淺談醫藥企業應收賬款證券化的優勢與風險

湯玉瓊

（重慶醫藥（集團）股份有限公司，重慶 400010）

一、醫藥行業應收賬款證券化概述

資產證券化是在20世紀末自國外資本市場興起的一種新型融資途徑，是指將流動性較差的資產，在金融市場上轉換為能夠自有買賣的證券的一種行為，使其變得具有流動性。應收賬款證券化是資產證券化重要的基礎資產，其實質是發行人將流動性相對較弱但是預期在未來可以獲取穩定現金流量的應收賬款匯聚起來組建成基礎的資產池，經過資產重組和信用增級后，出售給投資者獲取融資，并用資產池產生的現金流來進行清償。應收賬款證券化為企業的融資提供了新的思路，其融資水平主要是由證券化資產的風險程度高低決定的。

（一）參與主體

應收賬款證券化的參與主體主要包括：發起機構、特定目的機構（SPV）、受托機構、信用的評級和增級機構以及承銷機構。

發起機構即應收賬款的原始權益人，發起人從融資需求出發，將應收賬款中符合要求的部分納入證券化的基礎資產，將其出售給SPV；特定目的機構（SPV）：即為了進行應收賬款證券化而專門設立的機構，一般情況下SPV收回的資金并不立即用于還本付息，而是繼續購買發起機構的新增應收賬款，以維持基礎資產池的規模。特定目的機構一方面對應收賬款的信用增級起到促進作用，另一方面也對證券化的規模起到積極的推動作用。

信用評級機構是指為了確保信息披露的真實與透明，需要信用評級機構對應收賬款進行綜合評價，以便于投資者據此合理做出判斷和決策；信用增級機構：為了降低應收賬款證券化的整體風險，由信用增級機構對應收賬款提供一定的外部信用，以促進證券化的順利實施。

應收賬款證券化的運作流程主要包括以下五個環節，即：篩選符合條件的應收賬款，確立基礎資產池——設置特定的目的機構，確保風險隔離——將基礎資產分級，涉及信用增級——評級與發售——后續管理。

（二）實施現狀

隨著行業并購加劇，醫藥企業集中化程度提高，伴隨著人口老齡化以及國民健康意識的提高，刺激了醫藥行業的增長，醫藥研發投入不斷增加，資金需求旺盛。近年來，金融機構融資額度緊縮，加之藥企應收賬款大幅攀升，資金占用持續增加，資產負債率進一步提高，融資難度明顯增加。2017年以來中央和滬深交易所分別出臺了《應收賬款質押登記辦法》和《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》，鼓勵各大金融機構改革創新，依法依規開展應收賬款融資。應收賬款證券化作為一種新型的融資手段，大大降低了醫藥企業對傳統融資渠道的依賴性，同時降低了企業的綜合成本，盤活了應收賬款。通過國家利好政策的發布以及“去杠桿”的政策調控，越來越多的藥企開始利用這種手段，融資規模大幅增加，資金使用效率得到明顯提升。

二、醫藥行業應收賬款證券化融資優勢

隨著人口老齡化加速以及二胎政策全面開放，人口結構兩極化愈加嚴重，近年來藥品行業研發投入巨大，國民對健康的重視程度逐步提升，醫藥行業競爭與發展空間并存。隨著應收賬款持續攀升，藥企對資金的需求也在增加。面對不斷增加的經營風險和資金壓力，藥企龍頭加快并購的步伐，筆者所在的重慶醫藥集團也在近兩年快速擴張，從一個重慶本土藥企發展為一個全國性醫藥集團企業，一些小的醫藥企業因規模以及融資渠道單一，無法承受日益增長的資金需求，逐步被大企業并購，行業集中度進一步提高。

較傳統融資手段而言，醫藥企業利用應收賬款證券化融資優勢較為明顯，主要體現在以下三個方面：降低融資成本、改善資本結構以及提高盈利水平。

（一）降低融資成本

融資成本是指企業為了使用資金而支付的代價，隨著行業政策調整，藥企利潤空間進一步壓縮，所以融資成本的高低在很大程度上決定了企業是否選擇該種融資方式。企業融資產生的成本主要有發行成本、信息不對稱成本以及稅收成本，因發行成本占比較高，本文僅對股權融資、債券融資和應收賬款證券化的發行成本進行比較分析。

股權融資的發行成本包括了承銷費用、審計費以及支付給中介機構的費用，股權融資的發行標準非常嚴格，大多藥企難以達到發行股票的條件，且醫藥行業研發投入和產出存在不確定性，沉沒成本大，投資回收期較長，一定程度上增加了企業的發行成本。

債券融資成本包括了企業的信用評級費用、中介機構費用以及相關宣傳費用，醫藥企業涉及研發和并購，對資金需求量大，需要進行多輪融資才能滿足需求，導致融資周期長，支付的融資成本較高。

通過應收賬款證券化，醫藥企業可以將有限的應收賬款通過循環購買的交易模式，攤薄這一過程中的中介費用以及增信評級費用，從而節約整體的發行成本，體現了應收賬款證券化融資的優勢。

（二）優化資本結構

兩票制政策全面執行后，醫藥企業快速擴張，應收賬款大幅度上升，對外部資金依賴更高，負債比例過高，導致資產負債率進一步提高。通過應收賬款證券化，可以在應收賬款到期前轉化為現金，變相改善資產的流動性，緩解藥企長期資產占用帶來的壓力，同時應收賬款證券化融資可以用于償還銀行長期借款，降低外部融資以達到降低資產負債率的目的，改善資本結構，優化財務報表。

（三）盤活應收賬款，提高資金使用效率

醫藥行業涉及國計民生，隨著藥品零加成、醫保控費以及醫保支付方式等政策的實行，醫院盈利能力和支付能力下降，回款周期進一步延長，雖然帶量采購政策下賬期有所縮短，影響仍然是杯水車薪，藥企不得不承受高額的資金占用。相對于醫院來說，藥企處于相對的弱勢地位，加上醫藥行業競爭的加劇，藥企只能醫院回款賬期的延長帶來的應收賬款增加。對于醫藥商業企業來說，應收賬款成為企業占比最大的資產，隨之而來的是壞賬增加，資金周轉減慢，經營風險增加，管理成本上升。

通過應收賬款證券化的手段，應收賬款高企的局面得以改善，在應收賬款到期前提前取得了資金，盤活了應收賬款，提高應收賬款周轉率，并通過循環將這一部分資金用于藥企的其他增值項目中去，比如并購項目、研發新藥，提高企業在市場中的競爭能力，最大程度上提高資金的使用效率。

三、醫藥行業應收賬款證券化融資的內部風險

應收賬款證券化存在企業內部風險以及外部系統風險。外部系統風險是所有金融產品都會面臨的風險，無法進行分散，主要包括政策風險、利率風險和法律風險，本文主要介紹應收賬款證券化融資的內部風險。在將應收賬款整體打包出售后，當資產池產生的現金流量不足以支撐證券本息的要求時，會給企業帶來營運及財務風險，這就是應收賬款證券化的內部風險。應收賬款證券化的內部風險包括應收賬款的回收期風險、資產池集中風險以及財務風險。

（一）回收期風險

資產池是應收賬款證券化的核心，其是否能產生持續、穩定的現金流決定了回收期風險程度。進行證券化的應收賬款必須滿足真實性、合法性的條件，且質量越高的應收賬款被納入資產池的可能性越大。藥企應該加強應收賬款的管理，對應收賬款的回款周期、賬齡分析以及壞賬進行嚴格管控，若納入資產池的應收賬款賬期延長，將導致違約、逾期的概率提高，影響應收賬款的信用等級，融資成本上升。

（二）資產池集中風險

納入資產池的應收賬款應該進行相應的分散，單一客戶占總資產池的比重一般不超過15%，同時減少關聯交易的占比。如果應收賬款涵蓋了不同行業、地域以及回款周期的債務人，則資產池集中度較低。然而，藥企的應收賬款一般集中于醫院客戶，且區域性的藥企集中在本地醫院進行銷售，隨著行業集中度和地區集中度提高，藥企的債務人將進一步集中。債務人的財務狀況、償債能力以及信用水平都會對應收賬款的到期償付產生影響，且隨著分級診療以及醫保支付方式的改變，即便是公立醫院也有可能發生違約，一旦某些債務人發生經營風險，將可能導致應收賬款逾期，甚至導致證券化提前終止。

（三）財務風險

應收賬款證券化的財務風險主要包括兩個層面，一是當基礎資產存在瑕疵或者商業糾紛導致其收益存在不確定性，一旦基礎資產發生損失，未來的現金流量將無法足額兌付，可能導致企業的資金鏈斷裂；二是藥企在進行應收賬款證券化之前，進行了內部信用增級，當基礎資產的現金流量不足以支付到期本息時，需要企業自身承擔清償責任，也就是企業需要額外籌資彌補基礎資產的現金流差額，這會增加企業的資金壓力，帶來一定的財務風險。

四、結論與建議

我國醫藥行業普遍存在融資需求大，融資渠道有限的問題，隨著醫藥行業并購過程的加快，以及國家政策的調控，為應收賬款證券化融資創造了條件。目前，部分醫藥龍頭企業已經開展應收賬款證券化融資，如國藥、上藥、九州通以及筆者所在的重慶醫藥集團等，通過較低的融資成本，盤活應收賬款，優化企業的資本結構，提高資金使用效率，這是應收賬款證券化的優勢所在，對于醫藥企業來說應收賬款證券化融資是一種新型的融資方式。

應收賬款證券化融資面臨一定的內部風險和外部風險。內部風險主要有應收賬款回收期風險、集中度風險和財務風險，對此醫藥企業應加強應收賬款的管理，對入池資產的風險嚴格控制，制定科學的客戶信用管理辦法，并加強對賬與催收工作，避免產生壞賬，提高應收賬款的質量，提升企業信用等級。應收賬款證券化的外部風險主要來自行業政策以及市場利率風險，對此藥企應更多地關注金融市場的監管機制以及相關的法律法規，在法律和政策允許范圍內，推動應收賬款證券化健康、穩定發展。