上市公司股份回購動因及財務效應研究

唐瑞

【摘要】隨著市場經濟的深入發展，上市公司股份回購的需求也在不斷增長。2018年我國進一步修訂了《公司法》，股份回購的條件也在被逐步放寬，越來越多的企業紛紛開始涌入回購的時代潮流。文章選取雅戈爾作為研究對象，結合信號傳遞理論、委托代理理論、財務靈活性假說等理論來分析雅戈爾回購的動因，并且從股價、資本結構以及財務指標角度分析回購所產生的財務效應，同時也希望能對上市公司實施股份回購具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】雅戈爾；股份回購；股價；財務指標；資本結構

【中圖分類號】F426.82；F406.7；F832.51

一、引言

股份回購最初起源于國外，在調節財務杠桿、優化資本結構以及穩定股價等方面具有重要作用。股份回購在我國起步較晚，發展歷史較短，最早可以追溯到1992年，我國首次出現的股份回購事件是大豫園回購小豫園股份。在2018年之前，我國《公司法》雖然經過了數次修改，但是對股份回購的規定仍十分嚴格，只有少量公司符合回購的條件，且回購規模較小。2018年我國進一步放寬股份回購的限制條件，越來越多的企業開始投身于回購的浪潮，我國資本市場股份回購規模不斷擴大。2019年我國A股上市公司股份回購的規模更是高達千億，創歷史新高。雅戈爾是我國知名男裝企業，具有悠久的發展歷史，經過公司不懈的努力，2020年雅戈爾成為中國民營企業500強之一。隨著回購浪潮的深入發展，2019年雅戈爾出于穩定公司市值的需求首次實施了股份回購。本文結合市場背景及相關理論知識，對雅戈爾股份回購動因及財務效應進行分析。

二、雅戈爾股份回購案例介紹

（一）公司基本情況

雅戈爾集團股份有限公司（以下簡稱雅戈爾）開創于1979年，其前身為寧波青年服裝廠。1988年雅戈爾抓住時代機遇進行股份制改革，開始逐步走向市場。經過近二十年的艱難發展，雅戈爾于1998年11月13日在上海證券交易所主板A股上市成功。雅戈爾成立以品牌服裝為主要經營業務，1992年公司進軍地產行業，在寧波地產界嶄露頭角，1993年公司開始涉足金融投資領域，斥資3.2億元參股中信證券。雅戈爾從成立之初至今已經有四十余載，公司已經形成了服裝、金融及地產多元發展的戰略布局，但其品牌服裝的主業優勢并不明顯。

（二）公司股份回購情況介紹

1.雅戈爾股份回購方案

2019年雅戈爾為了促進股價向公司合理價值回歸，首次推出了大額股份回購計劃。4月30日，公司發布對外公告，標志著雅戈爾股份回購的開始。該公告明確了回購的相關事宜：雅戈爾本次股份回購的對象為已發行的A股股票，以企業的自有資金為后盾，采用集中競價交易方式，回購的股份每股價格不得超過6.79元。公司本次預計回購3.68億～7.36億股，占公告前一日總股本的10.28%～20.55%，資金總額預估在25億元～50億元區間內，回購期限不得超過12個月，回購完成之后會將股份進行注銷。

2.雅戈爾股份回購結果

2019年6月11日雅戈爾正式開始進行股份回購，截止2020年5月19日公司完成回購。雅戈爾本次回購共花費25.01億元（含交易費），實際回購的股份數量為385 023 321股，約占總股本的7.68%，每股回購的價格在6.11元～6.79元之間，均價為每股6.49元，此次回購與原定計劃不存在差異。

三、雅戈爾股份回購的動因分析

（一）維持公司股價合理估值

信號傳遞理論認為，當公司出現股價被低估的情況時，可以利用回購手段向市場傳遞利好信號，從而達到提升股價的目的。企業的股票價格受到內外部多種因素的影響。近年來，在地區經濟增長放緩以及中美貿易摩擦的背景下，我國股票市場處于低迷狀態。2018年我國深成指數下降3 800.6點，上證指數下降813.27點，創業板指數下降502.13點，股票市場行情并不樂觀。作為上市公司，雅戈爾受到市場的影響也是不可避免的。本文以2019年3月31日作為對比時間點，將雅戈爾與其同行業公司進行比較，從而分析公司是否存在股價被低估的可能。雅戈爾與同行業比較情況如表1所示。

從表1可以看出，雅戈爾凈資產收益為20.19%，而同行業的海瀾之家、森馬服飾、太平鳥的凈資產收益率分別為9.57%、1.9%、8.71%，行業均值僅為0.4%。雅戈爾的凈資產收益率明顯優于上述幾家上市公司及行業平均水平，公司運用自有資本的效率較高。但是雅戈爾的市盈率和市凈率分別為5.69%、1.33%，遠低于上述幾家上市公司及行業均值，這說明雅戈爾的股票價值確實存在被低估的可能，公司的股價并沒有真正展現其公司價值。雅戈爾可以通過股份回購，向外界傳遞公司經營狀況良好的信號，增強投資者的信心，從而推動股票價格合理化。

（二）減少代理成本

委托代理理論認為，由于公司的所有權和經營權二者相分離，所有者和經營者之間存在信息不對稱的情況，這也會使得代理成本增加。企業借助股份回購手段，可以有效減少管理層可支配的資金，提升閑置資金的使用效率，最終降低代理成本。2018—2019年1季度雅戈爾的經營狀況良好，除2018年1季度公司的經營活動現金流量凈額為-0.41億元，其余各季度均為正值且規模不斷擴大，這說明企業具有較強的造血能力。目前雅戈爾正處于投資回收期，加上公司處置了部分資產，所以公司各季度投資活動現金流量凈額均為正值且呈上升趨勢，2019年1季度更是高達39.52億元，這也說明了公司在縮減對外投資規模，不斷回籠資金。與此同時，雅戈爾此間各季度的貨幣資金均保持在70億元以上，2019年1季度更是高達143.20億元，這表明公司擁有大量的閑置資金。2016年雅戈爾開始進行戰略調整，將減少對外投資，進一步回歸服裝主業。隨著戰略轉型的深入，公司對外投資的規模勢必會縮減。在公司現金流寬裕以及投資縮減的情況下，管理層的可支配資金增多，可能會出現資金濫用的情況，導致資金使用效率低下，最終致使代理成本提升。所以雅戈爾實施股份回購不僅不會對公司的日常經營活動產生不利的影響，反而有助于企業提高閑置資金的利用效率，減少代理成本。

（三）增加財務靈活性

財務靈活性假說認為，企業可以用回購代替現金股利，以避免向股東承諾發放持續的現金流，此舉有助于保證公司的財務靈活性。2015—2019年雅戈爾的股利政策以現金股利為主，公司每年都進行現金分紅，且分紅規模較大。2017年公司凈利潤約為2.97億元，同比上年下降91.95%，在這種情形下公司仍進行現金分紅，每10股派息4元，現金分紅總額占當年凈利潤的482.79%，此舉無疑是加劇了公司的財務壓力。2019年雅戈爾實施大規模股份回購，結合公司的利潤分配方案，即進行現金分紅之前已經回購的股份不參與權益分派，參與分紅的股本數量減少，現金分紅總額會隨之減少，有助于緩解財務壓力，增加財務靈活性。從公司近年的股份分配政策來看，雅戈爾實施股份回購有助于增強其財務靈活性。

四、雅戈爾股份回購的財務效應分析

（一）股份回購對股價的影響

公司可以利用股份回購手段向外界傳遞有利信息，增強投資者對公司的信心，以達到推動股價合理估值的目的。雅戈爾實施股份回購會引起股票價格的變化，股票價格波動就會引起正的或者負的超額收益。2019年4月30日雅戈爾發布回購方案，本文以此日期為事件日，以其前后5個交易日作為事件窗口期，對本案例事件進行分析。雅戈爾股份回購公告日前后的股價、AR及CAR變動情況如表2所示。

從表2的數據可以發現，回購公告日當天雅戈爾的超額收益率僅為-0.87%，公告日前1個交易日超額收益率則是達到了巔峰值2.42%，這說明公司的回購計劃很有可能已經提前泄露。窗口期后5個交易日的超額收益率整體呈現小幅度上升，說明股份回購對公司短期的超額收益率具有一定的刺激作用，但公司的累計超額收益率在此期間均為負值，這也說明回購的刺激效果是十分有限的。從股價來看，窗口期前5個交易日公司的最高股價為6.55元，公告日當天公司的股價出現小幅度上升，窗口期后5個交易日股價總體呈現小幅度上升，最高達到6.66元，其增長幅度并不明顯。總而言之，股份回購在短期內對提升雅戈爾的股價不具有明顯的正面財務效應。

（二）股份回購對財務指標的影響

企業進行回購不僅會對股價產生影響，而且也會影響企業的財務指標。2018—2020年雅戈爾財務指標如表3所示。

通過表3可以發現：（1）雅戈爾實施股份回購前后的總資產利潤率分別為4.87%、4.9%、9.01%，公司的總資產利潤率總體有明顯的提升，回購前后公司的基本每股收益分別為0.73元、0.81元、1.56元，基本每股收益有了明顯的提升。總資產利潤率、基本每股收益能夠反映盈利能力，通過對上述數據的分析，可以發現股份回購確實有助于提升雅戈爾的盈利能力。（2）從償債能力指標的變化來看，流動比率分別為1.09%、0.76%、0.98%，整體呈下降趨勢，這說明實施回購后公司的短期償債能力有所減弱。2018—2020年公司的資產負債率分別為62.46%、65.28%、64.12%，整體呈現上升趨勢，這表明企業長期償債能力受到了影響。綜上，雅戈爾實施回購對公司的償債能力具有一定的負面影響。（3）雅戈爾回購事件前后，公司的總資周轉率和應收賬款周轉率均呈現出先上升后降低的變化趨勢，說明回購對公司營運能力總體上具有一定的正面影響。（4）2018—2020年雅戈爾凈資產增長率分別為16.18%、-1.32%、2.50%，總資產增長率由12.99%下降至-0.80%，兩大指標下降幅度十分明顯。通過對比，不難發現雅戈爾回購事件對企業的成長能力具有負面的財務效應。

（三）股份回購對資本結構的影響

企業的資本結構由權益資本和債務資本構成，債務資本的比重過高過低都不利于企業的長遠發展。如果債務資本比重過低，則不利于企業發揮出財務杠桿的作用；如果債務資本比重過高，則會給企業帶來巨大的財務風險。因此，為了企業的健康發展，公司必須維持合理的資本結構，正確利用財務杠桿，從而降低資本成本。2019年雅戈爾回購事件使得債務資本比重有所增加，公司的資本結構也隨之發生改變。實施股份回購之前，雅戈爾加權平均資本成本為3.9%，回購完成之后，公司加權平均資本成本為3.27%。這說明雅戈爾綜合資金的使用效率提高，資本成本降低，公司的資本結構得到了優化，但債務資本的增加也可能會給企業帶來財務風險。

五、研究結論

本文將雅戈爾作為研究對象，對公司股份回購的動因和財務效應進行分析，得出以下結論：從股份回購的動因來看，雅戈爾實施股份回購是為了推動股價合理估值、減少代理成本及增加財務靈活性；從股份回購的影響來看，雅戈爾回購事件產生了以下財務效應：（1）通過事件研究法可以發現，雅戈爾實施的股份回購在短期內并未明顯提升公司股價，說明股份回購對雅戈爾短期內的股價變動并沒有產生明顯的正面財務效應影響。（2）從財務指標來看，雅戈爾回購事件對公司的盈利能力、營運能力產生了正面的財務效應，對公司的成長能力、償債能力具有負面的財務效應影響。（3）從資本結構來看，雅戈爾完成股份回購之后，公司的資本結構得到優化，但是債務資本比重有所提高，仍需警惕其可能出現的財務風險。

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