受到這二者變動的顯著影響。貨幣當局首先通過改變再貼現率、法定準備金率等方式調控基礎貨幣、存款準備金率等操作目標。由于受到乘數效應的作用，基礎貨幣能夠使貨幣供給總量成比例的增加或減少，而基礎貨幣的數量能夠被中央銀行較為精準的控制，因此在乘數不變的情況下，中央銀行可以通過公開市場操作等業務，控制基礎貨幣，進而控制貨幣供給總量。在這個過程中，穩定的貨幣乘數增加了對金額的控制，因此增加了對微觀主體的控制。而商業銀行的活期存款業務使得其具有存款貨幣創造的能力，在法定存款準備金政策下，商業銀行的基礎存款與派生存款可以在投資、貸款業務下成倍增加或減少。而商業銀行存款創造能力受到存款創造乘數的影響，中央銀行可以通過改變法定存款準備金率、再貼現率來調控其存款創造乘數。貨幣供應量與股票價格之間存在著正向的相關關系。當貨幣供給量增加，整個金融系統中會有更多的資金，也會有更多的財富流向股票市場，引起股票市場的繁榮，此時的股票價格會上漲；而當廣義貨幣供給量減少時，人們手中持有的貨幣減少，股票市場接收到更少的投資，此時的股票價格會下跌。

四、對策與建議

（一）審慎制定貨幣政策

根據上述實證分析，貨幣政策工具對于股票價格的影響的確存在，主要的貨幣政策調節工具貨幣供應量與利率對股票價格均存在影響，并且貨幣供應量與股票價格存在正相關關系，貨幣供應量增加股價上漲；利率與股票價格存在負相關關系，利率提高股價會下跌。在制定貨幣政策時，中央銀行需要考慮到貨幣供應量與利率的水平變化會對股票價格產生影響，因此有必要選擇合適的貨幣供應量與利率水平，來幫助實現股票市場的穩定。

（二）增強股票市場抗干擾性

1990 年與1991 年，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立，我國股票市場在短短三十年間經歷了發達國家幾百年才能夠完成的發展歷程，過快的發展繁榮必定意味著其中存在著諸多問題。這些問題不僅包括股票市場內部的交易制度等問題，還包括其自身的脆弱性。股票市場的脆弱，意味著其容易受到外界因素的干擾，難以抵抗國內國外的眾多危機，這對于股票市場的穩定是極其不利的。本文實證證明貨幣政策對于股票市場的影響是真實存在的。因此如何提高股票市場應對貨幣供應量、利率變化的能力，如何在股票市場內部建立穩定機制，提高股票市場自身的抗干擾性，在當今顯得十分必要。

（三）綜合分析股票價格的影響因素

根據本文的實證研究，貨幣政策對于股票價格有影響作用，但股票價格的變動受到多重因素的影響，如通貨膨脹率、匯率、消費者心理、信息暴露程度、媒體關注度、氣候變化、管理人性格等等。在研究股票價格的變動問題時，應當充分考慮各種宏觀、微觀因素對于股票價格的影響，從主觀、客觀角度全面探討股票價格變動的原因。這不僅有利于股票市場、金融市場的穩定，對于我國整體金融業的可持續發展也具有不容小覷的作用。

（四）加強對于股票市場的監管

隨著金融業的迅猛發展，金融安全越來越成為國家安全的重要一環。股票價格的頻繁大幅波動，使個人、機構投資者面臨著較大的市場風險、操作風險。同時，在利率市場化、股權分置改革的推進過程中，又為股票市場埋下了眾多的安全隱患。監管部門應當加強必要的監管，來防范股票市場中的眾多風險。盡管自我國股票交易市場成立以來，證監會等金融監管機構一直履行著對股票市場的監管職責，但股票市場的運行機制、交易機制、安全機制仍然存在著諸多或大或小的問題與隱患。在這種情況下，不僅證監會等需履行監管職責的監管機構要加強對于股票市場的監管，

還要在股票市場內部建立完善的內部控制機制與行業監督機制。需要注意的是，在加強必要的監管的同時，也要適當放松不對股票市場必要的監管，避免限制股票市場自身的創新與發展，以期實現在經濟發展下最大限度地可持續的經濟繁榮。