家族信托設(shè)立影響家族企業(yè)創(chuàng)新投資嗎

許為賓，魏麗霞，陳 穎

(貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025)

0 引言

中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠肺炎疫情給中國民營家族企業(yè)敲響了警鐘：只有把發(fā)展支點(diǎn)放到科技創(chuàng)新上來，企業(yè)才能在錯綜復(fù)雜的競爭環(huán)境中立于不敗之地。現(xiàn)有研究報(bào)告指出，與全國民營企業(yè)平均水平相比，家族企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度普遍不足[1]。在此情況下，如何促進(jìn)家族企業(yè)加大創(chuàng)新投資力度，成為關(guān)系家族企業(yè)甚至民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要問題。現(xiàn)有研究認(rèn)為，家族財(cái)富的高度集中性使得家族企業(yè)主承擔(dān)了較大風(fēng)險(xiǎn)[2-3]，企業(yè)主出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，不愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)新投資[4]。如果能夠?yàn)榧易遑?cái)富安全提供保障，則有助于促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新投資。

家族信托作為對沖家族財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)的治理工具，被廣泛應(yīng)用于發(fā)達(dá)資本市場，并成為近年來中國內(nèi)地高凈值人群主要的家族資產(chǎn)持有方式，如2011年龍湖地產(chǎn)的吳亞軍家族就通過匯豐國際設(shè)立了家族信托。從功能視角看，家族信托一定程度上可以為家族財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)提供兜底保障[5]，從而有助于降低家族企業(yè)主的財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)。因此，有研究將家族信托視為企業(yè)家的“壓艙石”。家族信托設(shè)立能否促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新投資，成為一個(gè)值得關(guān)注的研究問題。

對于家族企業(yè)而言，企業(yè)主的影響具有主導(dǎo)性，意味著企業(yè)主的意志偏好是家族企業(yè)投資行為產(chǎn)生的內(nèi)在動因之一。企業(yè)主個(gè)人意志形成與其生活經(jīng)歷、工作經(jīng)歷密切相關(guān)，具有不同成長經(jīng)歷的企業(yè)主，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度存在差異。如果家族信托的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)是促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新投資的主要動因，那么在風(fēng)險(xiǎn)容忍度不同的企業(yè)主中，家族信托設(shè)立與家族企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系將是不同的。為此，本文從家族企業(yè)主風(fēng)險(xiǎn)容忍角度出發(fā)，重點(diǎn)探究如下問題：家族信托設(shè)立究竟如何影響家族企業(yè)創(chuàng)新投資？兩者關(guān)系是否在成長經(jīng)歷不同的企業(yè)主之間存在差異？以期深化對家族企業(yè)創(chuàng)新投資前置動因的認(rèn)識，為促進(jìn)家族企業(yè)加大創(chuàng)新投資提供參考。

1 文獻(xiàn)綜述

家族企業(yè)創(chuàng)新投資研究是家族企業(yè)治理領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)。早期研究主要基于管家理論，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新投資活動。原因在于：家族企業(yè)所有者與管理者兩種角色重合，有助于緩解傳統(tǒng)股東與經(jīng)理人間的委托代理問題。家族所有者更有可能像企業(yè)管家一樣，關(guān)心企業(yè)長期發(fā)展導(dǎo)向[6-7]。在此情況下，家族企業(yè)傾向于投資具有長遠(yuǎn)收益的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[8]。因此，家族企業(yè)具有較高的創(chuàng)新投資水平。但從家族企業(yè)發(fā)展實(shí)際看，家族企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度普遍不高。在此情況下，部分學(xué)者轉(zhuǎn)向探究家族企業(yè)創(chuàng)新投資不足的前置動因問題，主要形成從企業(yè)內(nèi)部因素出發(fā)的基于社會情感財(cái)富理論的研究，以及從企業(yè)外部環(huán)境出發(fā)的基于新制度主義的研究。

從企業(yè)內(nèi)部因素出發(fā)，基于社會情感財(cái)富理論的研究認(rèn)為，保持和增加社會情感財(cái)富是家族所有者決策的參照點(diǎn)[9]。控股家族對家族企業(yè)有情感，看重家族對企業(yè)的控制，這種情感依賴影響家族企業(yè)投資決策[10]。家族企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資難免會引入外部人力資本和財(cái)務(wù)資本，在一定程度上會影響家族對企業(yè)的控制權(quán)。同時(shí)，創(chuàng)新投資存在高風(fēng)險(xiǎn)性，如果創(chuàng)新失敗，會導(dǎo)致家族聲譽(yù)、家族權(quán)威等社會情感財(cái)富損失。因此，家族企業(yè)會減少創(chuàng)新投資行為。從企業(yè)外部因素出發(fā)，基于新制度主義的研究認(rèn)為，家族企業(yè)創(chuàng)新投資行為內(nèi)生于制度環(huán)境[11-12]。制度環(huán)境會影響家族企業(yè)控制權(quán)和家族財(cái)富的安全性，在較差的制度環(huán)境下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)和財(cái)富安全得不到有效保障，進(jìn)而會使家族企業(yè)減少創(chuàng)新性活動。因此，良好的制度環(huán)境是促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素[13]。

基于社會情感財(cái)富理論的研究和基于新制度主義的研究，兩者的共同點(diǎn)在于都承認(rèn)家族財(cái)富安全是影響家族企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素。基于社會情感財(cái)富理論的研究針對家族創(chuàng)新投資減少動因給出了合理的解釋，但未給出如何促使家族企業(yè)加大創(chuàng)新投資力度的有效辦法。基于新制度主義的研究考慮產(chǎn)權(quán)層面的家族財(cái)富安全，試圖以恒產(chǎn)促恒心，激勵企業(yè)加大創(chuàng)新投資力度，但難以解釋這樣一個(gè)問題：為什么同一制度環(huán)境下，不同家族企業(yè)創(chuàng)新投資依然存在差異。原因可能在于對創(chuàng)新失敗后可能造成的家族財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)問題關(guān)注不足。因此，要促進(jìn)家族企業(yè)加大創(chuàng)新投資力度，就需要關(guān)注能夠降低家族財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)的保障性因素。家族信托一定程度上可以為家族財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)提供兜底保障，這就為家族企業(yè)創(chuàng)新投資問題研究提供了一個(gè)可能的觀察變量。基于此，本文重點(diǎn)關(guān)注家族信托設(shè)立對家族企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及作用邊界問題。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資

基于家族風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說的研究認(rèn)為，家族財(cái)富通常集中于家族企業(yè)，家族企業(yè)主由此承擔(dān)了較大的企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)[2-3]，因而具有降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)[14-15]。創(chuàng)新投資是一種回報(bào)周期較長、風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資行為(許為賓等，2020)，如果缺乏相應(yīng)的保護(hù)性措施，家族企業(yè)主就會出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮而不愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資。家族信托作為家族財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)的治理工具，能夠有效提高家族企業(yè)主的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，具體原因如下：

決策者風(fēng)險(xiǎn)容忍度是影響企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素，提升創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)容忍度的關(guān)鍵在于增加收益和降低損失[16-17]。對于家族企業(yè)而言，如果創(chuàng)新失敗，除導(dǎo)致家族經(jīng)濟(jì)財(cái)富損失外，還會導(dǎo)致家族聲譽(yù)、家族權(quán)威等社會情感財(cái)富損失[18-19]。因此，降低家族創(chuàng)新失敗損失可以理解為在創(chuàng)新過程中減少家族財(cái)富損失，從而提高企業(yè)主對創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度。因此，提高失敗容忍度是激勵企業(yè)創(chuàng)新的重要前置動因[20]。

家族信托能夠?yàn)榧易迤髽I(yè)主的決策行為可能導(dǎo)致的家族財(cái)富損失提供對沖保障。從家族信托的資產(chǎn)隔離功能看，家族信托資產(chǎn)獨(dú)立于家族其它財(cái)產(chǎn)，即使在家族企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，其設(shè)立的信托資產(chǎn)也不會包含在內(nèi)，可以為家族財(cái)富建立有效的資產(chǎn)隔離，即為家族企業(yè)增加一層抗風(fēng)險(xiǎn)屏障[5]。從家族信托的財(cái)富傳承功能看，家族信托能夠詳細(xì)設(shè)置受益人的收益獲取條件，因而可以最大程度規(guī)避委托人及受益人風(fēng)險(xiǎn)[21]。

綜上所述，家族信托對家族財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)具有潛在兜底效應(yīng)，在一定程度上能夠提升家族企業(yè)主的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)容忍度，從而有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：家族信托設(shè)立有助于促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新投資。

2.2 企業(yè)主成長經(jīng)歷的調(diào)節(jié)效應(yīng)

H1關(guān)于家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資之間存在正向關(guān)系的初步判斷，主要基于家族信托的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)可以提高家族企業(yè)主的風(fēng)險(xiǎn)容忍度這一底層邏輯。為進(jìn)一步檢驗(yàn)這一理論邏輯，本文在風(fēng)險(xiǎn)容忍度不同的企業(yè)主中，考察家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系是否發(fā)生變化。可以預(yù)計(jì)，如果家族信托的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)提高了家族企業(yè)主的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，是促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新投資的主要動因，那么在風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低的企業(yè)主中，設(shè)立家族信托對家族企業(yè)創(chuàng)新投資的積極影響應(yīng)更顯著。企業(yè)主個(gè)人意志形成與其生活經(jīng)歷、工作經(jīng)歷密切相關(guān)，這些經(jīng)歷對個(gè)體的人生際遇通常具有特殊影響，進(jìn)而影響個(gè)體意志偏好。基于此，本文重點(diǎn)分析企業(yè)主早年的貧困生活經(jīng)歷和工作經(jīng)歷可能產(chǎn)生的影響。

2.2.1 企業(yè)主貧困生活經(jīng)歷的影響

企業(yè)家一詞經(jīng)常會讓人聯(lián)想到處于社會頂端的財(cái)富擁有者。然而，這可能掩蓋了這樣一個(gè)事實(shí)，即并非所有的企業(yè)主早年都擁有比較富裕的生活條件[22]。改革開放以前，受社會主義初級階段的客觀物質(zhì)基礎(chǔ)以及自然災(zāi)害影響，中國社會的貧困程度較高(羅良清、平衛(wèi)英，2020)。對于貧困出身的個(gè)體來說，這意味著物質(zhì)資源匱乏。個(gè)體所擁有的客觀物質(zhì)資源會影響其主觀思想認(rèn)知[23]，物質(zhì)資源匱乏的生活經(jīng)歷使個(gè)體產(chǎn)生對不確定性環(huán)境的適應(yīng)性，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)后果更加悲觀，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度更高[24]。

早期生長于貧困環(huán)境中的個(gè)體，身心受到貧困環(huán)境的影響，為了生存與發(fā)展，會形成“保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)、求穩(wěn)”的思想觀念和行為習(xí)慣[25]，即使后期脫離貧窮，也會出于預(yù)防心理而繼續(xù)保持之前的思想觀念和行為習(xí)慣。對于早期有過貧困生活經(jīng)歷的企業(yè)主而言，貧困環(huán)境的烙印會持續(xù)影響其后期認(rèn)知與行為，使其不自覺地將上述非理性的預(yù)防觀念帶入到工作中[26-27]。Feng & Johansson[30]的研究證實(shí)，有過困難生活經(jīng)歷的高管對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度較高，其制定的財(cái)務(wù)策略較穩(wěn)健；馬永強(qiáng)和邱煜(2019)的研究表明，出身貧寒的高管具有較高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性格特征；劉振杰等[29]的研究發(fā)現(xiàn)，有過貧困生活經(jīng)歷的董事長，其任職企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。

同時(shí)，稀缺理論認(rèn)為，任何形式的資源稀缺都會改變個(gè)體對該稀缺資源的敏感性。貧困生活經(jīng)歷的本質(zhì)是個(gè)體面臨物質(zhì)資源匱乏，這種經(jīng)歷會使個(gè)體形成財(cái)富稀缺心態(tài)，更加珍惜所擁有的物質(zhì)財(cái)富[30]。這種創(chuàng)傷性生活經(jīng)歷會使其畏懼財(cái)富損失，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)性決策具有較高的敏感性，行為表現(xiàn)更加保守，風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低[31]。

綜合上述分析，具有貧困生活經(jīng)歷的企業(yè)主風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低。依據(jù)前文邏輯，家族信托的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)有助于提升其風(fēng)險(xiǎn)容忍度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資之間的正向關(guān)系在有過貧困生活經(jīng)歷的企業(yè)主中更顯著。

2.2.2 企業(yè)主體制內(nèi)工作經(jīng)歷的影響

從個(gè)體成長發(fā)展歷程看，工作經(jīng)歷對個(gè)體成長、發(fā)展具有非常重要的影響，會對個(gè)體產(chǎn)生職業(yè)烙印效應(yīng)。在中國經(jīng)濟(jì)制度背景下，以體制類型對就業(yè)單位進(jìn)行劃分是具有中國特色的工作組織形式[32]。體制內(nèi)的職業(yè)經(jīng)歷不僅僅是一種工作經(jīng)歷，在很大程度上也是個(gè)人社會地位和社會分層的重要體現(xiàn)，能夠影響其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知。從我國家族企業(yè)發(fā)展實(shí)際看，有相當(dāng)一部分企業(yè)主曾在體制內(nèi)單位工作，這種工作經(jīng)歷所形成的職業(yè)烙印會在較大程度上影響其風(fēng)險(xiǎn)容忍度。

對于社會個(gè)體而言，擁有“鐵飯碗、吃皇糧”的工作，其經(jīng)濟(jì)收入和社會福利保障等物質(zhì)資源條件可以得到一定程度的改善。體制內(nèi)單位部門職員能夠獲得住房、醫(yī)療、社會保障、保險(xiǎn)甚至休閑等全面的社會福利保障體系[33-34]。體制內(nèi)工作幾乎不存在失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，具有較高的職業(yè)安全保障。也就是說，體制內(nèi)單位雇員在工作崗位、勞動時(shí)間、社會福利保障等方面存在一定的體制庇護(hù)。同時(shí)，社會對體制內(nèi)單位具有較高的認(rèn)可度，在體制內(nèi)單位工作的個(gè)體具有較強(qiáng)的職業(yè)身份認(rèn)同感。對于個(gè)體而言，這在很大程度上能夠提升其心理安全感和滿足感，進(jìn)而降低其風(fēng)險(xiǎn)敏感性。同時(shí)，個(gè)體可以憑借體制內(nèi)單位平臺構(gòu)建廣泛的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。社會資源越豐富，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力越強(qiáng)，其心理安全程度越高(陳東，2015)，風(fēng)險(xiǎn)容忍度就越高。

綜上所述，體制內(nèi)工作經(jīng)歷能夠較大程度地提升個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)容忍度。與之相比，沒有體制內(nèi)工作經(jīng)歷的個(gè)體，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，其對家族信托的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)更為敏感。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：設(shè)立家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資之間的正向關(guān)系在沒有體制內(nèi)工作經(jīng)歷的企業(yè)主中更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選擇2013—2019年滬深A(yù)股家族上市公司為研究對象，之所以選擇從2013年開始，是因?yàn)殡m然部分家族上市公司較早地選擇海外家族信托，但直到2013年中國內(nèi)地平安家族信托產(chǎn)品問世，才真正引起人們對家族信托的關(guān)注。因此，2013年被稱為中國內(nèi)地家族信托的“元年”。參考許靜靜和呂長江(2011)的研究成果，本文將企業(yè)實(shí)際控制人為自然人或家族， 并且至少兩個(gè)及以上的家族成員在該企業(yè)持股或任職的企業(yè)界定為家族企業(yè)，樣本經(jīng)過如下篩選步驟：①剔除公共事業(yè)類、金融類企業(yè)；②剔除ST、*ST的企業(yè)；③剔除模型所需指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失樣本；④為規(guī)避異常值可能帶來的影響，對連續(xù)因變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。最終，獲得樣本公司161家，樣本數(shù)為927個(gè)。以上市公司+家族信托、家族所有者名字+家族信托等關(guān)鍵字段進(jìn)行新聞搜索以獲取本文所需數(shù)據(jù)，其它數(shù)據(jù)均來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量界定

(1)因變量：創(chuàng)新投資(R&D)。為觀察檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，本研究采用兩個(gè)指標(biāo)對該變量進(jìn)行測量，具體包括企業(yè)年末研發(fā)投入總額+1的自然對數(shù)(R&D1)、企業(yè)年末研發(fā)投入總額/年末營業(yè)總收入(R&D2)。

(2)自變量：家族信托(Family Trust，簡寫為FT)。本研究以樣本家族企業(yè)主是否設(shè)立家族信托進(jìn)行測量，若家族所有者設(shè)立家族信托基金則賦值為1，否則為0。

(3)調(diào)節(jié)變量。

貧困經(jīng)歷(Poor)。參考許年行和李哲(2016)的研究成果，將出生于貧困地區(qū)或貧困家庭的企業(yè)主界定為有貧困生活經(jīng)歷的企業(yè)主，貧困地區(qū)界定以國務(wù)院扶貧辦披露的貧困縣名單為依據(jù)，貧困家庭以相關(guān)媒體報(bào)道的企業(yè)主信息為依據(jù)，通過網(wǎng)絡(luò)搜索收集相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行手工核對。對于符合上述情況的企業(yè)主賦值為1，否則為0。

體制內(nèi)工作經(jīng)歷(System)。參照戴維奇等(2016)的研究成果，若企業(yè)主在創(chuàng)業(yè)前有過在黨政機(jī)關(guān)工作經(jīng)歷則賦值為1，否則為0。

(4)控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本研究控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(ROA)、企業(yè)成長性(Growth)、董事會規(guī)模(Boards)、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(Duality)、現(xiàn)金流(Cash)、家族持股情況(MS)、企業(yè)主性別(Gender)、企業(yè)主年齡(Age)、企業(yè)主教育程度(Edu)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況(GDP)。此外，本文還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。總體來看，根據(jù)研究設(shè)計(jì)所述方法，企業(yè)創(chuàng)新投資兩個(gè)測量指標(biāo)(R&D1、R&D2)的均值分別為4.479和0.017，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.079和0.007，說明不同企業(yè)的創(chuàng)新投資水平存在一定差異。家族信托(FT)的均值為0.095，標(biāo)準(zhǔn)差為0.176，表明目前設(shè)立家族信托的國內(nèi)家族企業(yè)主數(shù)量較少，其余變量情況見表2。

主要變量的單變量檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看，無家族信托樣本組創(chuàng)新投資的均值(中位數(shù))分別為4.392(3.968)、0.012(0.000)。有家族信托樣本組創(chuàng)新投資的均值(中位數(shù))為5.195(4.248)、0.053(0.001)。無家族信托樣本組創(chuàng)新投資的均值和中位數(shù)均顯著低于有家族信托樣本組，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與分析

本研究采用OLS回歸方法對假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。為更好地觀察統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果，對創(chuàng)新投資的兩個(gè)測量指標(biāo)分別采用不加任何控制變量和加入相關(guān)控制變量的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果看，表4中第(2)、(4)、(6)列數(shù)據(jù)顯示，家族信托(FT)與企業(yè)創(chuàng)新投資兩個(gè)測量指標(biāo)(R&D1、R&D2)的估值系數(shù)分別為0.646(t=3.431)、0.031(t=3.603)，且均在0.1%水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，與未設(shè)立家族信托的樣本企業(yè)相比，設(shè)立家族信托的樣本企業(yè)，其高管會更加積極地進(jìn)行創(chuàng)新投資，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4 家族信托與企業(yè)創(chuàng)新投資回歸檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1，本文在風(fēng)險(xiǎn)容忍度不同的企業(yè)主中對家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。如前文所述，考慮到企業(yè)主個(gè)人意志形成與其生活經(jīng)歷、工作經(jīng)歷密切相關(guān)，本文重點(diǎn)檢驗(yàn)企業(yè)主早年貧困生活經(jīng)歷和工作經(jīng)歷可能造成的影響。根據(jù)溫忠麟等(2005)的研究成果，結(jié)合變量性質(zhì)，采用分組回歸方式進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5、表6所示。

企業(yè)主貧困生活經(jīng)歷的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，在具有貧困經(jīng)歷的企業(yè)主樣本組中，家族信托(FT)與企業(yè)創(chuàng)新投資兩個(gè)測量指標(biāo)(R&D1、R&D2)的估值系數(shù)分別為0.936(p<0.01)、0.035(p<0.01)。在沒有貧困經(jīng)歷的企業(yè)主樣本組中，家族信托(FT)與企業(yè)創(chuàng)新投資(R&D1、R&D2)兩個(gè)測量指標(biāo)的估值系數(shù)分別為0.363(p>0.1)、0.027(p<0.05)。進(jìn)一步進(jìn)行系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，家族信托(FT)與企業(yè)創(chuàng)新投資(R&D)間的關(guān)系在具有貧困經(jīng)歷的企業(yè)主樣本組中更顯著，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表5 企業(yè)主貧困經(jīng)歷的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

企業(yè)主體制內(nèi)工作經(jīng)歷的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，在具有體制內(nèi)工作經(jīng)歷的企業(yè)主樣本組中，家族信托(FT)與企業(yè)創(chuàng)新投資兩個(gè)測量指標(biāo)(R&D1、R&D2)的估值系數(shù)分別為0.636(p<0.05)、0.027(p<0.05)。在沒有體制內(nèi)工作經(jīng)歷的企業(yè)主樣本組，家族信托(FT)與企業(yè)創(chuàng)新投資兩個(gè)測量指標(biāo)(R&D1、R&D2)的估值系數(shù)分別為0.735(p<0.01)、0.032(p<0.05)。進(jìn)一步進(jìn)行系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，家族信托(FT)與企業(yè)創(chuàng)新投資(R&D)之間的關(guān)系在沒有體制內(nèi)工作經(jīng)歷的企業(yè)主樣本組中更顯著，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表6 企業(yè)主體制內(nèi)工作經(jīng)歷的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保上述結(jié)論的可靠性，本文在前述一系列檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上重新進(jìn)行檢驗(yàn)。一是考慮到企業(yè)主的權(quán)力會直接影響個(gè)體意志偏好對企業(yè)決策的影響，本研究將樣本限定為企業(yè)主兼任董事長和總經(jīng)理的企業(yè)樣本并重新進(jìn)行回歸，具體見表7。二是考慮到二代企業(yè)主涉入企業(yè)經(jīng)營活動可能會在一定程度上干擾一代企業(yè)主的決策行為，因而剔除二代企業(yè)主涉入樣本并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，具體見表8。

表7 企業(yè)主領(lǐng)導(dǎo)權(quán)兩職合一樣本的回歸結(jié)果

表8 剔除二代企業(yè)主涉入樣本的回歸結(jié)果

為了避免樣本選擇性偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本研究采用PSM傾向匹配得分方法重新進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。與前文相比，回歸結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變(見表9)。

5 研究結(jié)果與討論

5.1 研究結(jié)論

近年來，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和金融市場波動較大的背景下，企業(yè)主對市場風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避情緒加強(qiáng)，保障財(cái)富安全和財(cái)富傳承成為家族企業(yè)的重要財(cái)富目標(biāo)，因而家族信托成為家族資產(chǎn)的重要持有方式。家族信托設(shè)立會在很大程度上影響家族企業(yè)決策行為，本研究重點(diǎn)關(guān)注家族信托設(shè)立如何影響企業(yè)創(chuàng)新投資決策。研究發(fā)現(xiàn)：一是家族信托的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)有助于提升家族企業(yè)主的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投資。二是家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系在不同企業(yè)主中存在差異。相對于沒有過貧困經(jīng)歷的企業(yè)主，在有過貧困生活經(jīng)歷的企業(yè)主中，家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資間的正向關(guān)系更顯著。同時(shí)，相對于有過體制內(nèi)工作經(jīng)歷的企業(yè)主，在沒有體制內(nèi)工作經(jīng)歷的企業(yè)主中，家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資之間的正向關(guān)系更顯著。研究結(jié)果符合本文對家族信托具有風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)的理論預(yù)期。

表9 PSM匹配回歸(1∶1)

5.2 研究貢獻(xiàn)

(1)有助于深化關(guān)于如何激勵家族企業(yè)創(chuàng)新投資問題的理論認(rèn)識。現(xiàn)有研究認(rèn)為，降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)是激勵家族企業(yè)創(chuàng)新的重要措施。因此，部分學(xué)者基于新制度主義，認(rèn)為應(yīng)通過改善制度環(huán)境，通過確保企業(yè)產(chǎn)權(quán)安全促進(jìn)家族企業(yè)創(chuàng)新投資。但其難以解釋為什么在同一制度環(huán)境下，不同家族企業(yè)創(chuàng)新投資依然存在差異的問題。本文主要基于家族信托對家族財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)，探究其對于家族創(chuàng)新投資的影響，突破現(xiàn)有研究邊界，為家族企業(yè)創(chuàng)新投資動機(jī)產(chǎn)生提供了一個(gè)差異性解構(gòu)邏輯，也為理解如何激勵家族企業(yè)創(chuàng)新投資問題提供了新的觀察視角和可能的解決辦法。

(2)有助于加深對家族信托如何影響家族企業(yè)經(jīng)營行為及其經(jīng)濟(jì)后果問題的理解。國內(nèi)家族信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展較晚，直到2013年平安家族信托產(chǎn)品問世，家族信托才引起人們的高度關(guān)注。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從法律層面探討家族信托的規(guī)制問題、稅務(wù)問題等，關(guān)于家族信托對家族企業(yè)決策行為的影響及其經(jīng)濟(jì)后果的研究相對匱乏。本研究分析家族信托設(shè)立對家族企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，以及兩者關(guān)系在不同家族企業(yè)主群體中的變化，為揭示家族信托對家族企業(yè)決策行為的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和參考。

(3)拓展了家族企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新決策行為研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地是考察家族企業(yè)與非家族企業(yè)在創(chuàng)新投資決策方面的差異，其隱含的假設(shè)是家族企業(yè)之間是同質(zhì)化的。然而，由于資源稟賦、企業(yè)主特質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)等方面的差異，家族企業(yè)在創(chuàng)新投資決策方面具有較高的異質(zhì)性。本研究聚焦家族信托，揭示家族企業(yè)因家族信托設(shè)立而呈現(xiàn)出的創(chuàng)新投資水平差異，從而有利于深化對家族企業(yè)之間差異化投資決策行為的理解。

5.3 研究啟示

自2013年以來，隨著家族信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展，越來越多的企業(yè)主選擇以家族信托作為家族資產(chǎn)的持有方式。因此，有必要重視家族信托發(fā)展對企業(yè)決策行為的影響。本研究認(rèn)為，家族信托對家族企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響較大，相較于未設(shè)立家族信托的企業(yè)，設(shè)立家族信托的家族企業(yè)，其創(chuàng)新投資水平更高。家族企業(yè)加大創(chuàng)新投資對家族企業(yè)甚至民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展非常重要，但從現(xiàn)實(shí)看，在眾多的中國家族企業(yè)中，設(shè)立家族信托企業(yè)的數(shù)量并不多。因此，有必要采取相關(guān)措施促進(jìn)家族信托發(fā)展。一方面，要加強(qiáng)企業(yè)主教育，深化企業(yè)主對家族信托的認(rèn)知，積極引導(dǎo)企業(yè)主設(shè)立家族信托；另一方面，政策部門要進(jìn)一步建立和完善相關(guān)法律法規(guī)，從政策層面對信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬、信托登記制度、稅法規(guī)制等方面的問題加以解決，從而推動家族信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

5.4 研究不足

一是限于家族信托信息的保密性，本研究既沒有區(qū)分家族所有者設(shè)立家族信托的具體類型(如資產(chǎn)管理型、投行/基金型)，也沒有探究是通過海外機(jī)構(gòu)還是國內(nèi)機(jī)構(gòu)設(shè)立家族信托，因而在一定程度上影響了研究深度，未來可以考慮采用案例研究方法進(jìn)行深入探討。

二是本文對家族信托與家族企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系的分析，背后蘊(yùn)含的是家族信托的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)提高了家族企業(yè)主的風(fēng)險(xiǎn)容忍度這一結(jié)論。本研究通過對企業(yè)主生活經(jīng)歷和工作經(jīng)歷等調(diào)節(jié)變量的檢驗(yàn)，一定程度上對該結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證。但限于變量測量難度和數(shù)據(jù)可得性，未揭示其可能存在的直接作用路徑，這一問題有待未來研究加以解決。