金融一體化下的地方政府債券溢出效應及優化對策

張艷　田靜

一、前言

2008年全球金融危機后，面對低迷的經濟形勢，為了保經濟增長，我國政府實行了擴張性貨幣政策。地方政府也形成了一系列支撐政策，這在一定程度上刺激了地方政府舉債動機，擴大了債務規模。地方政府不斷加大投資建設，巨額的資金量隱含的債務風險問題不容忽視。

地方政府發行債券在一定程度上緩解了財政資金需求的難題，是貨幣政策和財政政策的重要交匯點。如今，地方政府債券已成為政府重要的融資渠道，能夠緩解地方政府債務壓力。同時對于政府債務風險管控的監管一直在推進。在國家財政部發布的《地方政府債券發行管理辦法》中明確規定，地方財政部門在發行政府債券時要遵守區域限額，嚴格控制規模，合理測算融資成本，綜合考慮投資者需求、債券市場狀況等因素規范合理設計債券品種。強化債務風險鏈條，合理選擇適合當地經濟發展水平的還款方式。

當前國際經濟形勢波動，全球范圍內新冠疫情依舊嚴峻，資本市場風險加劇，這使得債券市場風險溢出效應明顯，影響了金融市場健康發展和投資者信心。由于貨幣、債券、股票之間互相影響，市場有一定的融合性，形成了價格聯動機制。通過利率渠道，債券市場的價格波動可能會傳遞到其他市場，在此過程中逐步放大風險。這種溢出效應也會影響政府財政的可持續性，有效控制債務擴張已成為學界共識。凱恩斯主義認為，如果要施行積極的財政政策，就需要政府舉債。政府可以通過擴大財政支出，增加資本投入，刺激內需來促進經濟增長。但亞當·斯密認為，政府債務的傳導會擠出私人投資，干預了政策制定的決策過程，通過影響金融市場來影響經濟發展。只有建立完善的地方政府債務發行機制、監管機制、保障措施等，才能緩解目前地方債難題，推動區域一體化、產業轉型升級及經濟高質量發展。

二、安徽省財政收支及政府債券情況分析

近年來我國債券市場規模不斷發展，整體規模已經超過股票市場，其融資功能愈發重要。但隨著債券市場的發展壯大，其風險管理、監管一系列問題引起了社會廣泛關注。特別是打破剛性兌付約束后，政府債券市場發生了一系列違約事件，信用風險集聚，因此需要對債券市場的風險溢出效應進行相關研究。

區域一體化離不開金融一體化。在長三角一體化、高質量發展的過程中，要大力發揮金融的推動力，服務經濟實體，助力國內大循環發展。在金融一體化先行下，安徽省要抓住機遇，協同發展，積極為區域經濟發展貢獻力量。近幾年安徽省政府債券市場規模發展快速，帶來了信用風險的激增。2017年安徽省人民政府辦公廳出臺了《安徽省政府性債務風險應急處置預案》，其中明確提出要建立政府性債務風險評估體系，要定期評估各級政府性債務風險情況并做出預警，對政府債務風險事件要實行報告制度，不得隱瞞，加強監管，形成常態化機制。要及時研究并識別債務風險，防范政府債務危機，對政府債券市場風險溢出提出合理化應對策略。

地方政府債券以當地政府的稅收作為還本付息的保障，具有較高的信用水平。截至5月，安徽省今年已共計發行政府債券947.8億元。資金分別投向基礎設施、長三角一體化發展、淮河生態經濟帶發展、大別山革命老區振興發展、醫療衛生等五大領域。通過安徽省財政廳公開披露的信息分析可知，地方政府債券資金包括在預算管理中。安徽省發行的地方政府債務既保障了安徽省經濟社會發展的財政需求，又促進了民生改善和社會事業發展，提升了綜合承載能力，而且有相應的資產和收入作為債務償還的保障。可以認為，安徽省地方政府債務規模與其經濟發展水平是匹配的，債務風險總體并不處于高位。

三、地方政府債券溢出效應分析

長三角地區金融水平及服務效率較高，金融機構設施較為完善，金融資本流動順暢。金融業是資源整合的重要力量，這為地方政府債務融資模式的改革提供了基礎的可能性。要厘清地方政府的合理財務渠道，探索建立地方政府資金標準化模型并檢驗模型的實踐應用性。在發揮金融作用的同時，適當解決地方政府的“四萬億”資金問題。為了進一步滿足地方政府多樣化的融資需求，設定借款規模，提高債務資金的績效，進一步規范地方政府債券的發行，探索更合理的信用評級方式。此外，在地方政府融資過程中，更要加強信用管理，規范金融機構購買公共服務，禁止違規融資，提高金融服務效率及水平。

近年來，我國地方政府債務規模不斷擴大，債務積累風險下的問題凸顯。黨的十九大報告將防范化解重大風險列為三大攻堅戰之首。這其中，重要的一環就是有效防控地方政府債務風險。此外，地方政府債務問題涉及多方主體，本身也是復雜而棘手的，處理不好的話也會影響金融安全。現有的研究主要集中在經濟增長、財政狀況、土地價格和地方債務之間的關系。地方政府債務與區域金融發展和安全之間存在雙向聯動機制。地方政府債務融資會影響區域金融資源配置，其風險會影響區域金融發展，進而影響區域經濟社會發展;同時，區域金融發展對地方政府債務有一定的反向作用，這將決定地方政府債務的資源配置效率。長期以來，我國金融發展并不平衡，區域差異較大，地方債務對區域金融發展的影響是異質的，地方債務規模應結合地方特點合理測算，制定相應的政策。

地方債務有其特殊性，快速的擴張已經對金融部門系統性風險產生了影響。政府財政的可持續性、債務擴張對經濟產生的溢出效應要有具體應對方式。溢出效應是通過投資者的交易在不同市場間顯現的。例如，當股票價格大幅上漲時，由于逐利性，資金將從債券市場大量流向股市。而當股票價格大幅下跌時，由于擔心未來可能遭受更大的損失，大多數投資者會選擇拋售股票，購買風險低的地方政府債券。可以由此來分析宏觀變量對金融市場變量的影響，即市場流動性。一般認為，貼現率和利率是債券價格的約束函數。在宏觀經濟背景下，債券價格受經濟波動影響更小，是更穩健的投資，股票價格受變量影響會更大。如果這時央行實施寬松的貨幣政策，這樣會影響市場交易，增加市場資本，這對提高市場流動性是有利的。通過調節市場，影響投資者對未來價格的預期，會加速交易間接提高流動性。但也要看到，投資者對股票市場未來現金流的預期還會受到其他因素的影響，這些變量也會干預股票價格和流動性的變化。比如由于通貨膨脹的存在，投資者更樂于將資金從債券市場投向股票市場，這也會間接影響股市、債市之間的流動性。讓資本市場健康發展，要發揮二者的平衡作用。

長三角一體化應金融先行。地方政府應樹立可持續發展觀和科學的政治觀，加強預算管理和債務監管，促進區域內經濟高質量發展。金融基礎與貸款標準化;加大信用管理，健全其風險管理機制，運用資本市場的力量抵抗經濟不確定性，加強信用評級，豐富金融工具種類和產品，有效控制信用風險，為債券市場發展提供支持。通過關注地方政府債券的溢出效應，有助于及時有效地建立地方政府預警和債務風險防范機制。將債券市場監管納入宏觀審慎總體框架，加強債券市場逆周期監管，降低波動風險外溢，防范化解金融風險，提高金融穩定性。

四、應對地方政府債券溢出效應的優化對策

（一）夯實經濟發展基礎

良好的經濟基礎是優化金融生態環境的根本。長三角經濟帶的城市應深化產業結構調整，積極轉型，提高地區核心競爭力。應加強長三角區域金融合作，順應國家形勢，提升資本形成。金融機構要大力發展科技金融、普惠金融、綠色金融、消費金融等，多路徑多方面支持實體經濟以及更好地服務雙循環新發展格局。

（二）構建多元化的金融體系

金融系統要多層次和多樣性，才能實現金融生態環境的穩定性。金融調控與監管體系要雙向發力，加強資本的跨區自由流動，更大程度上信息共享。亟需構建多元化金融系統。具體有以下三個途徑：

一是拓展更多的融資渠道。在保證金融穩定性的前提下，發展新型金融組織，規范其運行，引導其健康發展，重點支持小微企業的投融資活動。支持金融機構發展，完善內控，守正創新，給予政策上的支持，保障金融服務效率。大力拓展供應鏈融資。同時，地方政府要積極作為，在長三角一體化利好下，主動地向區域經濟發達地區的金融市場借力，協同發展，增強銀保機構的競爭力，優化投資領域和項目，滿足多樣化的金融需求。

二是建立金融信息協調共享機制。在數字經濟時代，信息資產的價值更重要。地方政府、金融監管部門和各類金融機構要利用好大數據，強化信息管理，發揮金融信息的價值，通過信息共享平臺交換、交流和分析，為各方提供決策參考。同時，各參與主體也要做好金融信息保密，防止客戶信息泄露，金融科技從技術上信息共享，實現價值共創。

三是完善融資風險管理手段。構建大數據風險控制模型，優化融資風險預警評價指標體系，實時監控融資風險，防范金融風險傳染。合理安排地方政府債務的償還計劃。遵循市場原則及時結算債務利息，合理設定杠桿率和地方政府債務規模，強化風險意識。同時，積極利用互聯網技術改造傳統商業產品和模式，降低債務風險。大數據、云計算助力金融發展。建立償債基金機制，維護政府的債信，加強管理以確保債務的償還，讓風控更加智能化。

（三）加強融資環境建設

堅持信用信息公開透明，守信激勵，失信懲戒。信用管理日益受重視，公開信用信息可減少逆向選擇和道德風險，對守信行為加大激勵，對失信行為嚴懲，加強誠信建設;誠信經營，對各類失信行為采取“一地失信，處處受限”的方法。創建穩定的金融發展外部環境，完善保障投資者應有權利的相關法律制度，明確投資者和被投資者的權利義務，明確獎懲措施，保證投資者信心，加大用戶粘性。同時，要加強金融執法監察，依法管理金融，保持渠道暢通，方便投資者維護自身合法利益。加大對金融市場化發展力度，維護金融市場穩定。

（四）規范地方政府債券募集資金的用途

一是要根據當地經濟金融發展的實際情況，優化政府債券資金投向，將債務資金優先用于改善民生等較為迫切的方面，同時兼顧經濟發展，保證經濟的平穩運行，讓社會公眾監督資金績效。防止地方政府將債務資金用于“形象工程”“政績工程”等方面建設。

二是追求經濟增長的同時兼顧內涵式發展。地方政府應當注重生態文明建設，堅持經濟高質量發展方向，以減少低水平和低效率的投資項目，提高投資效率，認真測算債務資金的投資回報率。

三是鼓勵和扶持中小微企業發展，探究其融資需求問題，提升金融服務實體經濟的能力，積極參與當地金融生態構建。

（五）大力引進培養金融人才

高素質的金融人才是金融一體化的重要支持，要建設高水平的金融人才隊伍，須從以下三方面著手：

一是加強與財經類高校、科研機構的交流合作。以全職或彈性兼職方式積極引進亟需的金融專業人才，完善人才激勵機制，重視金融人才隊伍建設，營造創優環境，積極優化人才結構。

二是保障金融人才發展環境。了解其真實需求，落實住房、家屬等優惠政策，金融人才無后顧之憂，安心發揮其才能。在全球化時代，也要重視國際交流，從海外引進高水平人才，尊重并激發他們的積極性和創造性，使人才發展與金融發展實現良性互動、相得益彰。

三是完善金融人才發展全流程體系。遵從人才發展基本規律，不斷提升其專業能力。不可忽視后續政策跟進與落實，要常態化培訓與提升素質，積極開展人才之間合作，助力組織發展。

綜上所述，作為資源優化配置的金融手段，地方政府債券能否促進金融一體化的發展任重而道遠。地方債券監管格局已定。要發展，更要安全，對風險溢出的系統性防范化解需要各方努力。進一步規范地方債管理，不放松金融監管，助力經濟高質量發展。強化地方政府債券項目績效管理，進一步優化資源，規范金融秩序，控制金融風險，構建良好的金融生態環境。

基金項目：安徽省哲學社會科學規劃項目：深度融入長三角一體化戰略背景下安徽省政府債券的溢出效應與優化對策（編號：AHSKQ2020D77）。